上市公司定向增发融资偏好分析

郭巧莉，张心灵，杨艳艳

（1.内蒙古农业大学 经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010018； 2.内蒙古财经大学 会计学院，内蒙古 呼和浩特 010070））＊

一、引 言

我国自1990年12月在上海、1991年7月在深圳成立证券交易所以来，证券市场的建立加快了国有企业公司制改革的进程。在国有企业改制上市初期，为了解决国有企业融资问题、保持公有经济的主体地位和防止国有资产流失，上市公司股份被人为分割为流通股和非流通股，形成独具中国特色的上市公司二元“股权分置”状态，并由此形成上市公司“一股独大”的高度集中的股权结构［1］。这一划分及相关规定，在当时的历史背景下对推动我国资本市场的建立和发展起到了积极的作用。21世纪初，我国独有的“股权分置”问题及“一股独大”现象严重影响了资本市场的健康发展。2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，旨在解决历史遗留问题，提出对价并轨的改革思路，从此全面拉开了我国资本市场普遍存在的“同股同权不同价”的制度性变革，从此，定向增发成为资本市场股权再融资的重要方式，备受瞩目。

二、上市公司定向增发偏好的因素分析

我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，而定向增发融资偏好是股权分置改后制度变迁的产物，其偏好主要来源于外部政策导向下该方式本身存在的优势及上市公司内部利益驱动。

（一）定向增发融资“门槛”较低

我国股权融资的方式有配股、公开发行股票、定向增发和可转换债券，根据《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》）对我国的四种股权融资方式做一对比（见表1），可以看出从股权融资政策难易程度来看，定向增发发行条件相对宽松，具体分析如下。

1.发行对象。定向增发的发行对象为不超过10名的特定投资者，《细则》对“发行对象不超过10名”做出了进一步解释，即是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名，并且规定证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第10条释义对所谓“特定的”投资者可以概括为三类：一类是公司内部人员如股东、公司员工等以及与公司有联系的人员如公司顾问等；另一类是与发行人有密切联系的公司、金融机构等；第三类是有关的专业机构和个人投资者，如投资基金、保险基金、各种套利者等。我国实务中主要指大股东或关联企业、机构投资者或战略投资者［2］。定向增发发行对象有限，手续比较简单，可以节省发行费用和时间，发行规模之小注定其发行成本相对其他三种方式要低，这也是股改后定向增发方式迅速崛起的原因［3］。

表1 四种股权融资方式对比表

2.财务状况和盈利能力。就财务状况而言，公开增发、配股和可转债三种股权融资方式均得遵循《办法》的一般规定，而定向增发方式不要求最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%（依据《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，2008年10月9日后为30%），定向增发新股融资没有财务上的硬性要求，对公司业绩及盈利能力不像其他三种方式必须满足刚性条件。2006年以前，配股的要求比公开增发新股的条件更为苛刻：配股公司的业绩近三年净资产报酬率（ROE）平均在10%以上，且任何一年不低于6%，公开增发新股却只要求公司的业绩近三年ROE平均不低于6%；2006年以后，上市公司进行配股只要求最近3个会计年度连续盈利（对ROE不做最低要求），拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%，且对老股东参与配售的股份要求不得低于本次配股数量的70%，而公开增发新股要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，公开增发新股没有针对老股东的特殊要求。2006年1月1日实施的《证券法》实际上限制了好多上市公司通过配股来“圈钱”的动机，2006年以来，上市公司配股融资不再是主流方式。对于可转换债券融资而言，本身该方式是一种混合型金融衍生产品，具有债权与股权双重性，可转换债券定期支付固定利息及还本的债权性不可避免会限制经理人支配公司现金流量的自由度，而转股后的一些潜在风险也是不可预测的，所以发行可转换债券“门槛”较高，就财务状况和盈利能力而言，定向增发宽松的条件使融资情绪一路高涨。

3.具体操作方面。四种股权融资方式在具体操作方面，定向增发也有相对优势。在对价方式上，定向增发可以选择以现金支付（如机构投资者、战略投资者常采用的方式），也可以选择资产注入、发行债券等非货币方式（如大股东及其关联方惯用方式），不像其他三种方式拘泥于现金融资形式，定向增发这种对价方式最大的优点就是有利于引入机构投资者、战略投资者，有利于上市公司吸收优质资产，易于实现整体上市等战略上的规划。对价方式的特殊性一定程度上导致了定向增发融资规模不像公开增发、配股、可转债那样有条件限制，而定向增发新股的“九折规则”使得上市公司控股股东可以灵活地选择有利于其发行的定价基准日，以至于引发后续学者对定向增发低价发行偏好的细化研究［4］。虽然定向增发方式唯一苛刻的限制条件是长达一年和三年的锁定期，但这是国内外监管机构对非公开发行股票依法上市流通的通行做法。《证券法》规定转让期限有限制性规定的、依法发行的股票、公司债券及其他证券，在限定的期限内不得买卖。这主要是为了防止相关投资者利用非公开发行股票发行价格与二级市场价格之差套现交易，其目的是督促证券市场的健康发展。

