股权集中度与制衡度会影响创新型企业的成长性吗

　　摘要：文章运用截面数据回归模型，以2010年创新型企业的数据为样本，实证分析股权集中度、股权制衡度对创新型企业成长性的影响。结果表明：股权集中度对创新型企业成长性存在显著的负向影响，而股权制衡度对创新型企业成长性则存在显著的正向影响。并就研究结果对促进创新型企业成长提出对策建议。
　　关键词：股权集中度 股权制衡度 创新型企业 成长性
　　中图分类号：F270.7 文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914（2012）10-248-03
　　一、问题的提出
　　创新型企业是实施国家技术创新工程的重要载体，是实现建设创新型国家战略的重要组成部分，是提高国家自主创新能力的重要主体。在建设创新型企业的进程中，企业成长性成为衡量创新型企业发展状况的重要指标，也是评判创新型企业建设工作成效的重要标准，成为企业自身、各级政府和国家层面关注的重点。
　　创新型企业是指拥有自主知识产权和自主品牌，依靠技术创新获取市场竞争优势和持续发展的企业。可见，技术创新是影响创新型企业成长性的重要因素之一。然而，由于技术创新所固有的高投入、高风险以及溢出效应等特点，导致企业在进行技术创新决策时更为慎重，同时影响企业技术创新的因素也更为复杂。基于此，笔者以科技部等三部委命名的第一批创新型企业为研究对象，拟利用创新型企业2010年的经验数据，通过截面数据回归模型研究股权结构的两个特征（股权集中度和股权制衡度）对创新型企业成长性的影响，并对如何促进创新型企业的持续成长提出对策建议。
　　二、文献回顾与简评
　　现有文献大多集中于研究上市公司股权结构与公司价值之间的关系。笔者认为，相对公司价值而论，成长性更能体现公司发展的动态特征，而且，对成长性这一概念的衡量也能包括（或等价于）对公司价值概念的考察。因此，笔者就已有的涉及到股权结构对公司价值及成长性的影响方面的文献进行综述。
　　1.股权集中度对公司价值及成长性的影响。国内外学者关于股权集中度对公司价值影响的研究文献较多，研究方法也较为成熟，但研究结论却并不一致，代表性的主要有正U型关系、倒U型关系、正相关关系、负相关关系和无相关关系等多种不同的结论。然而，关于股权集中度与成长性关系的研究却较为少见，能够搜索到的现有文献的结论主要有正相关关系、负相关关系和状态依存性关系等几种。
　　2.股权制衡度对公司价值及成长性的影响。关于股权制衡与公司价值关系的文献也较为丰富，但研究结论也并不统一。代表性的观点主要有两种：一种是积极股权制衡效应观，即认为股权制衡的存在有利于提升公司价值；另一种是消极股权制衡效应观，即认为股权制衡的存在并不一定会对公司价值产生正面影响，其效应的发挥受到诸多条件的限制，有时甚至会产生效率损失效应。相对而言，关于股权制衡对成长性影响的文献则极为鲜见，但是结论却较为统一。多数学者都认为，多个大股东的存在能够在一定程度上起到监督和牵制第一大股东的作用，因而，适度相互制衡的股权结构能够降低代理成本，提高公司资源配置效率，进而促进公司成长。
　　3.文献简要评价。从文献综述可以看出，就研究结论而言，国内外学者关于股权集中度、股权制衡度与公司价值关系的研究，结论存在较大差异。同时，关于股权集中度、股权制衡度与成长性关系的文献，研究结论也存在上述类似情况。这再次说明了笔者在前面所表达的观点：学术研究中对成长性这一概念的衡量能够包含（或等价于）对公司价值概念的考察，而考察企业成长性则更能体现企业发展的动态特征。关于研究结论存在较大差异的原因，笔者认为，主要是由于研究对象、样本选择、时间窗口、衡量指标以及研究方法等方面的差异所致。
　　三、研究假设提出
