股权分布状况对公司治理效率影响的实证研究

　　摘要：股权分布状况决定了公司治理中各个股东权利分配状况和权利实现的难易程度，进而从根本上影响公司治理模式的选择和公司治理机制作用的发挥，并最终会影响公司治理效率。基于我国上市公司的实证结果表明，我国上市公司较高的股权集中度有利于第二类股权代理成本的降低和公司会计业绩及其市场业绩的提升，但却不能有效抑制经营者的机会主义行为所引发的第一类股权代理成本；股权制衡度除了对公司市场业绩产生了积极的影响外，基本上在我国上市公司治理结构中未发挥其应有的积极作用。
　　关键词：股权分布状况 公司治理效率 股权代理成本 公司业绩
　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A
　　文章编号:1004-4914（2012）10-170-04
　　一、相关文献回顾
　　股权分布状况，即全部股东因持股比例不同而表现出来的股权集中还是分散的状态，股权集中度和股权制衡度通常用来描述股权分布状况。股权分布状况决定了公司治理中各个股东权利分配状况和权利实现的难易程度，进而从根本上影响公司治理模式的选择和公司治理机制作用的发挥，并最终会影响公司治理效率。
　　有关股权分布状况与公司治理效率之间关系的研究最早可以追溯到Berle 和Means（1932），他们提出“控制权与所有权分离”的命题，认为没有股权却掌握公司实际控制权的经营者与分散的股东之间存在严重的利益冲突，使得公司业绩无法达到最优。受到这一理论的启发，其他学者对于股权分布状况与公司治理效率之间的关系展开了深入的理论和实证研究。Shleifer和Vishny（1986）对存在大股东控股的股权集中型公司建立理论模型分析表明，股价上升带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们有足够的动力去搜集信息并有效监督经理层，避免了股权分散情况下的股东监督“搭便车”问题。因此，相对于股权分散型公司，股权集中型公司应具有较高的盈利能力（即会计业绩）和更好的市场表现（即市场业绩）。Holderness和Sheehan（1988）的研究结论与Demsetz和Lehn的结论相一致，他们通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权高度分散的上市公司（第一大股东持股比例低于20%）业绩（同时采用Tobin’s Q值和净资产收益率两种指标来衡量）的比较，发现二者之间的业绩并无显著差别。Claessens（1997）对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和公司盈利能力（即会计业绩）以及在二级市场上的表现（即市场业绩）之间存在正相关性。
　　国内许多学者就股权集中度对公司治理效率的影响问题也进行了大量的实证分析。苑德军、郭春丽（2005）的实证研究表明，只有在第一大股东为法人的样本中，以第一大股东持股比例衡量的股权集中度才与公司业绩呈倒U型曲线关系；在第一大股东为国家的样本中，股权集中度与会计业绩之间呈U型曲线关系，而与市场业绩才呈倒U型曲线关系；总体样本中股权集中度与会计业绩和市场业绩都呈现U型曲线关系。徐丽萍、辛宇等（2006）研究发现，以第一大股东持股比例衡量的股权集中度与公司经营绩效之间存在显著的正相关关系，而不是非线性关系。
　　上述学者在实证检验股权分布状况对公司治理效率影响时，存在两个缺陷：一是股权分布状况的度量指标比较单一。大部分学者都采用C指数（即前若干位大股东持股比例之和）衡量股权分布状况，事实上在有些情况下，C指数不能准确度量出前几大股东的持股比例的差异，H指数（即前若干位大股东持股比例的平方和）和Z指数（即第二至第n位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）却可以十分明显地揭示股权分布的非均衡情况。C指数和H指数都是反映股权集中度的指标，Z指数是反映股权制衡度的指标。二是对公司治理效率的理解比较片面。上述学者大都以公司业绩来衡量公司治理效率的高低，笔者认为，公司治理效率可以从两个方面来衡量：首先，从成本的角度看，可以用一定治理收益条件下的治理成本的最小化来衡量公司治理效率。在实证研究中一般只考察公司治理成本中的代理成本，由于负债代理成本目前尚无法可靠计量而被排除在实证研究之外，所以只能以第一类股权代理成本和第二类股权代理成本来近似地度量公司治理效率的高低。其次，从收益的角度看，可以用一定治理成本条件下的治理收益的最大化来衡量公司治理效率。公司治理收益就是公司业绩，而公司业绩又包括会计业绩和市场业绩两个方面。因此，本文采用C指数、H指数和Z指数全面反映公司股权分布状况，从第一类股权代理成本、第二类股权代理成本、会计业绩以及市场业绩四个方面衡量公司治理效率，实证检验我国上市公司股权分布状况对公司治理效率的影响。
