基于制度环境的上市公司债务期限结构研究

曾琰

（成都信息工程学院商学院 四川成都 610103）

基于制度环境的上市公司债务期限结构研究

曾琰

（成都信息工程学院商学院 四川成都 610103）

本文采用非金融上市公司平衡面板数据，实证检验了一系列制度环境因素怎样影响公司债务期限结构。研究发现：市场化程度、产品市场发展程度、金融市场发展程度、法律环境和政府干预程度等制度环境因素是影响公司债务期限选择的重要因素。市场化程度与公司债务期限水平显著负相关；产品市场发展程度与公司债务期限水平显著负相关；金融市场发展程度与公司债务期限水平显著负相关；法律环境指数与公司债务期限水平显著负相关；政府干预程度与公司债务期限水平显著正相关。

制度环境 债务期限 市场化程度

一、引言

债务期限结构是资本结构的重要组成部分，也是公司在进行融资决策时需要考虑的重要因素。公司融资选择受一系列因素的影响，不仅与公司特征和公司治理等因素有关，还与制度环境有着密切的关系。Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）通过对30个国家的公司债务期限的研究，他们发现股票市场相对活跃的国家里的大型企业有着更多的长期债务，政府对行业的补贴和长期债务的使用呈正相关关系。Giannetti（2003）研究发现如果法律不能充分保证债权人的权利，债权人会通过短期借款来控制企业的机会主义行为。孙铮、刘凤委和李增泉（2005）发现公司债务期限和市场化程度负相关，政府干预程度越高的地区，公司的债务期限越长。Kai Li etal.（2007）发现制度发展水平越高的地区，公司的债务期限水平越低。肖作平（2007）发现制度环境是影响公司债务期限结构选择的重要因素，不同地区的公司债务期限存在着显著差异。市场化程度越高的地区，公司的债务期限越短，经济发展水平越高的地区，公司的债务期限越短。Fan etal.（2008）发现公司融资选择取决于公司特征和制度环境等一系列因素的影响，较弱的法律制度和政府腐败较多的国家会导致较高的债务比率和较短的债务期限。Kirch and Terra（2012）研究发现，一个国家的制度质量对公司长期债务水平有显著正的影响。Tiziana LaRocca（2012）采用1996年至2000年9515家意大利中小企业非金融类公司的数据，解释了意大利中小企业资本结构和债务期限选择在区域间的差异，中小企业能够依靠当地发展水平高的制度更容易地获得外部资金来源，一个有效的区域金融体系会促进小公司获得贷款，并且能够使公司用较低的成本获得贷款，执法体系效率越高地区的公司更容易获得长期借款。我国作为一个发展中国家，目前正处于经济转轨的时期，由于地域的辽阔，各省（区）的制度环境差异较大。这些制度因素如何影响着我国公司的债务期限结构，是本文研究的重点。本文以我国2005至2009年在沪、深上市的1042家非金融公司为样本，实证检验市场化程度、产品市场发展程度、金融市场发展程度、法律环境和政府干预程度等制度环境因素怎样影响公司债务期限选择。

二、研究设计

（一）研究假设 Giannetti（2003）以法律执行、金融发展水平等制度变量作为债权人保护程度的代理变量，研究发现，在债权人保护好的国家中，经营回报高度不稳定行业的企业更容易获得长期贷款。Kirch and Terra（2012）认为，一个国家的制度环境越好，长期债务水平越高。市场化程度在本文中作为度量制度环境质量的一个综合指标。当地的市场化程度越高，债权人保护程度越高，制度环境的质量就越好，公司的长期债务越多。因此假设：

假设1：公司债务期限水平与市场化程度正相关

产品竞争市场的发展程度与公司治理有着密切的关系，在竞争激烈的产品市场环境下，公司的高层管理者为了提高自己的业绩水平和声誉，减少了机会主义行为发生的可能性，使得公司治理水平得到提高。公司治理质量的提高有利于股权融资偏好的缓解，从而在融资决策时选择更少的权益融资和更多的长期债务融资。因此假设：

假设2：公司债务期限水平与产品市场发展程度正相关

Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）研究发现，在金融市场越活跃的国家，公司的债务期限结构水平越高。Barclay and Smith（1995）研究表明，由于短期借款能够为道德风险提供保障，发展水平和规范化水平高的金融体系能够为企业提供更多的长期借款，减少信息不对称。由于发展水平较高的金融市场能够更好地保护债权人利益，债权人更愿意将长期借款贷给公司。因此假设：