　　1.股权集中度对创新型企业成长性的影响。如前所述，相对于非创新型企业而言，创新型企业的成长更多是由技术创新所驱动。而由于技术创新具有不确定性高、投资额度大、不可逆性强、回报周期长以及溢出效应等风险特点，导致具有风险规避倾向的大股东对企业的技术创新投资持更加谨慎的态度。随着股权集中度的提高，导致大股东资产高度集中于技术创新企业，从而不利于其技术创新风险的最优配置，进而提高大股东承担的技术创新风险，因而会导致大股东对技术创新支持程度的下降。此外，从公司治理角度而言，股权越集中的大股东，越有动机和能力进行侵占外部中小股东利益的“掏空”行为，更有甚者其可能会利用其在公司的控股地位，阻止公司的合理兼并、重组或接管，制约优势资源的有效配置，导致经营管理效率的降低，从而损害公司的成长，而这一点对主要依靠优势创新资源驱动成长的创新型企业则更为敏感。基于以上分析，笔者提出如下假设：
　　假设1：在其他条件不变的情况下，股权集中度对创新型企业成长性存在负向影响。
　　2.股权制衡度对创新型企业成长性的影响。技术创新对于企业的成长和持续发展具有战略性的作用。对于创新型企业则更是如此。然而，技术创新并不是服务于企业的短期目标，而是着眼于企业的长远利益；技术创新需要高额的资金投入，对公司财务的短期目标会形成较大的压力；技术创新的高风险也意味着高的失败率。因此，导致具有风险规避倾向的大股东和注重短期经营绩效的管理者都没有强烈动机进行技术创新投资，从而不利于企业的成长。但是，在具有多个大股东的控制权结构中，多个大股东的存在不仅可以有效分散企业的技术创新风险，而且可以监督控股股东的“掏空”行为和抑制管理者的“短视”倾向，这些都利于企业更加注重能够为企业带来长远利益和使企业持续发展的技术创新投资，进而有利于企业的成长。此外，从代理理论角度而言，多个大股东之间的相互制衡能够降低代理成本，改善公司经营管理，进而提高公司资源的配置效率，促进公司成长。基于以上分析，笔者提出如下假设：
　　假设2：在其他条件不变的情况下，股权制衡度对创新型企业成长性存在正向影响。
　　四、实证研究设计
　　1.样本选择与数据来源。笔者以科技部等三部委正式确定的国家层面的第一批创新型企业为研究对象，其中在沪深上市的企业有60家，占创新型企业总数的65.9%。考虑到数据的可获得性，以这60家上市公司为研究样本，研究时间窗为2010年，共计60个观测点。研究所用原始数据来自锐思（RESSET）数据库。数据处理所用软件为SPSS17.0。
　　2.变量定义与度量指标。企业的成长是企业各方面特征的综合反映，衡量企业成长性必须考虑成长的多重特征因素。此外，企业的成长性是企业成长过程的累积结果，也体现了企业自身的发展态势，衡量企业成长性应该选取具有一定时间跨度的“结果类”指标，并以其增长率来衡量较为合适。笔者选取反映企业成长的9个特征指标（净资产收益率增长率、销售净利率增长率、营业利润率增长率、净资产增长率、净利润增长率、主营业务收入增长率、总资产增长率、利润总额增长率、职工总数增长率）作为分析创新型企业成长性的起点。采用因子分析法对上述9个指标进行分析，最终计算出创新型企业的成长性综合指数，作为回归模型被解释变量的衡量。基本思路是：第一步，因子分析的适合性判断。对9个初始指标进行KMO和巴特利特球度检验，KMO值为0.773，根据Kaiser给出的KMO度量标准（大于0.7）可知，初始指标适合进行因子分析。同时，巴特利特球度检验统计量的观测值为821.846，相应的概率P值接近0，若给定显著性水平为0.01，说明相关系数矩阵与单位矩阵有显著差异，初始指标适合作因子分析。第二步，因子的抽取与旋转。采用主成分分析法抽取因子并且选取特征根的值大于1的特征根，共抽取3个因子，其采用方差最大法旋转因子后的方差贡献率分别为：0.5205、0.1899、0.1763，累积方差贡献率为0.8867，说明这3个因子能够解释初始指标的绝大部分信息。第三步，计算因子得分。采用回归方法估计因子得分系数，在因子得分系数矩阵的基础上，计算样本企业分别在3个因子上的得分。第四步，计算样本企业的成长性综合指数。分别以3个因子的方差贡献率占累积方差贡献率的比重作为3个因子的权重来计算样本企业的成长性综合指数，所构建的计算模型为：