　　二、理论分析与研究假设
　　1.股权集中度与公司治理效率。股权代理问题事实上可细分为股东与经营者之间的第一类股权代理问题和控股股东与中小股东之间的第二类股权代理问题，两类冲突总是并存的，并且两类冲突引发的两类股权代理成本随着股权集中度的变化而变化。股权集中度的提高使得控股股东监控经营者的动机和能力不断增强，第一类股权代理成本将下降，所以，股权集中度与第一类股权代理成本负相关。
　　第二类股权代理成本就是控股股东侵害中小股东利益的行为（即通常所说的“掏空”行为）而引起的公司收益的损失或成本的增加。控股股东是否实施掏空行为取决于掏空行为带来的收益（即掏空收益）与为此付出的成本（即掏空成本，如掏空行为导致公司绩效的下降和公司价值的降低）的对比，事实上，随着控股股东持股比例的提高，掏空成本将不断上升并最终超过掏空收益，控股股东必然减少甚至放弃掏空行为，第二类股权代理成本将随之下降。因此，我们提出股权集中度与第二类股权代理成本呈负相关关系。
　　从以上分析可以看出，随着股权集中度的提高，控股股东监控经营者的激励和能力增强，股东与经营者之间的代理冲突得以缓解，第一类股权代理成本下降；同时，股权集中度的提高使得控股股东不得不抑制掏空欲望，从而缓解了控股股东与中小股东之间的代理问题，降低了第二类股权代理成本，而两类股权代理成本的下降必然对公司业绩产生积极影响。但是股权集中度的提高也可能由于以下原因对公司业绩产生消极影响：首先是损害创新效应，控股股东在日常经营中过多干预经营者，不利于经营者创新能力的发挥，从而降低公司业绩。其次是降低股票流动性效应，股权集中引起了公司股票流动性降低，不利于控制权转移等外部治理机制发挥作用，从而降低公司业绩。显然，股权集中度对公司业绩的最终影响取决于这正反两个方面作用的力量对比，因此，股权集中度与公司的经营业绩之间的相关关系不确定。
　　根据上述分析，我们提出如下假设：
　　假设1a：股权集中度与第一类股权代理成本负相关。
　　假设1b：股权集中度与第二类股权代理成本负相关。
　　假设1c：股权集中度与公司会计业绩可能正相关，也可能负相关，相关关系不确定。
　　假设1d：股权集中度与公司市场业绩可能正相关，也可能负相关，相关关系不确定。
　　2.股权制衡度与公司治理效率。股权制衡是指几个大股东共享控制权，相互牵制以达到相互监督目的的股权安排模式。股权制衡程度提高，可能加强了对经营者的监督而降低第一类股权代理成本，也可能由于“搭便车”心理的存在，每个大股东都希望其他大股东能有效地监督经营者而自己坐享其成，结果是无人监控经营者而使第一类股权代理成本增加。因此，股权制衡度对第一类股权代理成本影响可能是正的，也可能是负的。
　　随着股权制衡度的提高，其他大股东会加强对控股股东的监督而有利于第二类股权代理成本的降低，同时也存在其与控股股东合谋的可能，合谋则会提高第二类股权代理成本。因此，股权制衡度与第二类股权代理成本的相关关系也不确定。
　　股权制衡度提高，股东对经营者的监督得以加强而降低了第一类股权代理成本，抑制了控股股东的“掏空”行为而降低了第二类股权代理成本，这都有利于提高公司的经营业绩。但搭便车、合谋以及对控制权的争夺等问题则会降低公司经营效率和公司价值（Gomes和Novaes，2005），因此，股权制衡度与公司业绩可能正相关，也可能负相关。实证研究结果也证实了这一点。Laeven和Levine（2004）发现，只有第二大股东持股比例与第一大股东持股比例相差很小时，企业价值才随第二大股东持股比例增加而上升。Maury和Pajuste（2005）研究表明，股权制衡程度与企业价值显著正相关，但如果大股东均来自一个家族，就容易通过合谋来掠夺其他股东的财富，降低企业价值。
　　根据上述分析，我们提出如下假设：
　　假设2a：股权制衡度与第一类股权代理成本可能正相关，也可能负相关，相关关系不确定。
　　假设2b：股权制衡度与第二类股权代理成本可能正相关，也可能负相关，相关关系不确定。
　　假设2c：股权制衡度与公司会计业绩可能正相关，也可能负相关，相关关系不确定。
　　假设2d：股权制衡度与公司市场业绩可能正相关，也可能负相关，相关关系不确定。
　　三、研究数据、研究变量与模型设计
　　1.样本选择和数据来源。本文以2008年12月31日前在沪深两个证交所发行A股的所有上市公司为研究样本，并从中剔除了金融类上市公司、被ST和PT的公司以及相关数据缺失的公司，最终样本中包括1113家上市公司，观测年度为2009年。样本数据来自Wind资讯。
　　2.研究变量及其说明。