假设3：公司债务期限水平与金融市场发展程度正相关

La Porta etal.（1998）研究发现，法律制度包括法律的内容和法律的有效执行性，有效的法律制度能够保障合同的执行，从而减缓代理问题。Giannetti（2003）认为，法律制度越好的国家，对债权人的保护越好，公司越容易获得更多的长期借款。Tiziana La Rocca（2012）发现法律执行的有效性影响着债务期限结构，法律执行效率越差的地区，公司使用更多的短期借款。如果地区执法系统能够提供有效的债权人保护，银行就不会过于担心企业的机会主义行为，企业就更容易获得成本较低的长期债务。因此假设：

假设4：公司债务期限水平与法律环境水平正相关

Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）为，政府对公司的补贴与公司获得的长期债务有关，由于隐含担保的关系，政府补贴越多的公司获得长期借款越多。Khwaja and Mian（2005）认为，国有银行更容易将贷款给那些有着政府关系的公司并给予贷款方面的优惠，即使这些公司的违约率较高。Yupanaetal.（2006）认为，公司凭借政府背景的支持，更容易取得银行的长期借款。因此，有着政府背景的公司债务期限更长，即使公司的违约风险较高或者已经出现违约，银行也会得到来自政府对这些公司的补贴。因此假设：

假设5：公司债务期限水平与政府干预程度正相关

（二）样本选取和数据来源 本文选取2005年至2009年深、沪上市公司为样本，剔除数据缺失不全公司、ST和*ST类公司，得到1042家非金融类上市公司数据。各项财务数据来自中国经济金融数据库（CCER），制度环境各项数据来自樊纲等（2011）。

（三）变量定义和模型建立 本文选取了如下变量：（1）被解释变量。债务期限是指总负债中长期负债所占的比例。为了提供稳健的结论，采用两个指标来度量公司的债务期限结构，即：（1）长期债务占总债务的比重（LD）=长期债务/总债务；（2）长期借款占总借款的比重（LBD）=长期借款/（长期借款+短期借款+一年到期的长期借款）。（2）解释变量。MAR：市场化程度；数值越大，市场化程度越高；预期符号为正。PRO：产品市场发展程度；数值越大，产品市场发展程度越高；预期符号为正。FIN：金融市场发展程度；数值越大，金融市场发展程度越高；预期符号为正。LAW：法律环境；数值越大，法律环境越好；预期符号为正。GOV：政府干预程度；数值越大，政府干预程度越低；预期符号为负。（3）控制变量。SIZE：公司规模；总资产的自然对数；预期符号为正。ROA：盈利能力；净利润与总资产之比；预期符号为正。GROW：公司成长性；资产的市场价值与账面价值之比；预期符号为正。TANG：资产结构；固定资产净值与总资产之比；预期符号为正。IND：行业虚拟变量；此变量用来控制行业因素的影响。按证监会的分类标准，除制造业进一步细分为10个小类外，其他行业以大类为准，共有22个行业。为了研究制度环境因素如何影响公司债务期限水平，并避免代理变量之间的多重共线性，所以建立如下的回归模型对代理变量分别进行回归：

其中，i=1，……，N（N=1024）；t=1，……，T（T=5）；债务期限用变量DM表示，并且用长期债务占总债务比重（LD）和长期借款占总借款比重（LBD）两个指标来度量；检验变量与控制变量的解释见前；C为截距项；β0为回归系数；α和γ为回归系数向量；INDit为行业虚拟变量（共21个）；μit为随机误差项。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（1）提供了研究变量的描述性统计量。可以发现，各省（区）的市场化程度、产品市场发展程度、金融市场发展程度、法律制度环境、和政府干预指数的均值（中值）分别是8.2189（8.3100），8.1483（8.5700），5.5328（5.6500）和8.9279（9.2800），标准差分别为1.9470，1.3852，1.4946，4.6316和1.4662，说明各省份间的制度环境呈现出较大的差异。