　　文章所有变量的定义与度量见表1。
　　3.回归模型设定。以成长性为被解释变量，以股权集中度与股权制衡度为解释变量，以资本结构为控制变量，通过构造截面数据回归模型实证分析股权集中度、股权制衡度对创新型企业成长性的影响。同时，为避免多重共线性问题，采用逐步回归的分析方法。模型设定如下：
　　（1）股权集中度模型：（验证假设1）
　　（2）股权制衡度模型：（验证假设2）
　　五、回归结果分析
　　1.描述性统计分析。基于创新型企业2010年的年报数据，以第一大股东性质为依据将研究样本分为两组，对成长性变量和股权集中度、股权制衡度进行描述性统计，以初步分析研究样本的总体特征，具体情况见表2。
　　根据表2，从衡量股权集中度的指标（OCR）来看，国有股样本企业的均值和中位数均大于非国有股样本企业的相应值，说明国有股样本企业的股权集中程度要普遍高于非国有股样本企业，这与我国非创新型企业的股权结构特征相一致，结合样本企业成长性的描述性统计分析，研究假设1可以获得初步支持；而从衡量股权制衡度的指标（OBA）看，国有股样本企业的均值和中位数均小于非国有股样本企业的相应值，说明非国有股样本企业的股权制衡情况要好于国有股样本企业，这也是我国企业的现实情况，同样，结合样本企业成长性的描述性统计分析，文章的研究假设2也可以获得初步支持。
　　2.回归结果分析。（1）股权集中度对创新型企业成长性的影响。由表3中模型1的结果可知，衡量股权集中度的第一大股东持股比例指标（OCR）与创新型企业成长性综合指数（GRO）在1%的显著性水平下存在负相关关系（回归系数为-0.2425），说明股权集中度越高的创新型企业，其成长性反而越低，这与预期假设1相一致。产生这种情况的主要原因正如前文所述，创新型企业的成长有其特殊性，即主要依靠技术创新所驱动，而由于技术创新的高风险特征，导致具有风险规避倾向的大股东不愿将资源过多配置于技术创新领域，再加之股权过度集中所带来的“掏空”效应的负面影响，最终影响到企业的成长性。
　　（2）股权制衡度对创新型企业成长性的影响。由表3中模型2的结果可知，衡量股权制衡度的OBA指标（第二至第五大股东持股比例的和与第一大股东持股比例之比）与创新型企业成长性综合指数（GRO）在5%的显著性水平下存在正相关关系（回归系数为0.2164），说明相互制衡的股权结构有利于创新型企业的成长，股权制衡度越高，企业的成长性也越强。原因在于，多个大股东的存在，特别是外部机构投资者股东的存在，不仅能有效分散企业技术创新投资的风险，使股东更加重视有利于企业持续成长的技术创新，而且相互制衡的股权结构也有利于监督控股股东和管理者的自利行为，降低代理成本，这些作用的综合效应最终促进了创新型企业的成长。研究假设2得到验证。
　　（3）控制变量对创新型企业成长性的影响。由表3还可以看出，资本结构（DAR）与创新型企业成长性综合指数（GRO）存在显著的负相关关系，这在股权集中度模型（模型1）与股权制衡度模型（模型2）中都得到体现。说明适度降低企业负债比例有利于创新型企业的成长。
　　六、研究结论与对策建议
　　主要结论是：第一，股权集中度与创新型企业的成长性存在显著的负相关关系；第二，股权制衡度与创新型企业的成长性存在显著的正相关关系。
　　研究结论对于指导我国创新型企业的持续成长以及从政策层面有效推进创新型企业的建设具有一定的借鉴意义。为实现创新型企业的健康成长与持续发展，应该重点关注以下两个方面：第一，目前我国创新型企业的股权集中度依然偏高，特别是控股股东为国有股性质的企业，应通过继续适度降低股权集中程度来改善目前大部分企业“一股独大”的股权结构；第二，应通过继续吸引外部机构投资者等战略性股东，来构建多种性质大股东并存的相互制衡的股权治理机制，以实现对控股股东和高层管理者的有效监督与约束。
　　参考文献：
　　1.