新股发行改革争议前行

　　A股市场第三轮的新股发行体制改革，在各界的争议和期盼中正式推出。
　　4月28日，中国证券监督管理委员会（下称证监会）公布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《指导意见》），该意见自发布之日起施行。
　　与前几次改革一样，此轮改革仍围绕着新股定价和机构配售环节展开。《指导意见》的主要内容包括允许个人投资者参与询价，推出存量发行，引入第三方独立风险评析机构，提高网下配售比例，取消网下配售股份锁定期，新增行业市盈率定价标准等。
　　《指导意见》对于发审环节的改革着墨不多，而是再次强调了将改进发行条件和信息披露要求，弱化行政审批，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断。
　　在3月31日，《指导意见》的征求意见稿推出时，市场各方随即展开了广泛讨论，争议之声不断。截至征求意见结束，证监会共收到2000多份意见，正式反馈意见1650份，个人投资者的意见1592份。
　　一位知情的证监系统人士说，这是证监会历史上征求意见份数最多的一份文件，对《指导意见》内容的建议，主要集中在引入个人投资者、存量发行和行业市盈率定价标准几个方面。
　　他还透露，《指导意见》的征求意见稿准备的时间较为紧迫，征求获得的意见大多是反对意见，而最终的定稿较之征求意见稿并未修改太多，可能会为即将进行的改革埋下隐患。
　　一位中国证券业协会投行专业委员会委员说，此次新股发行体制改革的措施主要针对新股定价过高的问题，监管层希望新股发行能够达到合理估值、合理定价以及发行人合理运用募集资金的目标。
　　此《指导意见》只是新一轮改革的开始，证监会仍在研究后续的改革措施。
　　4月23日至24日，在2012年第一期保荐代表人培训会上，证监会发行部主任刘春旭称，新股发行体制改革下一步的方向将继续全面深化信息披露。他说，证监会今年将修改首发（IPO）管理办法，将加强对发行人信息披露的要求；加强发行人财务信息的审核，审核报告披露信息的真实性；此外，证监会还将要求发行人对公司治理有效性的披露。
　　前述投行专业委员会委员坦言，“如果这些新的措施还只是在技术上进行修改，那么与之前的两轮改革并无实质差别，解决新股定价过高的实质是要解决一级市场供求失衡的问题，放弃对企业上市的实质性审核才是治本之策，以行政手段干预新股发行实为本末倒置。”
　　
　　强化信息披露
　　中国证监会主席郭树清上任之初即表达了强化信息披露、弱化行政审批的治市理念，这一理念在此次《指导意见》中得以体现。
　　《指导意见》提出，要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断。对于发行人和各中介机构的职责，该意见也都给出了明确的要求。
　　发行部主任刘春旭说，自2011年下半年开始，发行部在审核实践中，将审核重点从关注发行人持续盈利和募投项目可行性，向信息真实完整和齐备性上倾斜，并将价值判断更多地交给投资人。证监会还特别加强了对于公司治理的关注。
　　据悉，此次保荐代表人的培训会在新股发行体制改革之前召开，亦是监管层有意为之，目的是想让中介机构总结过去，讨论如何开展以信息披露为中心的改革。
　　2006年以来，IPO审核合计通过1051家拟上市公司，否决231家，撤回292家，通过率为66.77％。一位发行部官员介绍，三分之一的企业IPO被否，涉及财务审核约占一半，主要原因是，一为公司财务数据异常，且招股书未能给出合理解释；二为持续盈利能力差；撤回企业的主要问题集中在业绩下滑、财务数据无法解释。
　　上述官员称，这些企业基本没有因为盈利能力较低而被否，但仍撤回或被否，说明保荐机构在推荐企业上市时把关不够严格，财务数据未能真实反映公司的实际经营情况，多着力包装成长性。
　　历史沿革的披露也是目前拟IPO企业的软肋，在这方面证监会或将做出适当的调整。
　　一位参加保荐代表人培训的人员说，发行部官员亦承认，A股IPO的历史沿革的披露太繁琐。股权的历史沿革对投资者并不太重要，其只关心当前股权是否清晰稳定、实际控制人是谁等。相较而言，企业业务的历史沿革信息十分重要，应该加强对业务沿革的披露，例如涉及企业转型、收购等情况。
　　在拟上市企业的信息披露中，净利润作为核心的财务数据，最容易被粉饰。《指导意见》明确指出，发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件，要求或协助发行人编造虚假信息或隐瞒重要信息。对包装和粉饰业绩，证监会将加大惩处力度。
　　根据对以往案例的统计，拟上市企业粉饰业绩的主要方式分为三种，一为虚构业绩、欺诈上市，*ST大地为此类企业典型代表；二为改变会计政策和会计估计，具体体现为“延长固定资产折旧年限、降低坏账计提比例、改变收入确认方式等等”；三为人为改变正常生产经营活动，如延期付款增加现金流、推迟广告投资减少销售费用等。
　　一位华南券商人士说，在强化信息披露方面，证监会确实较之以前有很大的改变，但对违规企业和中介机构的处罚仍不到位，影响了政策的威慑力。
　　
　　市盈率定价争议
　　此次公布的《指导意见》中，争议最大的条款就是新增了行业市盈率的定价标准。
　　根据该意见，招股说明书预先披露后，预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明相关风险因素，澄清募集资金数量是否合理，是否由于自身言行误导，并提醒投资者关注相关重点事项。