（二）回归分析 本文对数据进行了F检验和Hausman检验，结果表明本论文研究数据更适合采用混合回归模型，同时为了修正异方差，采用广义最小二乘法（GLS）进行回归，结果见表（2）。可以发现：（1）公司债务期限水平与市场化程度显著负相关，与假设1相反。表明我国的制度因素与公司债务期限结构的关系与其他国家有所不同。在我国市场化程度较高的省（区），政府补助、担保企业等干预行为相对较少，公司获得银行长期贷款的可能性较小；市场化程度高的省（区）里，长期融资种类更加丰富，不再局限于长期借款；同时，市场化程度高的省（区）对银行改革中长期借款的收紧更为严格。（2）公司债务期限水平与产品市场发展程度显著负相关，与假设2相反。这是由于公司所在地区的产品市场发展程度越高，投资者会认为其公司治理质量越好，更加愿意给这样的公司提供长期权益资本，由此降低了公司对长期债务资金的依赖。（3）金融市场发展程度越高的省（区），公司的债务期限水平越低，与假设3不一致。这是因为金融市场越发达的地区，为企业融资的多样化提供了更多的机会，公司倾向于用权益资本替代长期债务。另外，在当前的银行改革下，银行对公司的借款行为进行了标准限定，金融市场越发达地区的改革越有力，更加限制了风险较高的长期贷款，更倾向于短期贷款。（4）公司债务期限水平与法律环境显著负相关，与假设4不一致。这可能是因为：在法律制度环境越好的省（区）里，法律执行的质量更高，能够有效地保护投资者利益被内部人侵占，因此外部投资者更愿意提供权益资本。在法律制度环境好的省（区），而且由于法律的有效性较高，更加能够确保资本市场交易的公平性和透明性，保障了权益资金的安全流动。此外，由于所有者拥有的是剩余索赔权，比起债权人而言，股权持有者对投资者保护的敏感性更高，因此当投资者保护的法律环境改善时，权益资本会相应增加，使得公司减少了对长期债务融资的依赖。（5）政府干预程度越高（政府干预程度指数越低）的省（区），公司的债务期限水平越高，验证了假设5。这一实证研究结果表明政府干预行为在公司和债务期限结构的关系中扮演着重要的角色，有着政治背景的公司能够获得更多的长期借款。政府通过担保、补贴或救助企业等方式给予企业相应的支持，这样企业就能获得银行更多的长期借款。

表1 样本描述性统计量

表2 制度环境与债务期限结构选择的GLS回归结果

四、结论

本文采用2005年至2009年在深、沪交易所上市的1042家非金融类上市公司的面板数据，对制度环境因素如何影响债务期限选择进行了实证检验。研究发现，制度环境是影响债务期限结构的一个重要因素。公司债务期限水平与市场化程度显著负相关；产品市场发展程度越高的省（区），向投资者传递了公司治理质量更高的信息，能够获得更多的权益资金；金融市场发展程度越高的省（区），长期融资渠道更加多样化，不仅局限于长期借款，并且随着银行改革的推进，金融市场发育程度越高的省（区），对长期贷款的限制标准更加严格，减少了长期借款的数量；法律制度环境越好的省（区），随着投资者保护的加强，公司能够获得更多的权益资本；政府干预程度越高（政府干预程度指数越低）的省（区），企业更容易依靠政府扶持获得长期借款。

［1］孙铮、刘凤委、李增泉：《市场化程度、政府干预与企业债务期限结构》，《经济研究》2005年第5期。

［2］肖作平：《债务期限结构和区域因素——来自中国上市公司的经验证据》，《证券市场导报》2007年第11期。

［3］樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，经济科学出版社2011年。

［4］Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Institutions, financial markets, and firm debt maturity. Journal of Financial Economics.1999.

［5］Giannetti M. Do Better Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choice. Journal of Financial andQuantitative Analysis.2003.

［6］Kai Li , Heng Yue and Longkai Zhao. Ownership, Institutions, and Capital Structure: Evidence from China. SSRN Working Paper.2007.

［7］Fan, J.P.H., Titman, S., and G. Twite. An international comparison of capital structure and debt maturity choices[R].SSRN WorkingPaper.2008.

［8］Kirch G., Terra P.R.S. Determinants of Corporate Debt Maturity in South America: Do Institutional Quality and FinancialDevelopment Matter? SSRN Working Paper. 2012.

［9］Rocca T.L. Financial Policy and Local Development in SMS’Italian Firms. SSRN Working Paper. 2012.

［10］Barclay M.J., Smith Jr. C.W. The maturity of corporate debt. Journal of Finance.1995.

［11］La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. Law and Finance. Journal of Political Economy. 1998.

［12］Khwaja, A. and A. Mian. Do lenders favor politically connected firms? rent provision in an emerging financial market.QuarterlyJournal of Economics. 2005.

［13］Yupana W., Raja K. and Chutatong C. Connected Lending: Thailand before the Financial Crisis.Journal of Business.2006.

曾 琰（1982-），女，四川达州人，成都信息工程学院商学院助教

（编辑 虹 云）