　　各变量描述及计量说明见表1。此外有几点需要特殊说明：（1）本文尝试用第一大股东对上市公司资金的净占用率这一指标来近似地衡量第二类股权代理成本，因为控股股东对上市公司的资金占用是其“掏空”行为的主要表现形式之一，虽然“掏空”行为还有许多其他表现形式，如侵占上市公司发展机会、直接偷盗等，但这些行为表现的相关数据在获取上有很大局限性，很难搜集。因此，只能选择相关数据容易搜集的第一大股东对上市公司资金的净占用率来计量第二类股权代理成本。（2）本文以主营净资产利润率作为公司会计业绩的替代变量。因为包含净利润的财务指标被操纵的概率很大而不能反映上市公司真实的会计业绩。相比之下，主营业务利润被操纵的难度较大，能够比较真实地反映公司的会计业绩，所以本文以主营净资产利润率衡量上市公司的会计业绩。（3）计算TQ时，将每股净资产近似为非流通股市价来计算非流通股市值。
　　3.模型设计。根据理论分析和研究假设，本文构建了四个模型来分别检验我国上市公司股权分布状况对两类股权代理成本和公司业绩的影响：
　　四、实证分析
　　表2是股权分布状况与两类股权代理成本的回归分析结果。回归结果表明，各变量与FOAC和SOAC的拟合优度较好，回归方程具有解释意义。
　　C1、C5、H5及H10与FOAC均呈不显著的正相关关系，即股权集中度的提高并未使得大股东加强对经营者的监管而降低第一类股权代理成本，股权集中度对第一类股权代理成本没有显著的影响，假设1a未得到支持；Z5、Z10与FOAC负相关却都不显著，说明其他大股东虽有监控经营者的意愿，但由于他们对第一大股东及作为其代理人的经营者的制衡力很弱，因此他们没有足够的能力去约束作为第一大股东代理人的经营者，从而使得股权制衡度与第一类股权代理成本呈不显著的负相关性，部分支持假设2a；SIZE与FOAC在1%的水平上显著负相关，说明公司规模越大，其经营管理越规范，对经营者的监督约束越严格，经营者实施机会主义行为的概率越低，第一类股权代理成本就越低；LEV与FOAC在1%的水平上显著正相关，这说明在我国上市公司中，负债软约束现象普遍存在，负债不能形成对经营者的足够威慑，负债的相机治理机制不能发挥应有的作用，资产负债率越高，经营者的机会主义行为越严重，第一类股权代理成本就越高。
　　C1、C5、H5及H10与SOAC至少在10%的水平上负相关，说明股权集中度的提高的确抑制了大股东的掏空行为而降低了第二类股权代理成本，印证了假设1b；Z5与SOAC在10%的显著性水平上正相关，即第二至第五大股东对第一大股东制衡力的提高并未加强对第一大股东机会主义行为的监控而降低第二类股权代理成本，相反却促成了他们之间的合谋而使得第二类股权代理问题更加严重，假设2b得到支持；Z10与SOAC存在不显著的正相关关系，部分支持假设2b；SIZE与SOAC在1%的水平上显著负相关，即公司规模越大，其管理越规范，控股股东实施“掏空”行为的可能性越小，SOAC也就越低；LEV与SOAC在1%的水平上显著负相关，即企业负债较多，还本付息后会使资金大量减少，控股股东可侵占的资源大大减少，而且较高的负债意味着较大的破产风险，一旦公司破产，控股股东将面临巨大损失，因此，较多的负债可抑制控股股东的“掏空”行为，从而降低第二类股权代理成本。
　　表3是股权分布状况与公司业绩的回归分析结果。回归结果表明，各变量与ROEA和TQ的拟合优度较好，回归方程具有解释意义。
　　C1与ROEA在10%的水平上正相关，C5、H5及H10与ROEA均在5%的水平上正相关，说明股权集中度对上市公司会计业绩产生了积极影响，股权集中度越高，公司会计业绩越高，这与假设1c基本一致；Z5、Z10与ROEA均呈不显著的正相关性，即股权制衡度对公司会计业绩没有显著的影响，假设2c得到部分支持；SIZE与ROEA显著正相关，模型1和模型2的回归结果表明公司规模的扩大有利于管理的规范化，降低两类股权代理成本，必然会促进公司会计业绩的提高；LEV与ROEA在5%的水平上显著负相关，负债软约束问题在上市公司普遍存在，负债并不能有效约束公司经营者，激励其努力改善公司的经营管理，这必然降低公司经营管理效率，因此，负债程度越高，公司的会计业绩越差。
　　C1、C5、H5及H10与TQ至少在5%的水平上显著正相关，说明股权集中度越高，企业价值就越大，大股东持股比例对企业价值产生了积极的影响，证实了假设1d；Z5和Z10与企业价值分别在10%和1%的水平上显著正相关，即股权制衡度的提高对企业价值产生了积极影响，假设2d得到支持；SIZE与企业价值显著负相关，可能是由于我国股市中的投资者经常将小规模公司作为炒作题材（苑德军、郭春丽，2005）；LEV与TQ也显著负相关，可能是由于负债在我国股市中不能传递正的信息效应，而是被当作负面信息，高负债被投资者视为公司经营不善