公司治理下EVA的应用：基于博弈论的分析

天津财经大学研究生院会计系 杜明能

现代公司制的一个重要特征是所有权与经营权的分离,在这种情况下, 股东和经营者是存在一种“委托代理关系”，由于信息的不对称，双方的目标往往是不一致的。传统的激励制度通常是以年度预算目标的完成情况为基础，除了所依据的财务会计预算指标有缺陷外，在研究决定预算目标的过程中，经营者往往比股东更清楚什么是合适的预算目标，更倾向于少报预算以利于自身的考核及报酬,就产生了逆向选择[2]。有效的激励制度应当把经营者利益与股东利益结合起来,使经营者能够持续努力，在其从事的业务中能够像所有者那样思考和行动。建立在经济增加值业绩评价基础上的激励制度能够较好地实现这一目标[3]。

EVA的本质是从股东角度重新定义的企业利润。用EVA指标能正确评价企业的经营业绩，建立有效的激励制度，有助于厘清企业目标，把股东与经营者利益结合起来。公司治理层作为股东利益的维护者有义务制定使经营者按企业价值最大化采取行动的激励机制。因此EVA被治理层引入激励机制被认为是能够使上述目标实现的新选择[4]。为探讨在何种条件下二者目标趋于一致，我们引入不完全信息下的动态博弈模型予以分析。

1 博弈模型的引入

现代企业财务管理的最终目标为企业价值最大化，上市公司的为股东股票市场价值最大化。公司治理层的目标是企业价值的不断增值，而与此相关的就是管理层经营者的努力程度，经营者的努力带来的企业价值增加，向治理层交“答卷”，也为自己争取更多的奖励。一般地EVA＝NOPAT-TC×WACC,式中，NOPAT 为经过会计调整和税收调整后的营业净利润；TC 为资本总额；WACC 为加权平均资本成本[5]，市场价值=资本投入+当前资本化价值(EVA/资本成本)+资本化的预期EVA增值。市场附加值(MVA)=市场价值-资本投入=未来EVA现值，ΔMVA=ΔEVA/WACC，WACC>0为企业资本成本。为讨论方便，先将治理层与经营者的博弈过程作如下描述：

假设治理层与经营者都是风险中性的，治理层(GL)与经营者(OP)。OP经营企业，GL聘请OP，以经济增加值衡量OP的业绩以给予当期奖金和增加奖金库金额。博弈分T期进行，当OP为GL取得ΔEVAt时，给与奖励At，并增加奖金库金额Bt。T各阶段内，若OP能够以固定增长率取得ΔEVAt，即有ΔEVAt/ΔEVAt-1≥f>1(*)(f为定值)时，则期末获得Bt。股东净收益增加为:Ut=ΔEVAt/WACCt-1。

设OP在第t阶段的努力程度为et≥0，GL不能观察到，但是能观察到t阶段ΔEVAt是否能满足(*)式，其概率为Pt，Pt(et)是受努力程度影响的，有0≤Pt(et)≤1，Pt′(et)<0.OP的努力成本为C(et)≥0，C′(et)>0，C′′(et)>0。

假设GL在t阶段对OP设定一份报酬激励契约方案(Vt，Bt)，其中Vt≥0表示t阶段取得ΔEVAt时的报酬，Bt≥0表示t阶段时奖金库的金额，只有在T阶段内都满足(*)式才能取得期末累计数位B。则若(*)式成立则GL净收益为： Ut=ΔEVAt/WACCt-1。

假设Qt为Gl从t到T阶段的预期收益，Wt为OP从t到T阶段的预期总报酬。综合上述定义与分析，得出如下回归方程：

t=1、2、3……T，规定Qt+1=Wt+1=0.令：tTPt(et)*B=Φ则：(1)(2)变为：

OP和GL双方都使冯-纽曼-摩根斯通(V-N-M)效用函数最大化。当GL选择(Vt，Bt)解下列最大化问题

OP的问题是解下列问题：

EVA是具有前瞻性的，在订立上一阶段契约时就已经隐含了下一期的报酬，这样GL先决定一个激励报酬契约(Vt，Bt)，随后OP采取行动，虽然GL无法观察到OP的努力程度，但可以通过(Vt，Bt)的选择使代理人采取最有行为，从而在均衡时使自己的利益最大化。