（二）定向增发“引力”诱人

定向增发方式之所以如此受追捧，除了表面上的一些外部政策制度约束条款相对宽松外，从公司自身来讲也存在一些私利可图。

1.确保控制权。融资方式是上市公司的融资决策问题，股权分置改革后，上市公司的实际决策者依然是其控股股东，定向增发中获取控制权收益仍然为控股股东的主要选择，定向增发为控股股东巩固控制权提供了便利。理论上控制权相对集中的公司，可以对经营者进行有效监管，易于实现整体上市、实施并购重组等战略目标，进而可以优化资本市场的配置效率［5］。然而，控股股东为了获得自身利益，往往会利用这种绝对控制权，跟公司经营者共同去侵占中小股东的利益。定向增发针对不超过10名的特定投资者发行，这一规则实际上给中小股东设置了一道屏障，增发后果象马太效应，中小股东这一弱势群体的地位更加恶劣，有限的持股份额注定其不能对公司进行有效的监督，更不能从实质上影响公司经营者的行为，任凭控股股东掌舵［6，7］。所以，上市公司定向增发融资的首要动因是控制权因素。

2.融资成本小。公司理财目标是股东财富最大化，降低成本是实现股东财富最大化的一条途径。定向增发新股的程序相对简便，不需要经过繁琐的审批程序，定向增发的审批周期大约在6个月左右，不像公开增发新股必须履行必要程序（公开增发股票的简要程序见图1），避免了漫长等待的机会成本；另外，定向增发发行范围较小，没有业绩方面的要求，也无融资额的限制，可以用最快的方式融资却不用承担过高的费用，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右，这样可为上市公司节约大量的发行成本。

图1 公开增发股票的简要程序

3.操作空间大。《细则》规定定向增发的定价基准日可以为“董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日”。定价基准日可以有不同的选择依据，再加“九折规则”，这一定价方式无疑为定向增发发行价格的确定提供了选择时机的余地。正如宁波建工（股票代码：601789）上市仅半年多，通过时机选择和长达近3个月的停牌操控，将控股股东的定向增发价格锁定在较低的价位；驰宏锌锗（股票代码：600497）经历了长达两个月的股改停牌，使其定向增发的基准价格远低于实际的价格，这种貌似合理的、符合程序的融资过程使得大股东节省了巨额的购买定向增发股票的成本。宁波建工、驰宏锌锗如此之大的资本操控力度，使股价在复牌后连续涨停，控股股东利益尽收囊中。定向增发方式在政策上的疏漏导致资本市场上不少大股东“按需而为”，掏空上市公司、损害中小股东利益的案例接二连三发生［8］。

三、定向增发制度变迁启示

现阶段，中国股市监管力量比较薄弱，股权融资偏好已成为我国资本市场独有的现象，尤其近年来对定向增发新股的热捧与争议，使我们不得不反思资本市场的配置效率。要想规范定向增发融资行为，使其公正、公平与公开地持续健康发展，应进一步完善外部监管制度和内部治理体系。

1.完善定向增发的法律、监管制度。定向增发新股在资本市场上既然有背离初衷的现象，一方面，应从源头上制止，首先完善法律制度，细化规则，适当提高定向增发条件，让投机者无空可钻，而且法律对违规主体不能停留在公开谴责和市场禁入等行政性处罚上，应加大对控股股东信息操控、内幕交易行为的打击惩处力度，加重违规成本，引入民事赔偿及刑事诉讼制度；另一方面，增加保护中小股东的法律条款，以制度形式赋予中小股东更多的权利，让中小股东对上市公司的“异象”行为有制衡作用，使保护中小股东的目的真正得以落实。同时，监管层要基于法律层面，严格执法，规范上市公司在证券市场的投融资行为，完善公司信息披露制度，加强对募集资金使用过程的监管。

2.完善企业治理机制。内控制度是组织正常运行及内部权力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的体现。企业股权结构不合理、股权过于集中的事实使控股股东具有信息优势，控股股东利用控制权优势的掏空行为无懈可击。企业内部应该对定向增发多设置一些限制条件，比如定向增发只能在公司股权较为分散的情况下进行，设置约束条件为“定向增发实施公司的第一大股东持股不超过总股本30%”等，以减少前10大股东对于定向增发的控制权，充分兼顾各方利益。

因此，只有从内外层面加强监管上市公司定向增发融资行为，才能真正发挥定向增发对我国资本市场再融资的功能。

［1］章卫东.上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股？［J］.经济评论，2008，（6）：71－81.

［2］徐寿福.上市公司偏好定向增发的外部因素分析［J］.上海市经济管理干部学院学报，2011，（6）：37－43.

［3］李小军.股权融资偏好亦或过度融资——来自中国上市公司再融资的经验证据［J］.财贸研究，2009，（2）：90－95.

［4］章卫东，周伟武.上市公司定向增发新股融资与可转换债券融资比较研究［J］.经济评论，2010，（1）：89－96.

［5］朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究［J］.管理世界，2008，（6）：136－147.

［6］邓路.中国上市公司增发新股融资制度演进综述［J］.财政研究，2010，（12）：58－61.

［7］欧辉生，谢赤等.增发融资本市场运行中的间距及测度完善研究［J］.财经理论与实践，2011，（3）：36－39.

［8］李平，郭耘.我国上市公司股权融资偏好现象分析［J］.科学管理研究，2004，（8）：91－93.