上市公司股权激励与公司绩效的实证研究

○齐晓宁 武妍昳

（1、沈阳农业大学计财处 辽宁 沈阳 1008662、沈阳农业大学经济管理学院 辽宁 沈阳 100866）

上市公司股权激励与公司绩效的实证研究

○齐晓宁1武妍昳2

（1、沈阳农业大学计财处 辽宁 沈阳 1008662、沈阳农业大学经济管理学院 辽宁 沈阳 100866）

股权激励是一种有效解决委托代理问题的长效激励制度。在我国，随着股权分置改革的实行与《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布，越来越多的上市公司开始实施股权激励，而股权激励是否真能如预期提高公司绩效，一直备受关注。本文以2010年54家实施股权激励的主板上市公司为例，对上市公司股权激励与公司绩效的关系进行实证研究，旨在为上市公司股权激励和公司治理机制的完善提供依据。

上市公司 股权激励 公司绩效

一、研究背景

股权激励是二十世纪中叶出现的一种激励制度，通过一定形式给予经营者部分公司股权，并有效解决委托代理问题的一种长期性激励制度，使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润和承担风险。良好的股权激励机制能够起到实现人力资本价值、降低委托代理成本等作用，有利于上市公司治理结构的不断完善。归根结底，即能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，提高管理效率，最终有利于上市公司经营业绩的提高。

自2005年我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》出台以来，仅2011年度，主板上市公司有52家推出了股权激励方案，截至2011年2月28日，沪深两市已有249家上市公司推出了股权激励方案，占上市公司总数的10%，在这些方案中，获批并进入实施阶段的公司只有95家。纵观国内外学者的相关研究文献，对于股权激励的效果，仍存在争议。有些学者指出，股权激励与公司业绩正相关。有些学者认为，股权激励与公司业绩存在负相关或者相关性微弱。本文将对股权激励和公司业绩进行更深入的研究。

二、样本的选择与数据来源

本文主要研究上市公司股权激励与公司业绩之间的关系，选择2010年沪深两市实施股权激励的上市公司，剔除ST公司以及缺少相关数据的公司，最终选取54家上市公司作为研究样本，以2010年年报报告中披露的数据作为样本数据，各指标来源于锐思数据库及巨潮咨询网，并运用SPSS17.0完成数据的分析。

三、研究设计

1、研究假设的提出

假设1：上市公司股权激励对象持股比例与公司业绩呈正相关关系。根据利益聚集假说，公司业绩会随着经营者所持股份的增加而上升，即提高管理者的持股比例，可以使经营者有足够的动力来提高企业的盈利水平，提升企业的经营业绩。

假设2：上市公司股权激励对象持股比例与公司业绩呈负相关关系。当管理者持股比例增加时，会使管理者有更多的权利控制企业，外界对管理层的约束力下降，管理者会更多地以牺牲其他股东的利益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。

假设3：上市公司的成长能力对股权激励与公司绩效关系有显著影响。在有效率的资本市场上，公司成长性越强，投资者对其未来经营预期越好，从而公司的市场价值表现就越好；相反，公司风险越大，未来收益越不确定，投资者对其价值判断也就越低，公司的市场价值表现也越差。

假设4：上市公司的规模与公司业绩有显著关系。公司规模越大，高层管理者控制的资源越多，涉及的经营管理问题也就越复杂，因而对经理能力的要求越高，管理者的报酬及激励程度就会相应增加，管理者有充足的动力来提升公司的盈利水平，因此公司规模越大，公司业绩相应增加。

2、变量的选取

（1）公司业绩变量的选取。本文选取净资产收益率（ROE）作为评价公司业绩的变量。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率，它弥补了每股税后利润指标的不足。同时，上市公司在实施股权激励时，对经营者的考核指标大多采用净资产收益率（ROE）。

表1 变量描述

（2）股权激励变量的选取。根据统计，在全部公布股权激励计划的上市公司中，其中对管理层的激励有77%是采用股票期权的方式。因此，本文采用上市公司股权激励方案中授予的股权占公司总股本的比例（MR）来衡量股权激励的实施水平。

（3）控制变量的选取。公司规模的大小会影响到公司的运营以及行业地位等，以用公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模（SIZE）；反映公司成长的控制变量用公司每股收益增长率（GROW）表示。表1详细描述了各变量的性质、名称、符号和定义等内容。

四、上市公司股权激励与公司业绩的回归分析

1、描述性分析

通过对样本数据进行整理，利用SPSS17.0软件对被解释变量、解释变量和控制变量进行描述性分析。表2描述了变量的最大值、最小值、平均值和标准差。

表2 各变量的描述性统计分析

由上表可以看出，目前上市公司股权激励的激励股本占总股本最大值为0.0968，已接近总股本的一成，说明股权激励在上市公司中的激励程度较高。

2、单变量相关性分析

单变量相关性分析是对模型中的被解释变量、解释变量和控制变量进行两两分析，一方面对研究假设进行检验，即被解释变量和解释变量之间是否存在相关关系，另一方面检验被解释变量与控制变量之间是否存在高度的自相关。检验结果如表3所示。