2 博弈均衡的分析

要使OP与GL的目标一致，则OP的努力水平得使自己利益最大化的同时满足治理层的目标，既满足激励相容约束。

以上(4)式对et求导得：ΔWtΔet= Pt′(et)[Vt＋Wt+1]＋Pt′(et)t+1TPt(et)*B－C′(et)

整理可得：

(5)式表示OP的最优边际报酬等于其努力地边际成本，这就是说只有满足此条件时OP在t阶段的最优报酬才可激励OP得努力水平达到最大化。OP的最有努力水平为：

(6)式意味着OP在t阶段的最优努力水平依赖于GL设定的t阶段的报酬契约和OP对自己在下一阶段的预期收益。

在上述最优水平下需要对二者的期望收益函数做一些限定，即对所有的契约方案(Vt，Bt)，GL的期望收益函数满足ΔQtΔVt|e*s>ΔQtΔVt+1| e*s，对任意s>t>1成立，且ΔWtΔVs<ΔWtΔVt(7)。

(7)是表示GL的预期收益随时间的递增而递增，OP的收益随时间的递增而递增，这是由于奖金库收益在T期末才得以实现，在T起以前若没能得到(*)式成立，则不能获得奖金库金额而进行下一轮博弈。因此，治理层在设立奖金库的时候应考虑T的长短，不能太短否则起不到业绩评价的作用，也不能太短不然起不到激励的作用。同时应该时情况而定适当改变报酬和奖金库的水平，以应对企业发展阶段和市场大环境的变化。例如，森林国际旅行社控股的杭州千岛湖发展有限公司董事会从2001年开始对公司经营者实施经济增加值考核与激励, 是国内较早实施经济增加值激励制度的企业之一。在2001～2005 年第一轮考核期,每年根据公司经济增加值较上年增加额的10%计提经营者效益奖,同时设立奖金库,并规定了 奖金库的最高限额,在年度奖金发放时按经济增加值效益奖总额的40%当期支付,60%存入奖金库。在2006～2008年第二轮考核期,考虑到当时的工资分配制度和公司经济增加值数值水平,公司每年的经济增加值增长难度加大,为保持经营者在稳定企业经营业绩时有一个基本的薪酬水平,激励制度中增加了经营者按基期经济增加值增加额(即与公司实施经济增加值考核前的2000年经济增加值数值相比)的1%计提浮动奖金的部分。通过合理确定奖金计提及当年发放比例等措施,既有效地发挥了经济增加值奖金的激励作用,又使经营者薪酬保持在一个适当的水平。在不断修改、完善的基础上,从2009年第三轮经济增加值考核期开始,杭州千岛湖公司已由单纯的董事会对经营者实施经济增加值考核激励向下渗透,形成了董事会以经营者经济增加值考核激励方案为主体,公司对下属企业经济增加值考核激励办法为补充的立体经济增加值考核激励体系.通过实施对千岛湖公司的经济增加值考核激励,经营者对企业长远发展的战略思想逐步形成,短期行为日渐减少,企业实力和发展潜力明显增强。

3 结语

本文针对治理层与经营者之间存在的信息不对称等问题，应用委托代理理论和激励理论分析了二者信心不对称下多阶段博弈过程。给出了二者的期望效用函数，以EVA代替传统的财务指标作为桥梁建立了基于EVA增量的分段最优激励模型，得出了最优激励方案应该满足的条件，为治理层设计激励契约提供了依据。当然本文还存在一些缺陷，比如假设治理层和经营者都是风险中性的这和现实中很多具有冒险精神的企业家不是很相符。

[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海三联书店,上海人民出版社,2001.

[2]黄卫伟,李春瑜.EVA管理模式[M].北京:经济管理出版社,2005.

[3]刘世勤,刘友来,刘喆.经济增加值业绩评价与激励制度[J].东北林业大学学报,2010,10.

[4]林玲,张新立,程小红.基于经济增加值法的风险投资分段投资博弈模型[J].首都师范大学学报(自然科学版),2008,3.

[5]David Glassman,华彬,林榕,程海燕.谁创造财富,谁毁灭财富——2001年中国上市公司财富创造和毁灭排行榜[J].财经,2002(16).