　　招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的（采用其他方法定价的比照执行），发行人应召开董事会，结合适合本公司的其他定价方法，分析讨论发行定价的合理性因素和风险性因素，进一步分析预计募集资金的使用对公司主业的贡献和对业绩的影响，尤其是公司绝对和相对业绩指标波动的风险因素，相关信息应补充披露。
　　证监会综合考虑补充披露信息等相关情况后，可要求发行人及承销商重新询价，或要求未提供盈利预测的发行人补充提供经会计师事务所审核的盈利预测报告并公告，并在盈利预测公告后重新询价。
　　此条款一出，新股发行市场化改革倒退之声甚嚣尘上。在征求意见稿公布后，发行部官员解释称，该条款设定并不是“天花板”的概念，只是希望与现有上市公司市盈率相比偏高的发行人披露更多的信息，将更充分的信息提供给投资人，防止在信息不充分的情况下可能出现的定价不准确。
　　尽管有发行部的解释，市场仍担心未来新股定价会受到行政力量的干预。
　　一位上海投行人士称，拟上市公司的市盈率超过行业市盈率25％后就要做更多的披露，也需要向证监会做更多的解释，而这个解释到不到位是证监会说了算，无形中又增加了证监会的权力。而发行人为了尽快获得上市批文，很可能会压低发行价。这样的后果必然会拉大一二级市场的价差，与改革的目标相悖。
　　上述华南券商人士亦认为，此举有重回行政干预之嫌。他说，监管层担心发行价过高，保护中小投资者的心情是可以理解的，但具有行政色彩的手段还是要慎用。
　　更有机构投资者指出，炒新历来是A股市场的顽疾，调整网下网上配售比例被视为是新股上市后无风险收益的再分配。此次改革网下配售比例提高至50％，而一二级市场价差又因行业市盈率定价进一步拉大，可以想象，证监会日后势必会坐到一二级市场利益争夺的“火山口”上。
　　行业市盈率的定价标准为拟登陆中小板、创业板市场的企业带来了诸多不便。北京一家大型投行中小企业融资部的人士说，一般中小板、创业板的上市公司都是细分行业的优质企业，找到对口的行业比较困难。而这类企业也容易获得市场的溢价，如果按照《指导意见》的要求，要召开董事会，提供赢利预测等，企业上市过程肯定会拖长，上市的成本势必增加，这会降低中小板、创业板对这些企业的吸引力。
　　
　　监管层内部，也有人认为，此举违背了由市场定价的改革方向。
　　
　　突破之举存隐忧
　　询价环节引入个人投资者和推出存量发行，是此次新股发行体制改革的突破之举。
　　《指导意见》指出，除了目前有关办法规定的七类机构外，主承销商可以自主推荐五至十名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。
　　前述证券业协会投行委员会委员说，引入个人投资者是为了丰富参与询价的投资群体，毕竟个人投资者也是市场的一方。
　　不过，目前市场上出现了诸多“人情报价”的现象，让投资者担忧，由主承销商推荐个人投资者更容易出现“人情报价”。“投资机构尚且容易被公关，那么跟主承销商关系好的个人不是更容易被公关？”一位北京的基金经理说。
　　有资深投行人士介绍，因为据现行规定，新股发行询价机构不足20家便被视为发行失败，多数“人情报价”是为凑数而出现的，如果能够取消上述规定，人情报价的现象就会减少。个人投资者的认购数量在整个配售数量的占比不高，不太会影响到新股的价格。
　　在《指导意见》公布之前，存量发行一直因与《公司法》存在冲突而不能推出。
　　根据《公司法》第142条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。因此，存量股发行后即可上市不符合《公司法》要求，如果一年后流通转让，又失去了存量股发行的意义。
　　此次《指导意见》明确，在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。持股期满三年的股东可将部分老股向网下投资者转让。
　　老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。
　　控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满一年后，老股东可将账户资金余额的10％转出；满两年后，老股东可将账户资金余额的20％转出；满三年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满一年后可将资金转出。
　　对老股转让所得资金的锁定实际上是监管层规避《公司法》相关规定的权宜之举。不过，鉴于在《指导意见》的征求意见阶段，不少反对意见直指存量发行违反《公司法》规定，证监会此举有“打擦边球”之嫌。
　　存量发行的好处亦显而易见。
　　证监会相关负责人说，推出老股转让措施的主要考虑：一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。
　　这位官员透露，证监会将在《指导意见》公布实施后，尽快出台相关操作细则和监管细则，推动这一改革举措稳步实施。
　　以《指导意见》公布为起点的第三轮新股发行体制的改革的确在不少层面突破了以往的条条框框，但它并未触及市场化改革的核心——实质性审批权力的放弃。
　　一位研究资本市场的资深人士说，新股发行体制的症结在发审环节，这一点已经取得共识，只是牵扯市场主体过多，利益复杂。发审环节的改革还需要修改《公司法》《证券法》，而这些工作不单由证监会一家主导。