表3 单变量相关性分析检验结果

由上表可以看出，被解释变量公司业绩和股权激励水平及公司规模均有显著的正相关关系，通过了5%的显著性检验，说明股权激励的加强和公司规模的扩大均会提升公司业绩水平。同时，公司业绩和公司成长性之间也存在正相关关系，但是相关系数仅为0.015，相关性较为微弱，并只是通过了10%的显著性检验。两个控制变量公司成长与公司规模之间，并不存在显著的正相关关系。股权激励程度与公司规模的相关系数为负，二者存在负的相关关系，说明公司规模的扩大，管理成本相应增加，股权激励水平反而降低。

3、多变量相关性分析

建立线性回归模型 ROE=αβ1MR+β2SIZE+β3GROW+ε。利用SPSS17.0进行线性回归分析，得出结果如表4所示。

表4 多变量相关性分析结果

由上表可知，线性回归模型中的股权激励股本比例和公司规模的t值分别为2.256和4.782，相应的显著性水平分别为0.048和0.021，均通过了5%的显著性水平检验，并且回归系数均为正值，表明股权激励与公司绩效存在正相关关系，公司规模与公司业绩存在显著的相关关系。因此接受本文的研究假设1和假设4，并否定假设2。同时，回归模型中公司成长的t值为1.451，相应的显著性水平为0.151，未通过显著性检验，说明公司成长对公司业绩的影响甚微，因此拒绝假设3。

4、结论

通过以上分析，将净资产收益率（ROE）作为被解释变量，以股权激励对象的股本占公司总股本的比例（MR）作为解释变量，公司规模（SIZE）和公司成长性（GROW）作为控制变量，进行回归分析后，得出以下结论。

（1）股权激励股本比例与公司规模和公司业绩存在正相关关系。通过单变量相关性分析，可知公司业绩与股权激励股本比例、公司业绩与公司规模之间均存在正的相关性关系。再通过对线性回归模型的多变量回归分析得出股权激励股本比例和公司规模的t值分别为2.256和4.782，相应的显著性水平分别为0.048和0.021，均通过了5%的显著性水平检验，再次验证股权激励与公司绩效存在正相关关系，公司规模与公司业绩存在显著的相关关系，说明股权激励股本所占总股本的比例越大，公司业绩越高；公司规模越大，公司的业绩提升越快。

（2）公司成长与公司业绩之间不存在相关性关系。单变量相关性分析表明，公司业绩与公司成长之间的相关性微弱，相关系数为0.015，且显著性水平未通过5%的显著性水平检验。再进一步进行多变量回归分析后，回归模型中公司成长的t值为1.451，相应的显著性水平为0.151，未通过显著性检验，说明公司成长对公司业绩的影响甚微。

五、完善我国上市公司股权激励制度的建议

1、加快资本市场建设，使股价正确反映公司价值

股权激励的产生是以股票市场为前提条件的，资本市场的有效性直接影响到管理者经营业绩的评价。股权激励制度因其股票来源、行权价格等原因与资本市场有密切的联系，因而资本市场的有效性对股权激励制度的实施效果产生了巨大影响。证券监督部门要为股权激励制度的实施创造良好的外部环境，加强市场监督，减少操纵市场的行为，使公司的股票价格能够真实地反映其经营信息和经营者的经营成果。同时，要倡导理性投资的理念，使资本市场向稳定、高效的方向发展，使公司的股票价格能够真实地反映其经营信息和经营者的经营成果。

2、完善经理人市场及法人治理结构

股权激励的有效性在很大程度上取决于经理人市场的健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。我国的职业经理人市场刚刚形成，还不成熟，不能形成对在职经理的有效外部约束。所以必须加大培育力度，扶植职业经理人市场快速发展，保证经理人员在竞争性的人才市场选拔中产生，保证经理人员具备管理好上市公司的基本素质与能力。股权激励方案的目的在于减少代理成本，让管理层和股东目标一致，促进股东价值最大化。为保证股权激励的有效实行，需改变我国部分上市公司内部人控制的现象，减少“两权合一”现象，优化股权结构，完善董事会和监事会制度。

3、企业应设计适合其自身发展阶段的股权激励方案

股权激励方案应适合企业及行业特点，对于不同行业和不同规模的企业来说，股权激励方案应有较大的差别。在具体的股权激励方案的设计中，应针对不同企业的实际情况，通过各个设计因素的调节来组合不同效果的方案，企业处于不同的阶段，管理者的目标要求就不同。对于处于成熟期的企业，获得比较稳定的市场份额和持续的现金流是头等大事。而对于创业期的企业，扩大市场份额更为重要。因此，企业要针对自身不同的发展阶段，制订合理的股权激励方案，才能充分发挥股权激励的作用，以实现公司的战略目标。

4、制定合理的业绩考核制度

上市公司股权激励的实行，关键在于制定一套完整合理的业绩考核制度。要结合上市公司各行业的成长特点及所处的不同阶段进行评定，评价指标的选取不仅要考虑财务指标，更要注重非财务指标的合理运用。同时可以结合EVA（经济增加值）等财务指标，从而增加考核体系的科学性和合理性。

[1]李增泉：激励机制与企业绩效[J].会计研究，2000（1）.

[2]徐文新：我国上市公司股权激励方式的分类比较研究[J].华东经济理,2003（12）.

[3]杨亮：中国上市公司股票期权激励制度的现状及改进建议[J].辽宁大学学报，2007（7）.

[4]Gerald,Feltham and Martin,H.Wu:Incentive Efficiency of Stock versus Options[J].Review of Accounting Studies,2001（6）.

（责任编辑：林志红）