降息难解欧元之困

孙兴杰

欧元区前景未明，此时“开闸放水”未必能够挽救经济，反而容易使部分国家的经济复苏被货币洪流淹没。

进入7月份，全球央行集体放水，降低利率、释放流动性似乎已成为世界趋势。7月5日，欧洲央行宣布降息，再融资利率降至0.75%的历史低点，存款利率则降为零。与此同时，英国央行在低利率的基础上启动了500亿英镑的第三轮货币刺激政策。

欧元危机在2012年进一步恶化，关于如何拯救欧元，各国依然存在分歧，此时“开闸放水”未必能够挽救经济，反而容易使部分国家的经济复苏被货币洪流淹没。

意大利是下一个？

就在欧洲央行降息不到一个星期，韩国央行也宣布下调基准利率25个基点。而日本依然保持着实质的零利率，巴西则在一年之内连续五次降息，降幅达250个基点。无论是深陷危机泥潭的欧洲，还是被视为世界经济增长希望的新兴市场国家都竞相降息。毫无疑问，2012年或许不是世界末日，但货币洪流正滚滚而来。

欧洲央行行长德拉吉否认在降息之前与中国央行有过协调，但市场上的投资者并不相信这种官方说辞。欧元债务危机爆发以来，投资者损失惨重，而欧元区第四大经济体——西班牙的救助计划也在6月底召开的欧盟峰会上得到批准。

相比于意大利，昔日西班牙的经济状况要好许多，但如今就连西班牙也要依靠“救济”来维系经济，可想而知意大利的经济形势。眼下欧元危机的关键已不再是希腊是否退出欧元区，而是西班牙、意大利这样的经济大国能否守住欧元的底线。欧盟峰会上，以增长方式拯救欧元的论调占据了上风，这也为欧洲央行“放水”创造了条件。

无论是西班牙还是意大利，如今都面临着融资难题，然而降息未必会为这些国家带来更好的融资环境。在融资方面，意大利面临着集体行动的困境。欧元区的金融体系已经高度一体化，资本的流动速度超乎寻常。而投资者在西班牙和希腊得到的教训是，不能随意向那些经济前景不明朗的国家投资。因此，降息释放出的货币资金能否流向意大利还是未知之数。

据国际货币基金组织测算，意大利在两年之内将陷入衰退，然后缓慢复苏，到2017年可能会实现1.2%的经济增长。当然，这种测算只有在理想状态下才能实现，即保持债务利率的基本稳定。

意大利经济复苏与稳定的预设条件能否实现，关键在于意大利能否进入债券市场进行低成本融资。一旦国债收益率飙升，那便意味着意大利已经被挡在了市场外面。如果一个经济规模远超希腊的国家也依靠救助度日的话，那么欧元的存在是否还有必要，就非常值得怀疑了。然而让意大利和欧洲央行恼火的是，在意大利进行融资之前，穆迪公司将意大利主权信用连降两级，距垃圾级别仅有一步之遥。

欧洲央行降息的本意在于减轻欧元区国家的融资难度，但是货币如水，谁也无法控制它的流向。对于意大利而言，重树国家信用至关重要，而这绝不是仅仅依靠降息就能够解决的。如果意大利在欧元区内无法摆脱债务危机，退出欧元区便会被提上日程。民意调查显示，意大利和爱尔兰民众对退出欧元区的意愿最为强烈。意大利本身的经济基础较好，如果能够摆脱欧元区较为僵化的货币政策，增强本国经济政策的灵活性，或许能够更快地从危机中走出来。

降息难解意大利的难题，从而也无法扭转欧元区面临的困境。2008年金融危机以来，各国政府已将凯恩斯主义经济政策发挥到极致，然而任何一种政策都有自己的效用边界，理论与学说的滥用很可能带来灾难性的后果。

凯恩斯主义破产？

眼下各国的经济形势似乎回到了2008年雷曼兄弟倒台之后的危急时刻。与2008年相比，如今的全球经济形势更加复杂。2008年华尔街危机爆发之后，人们一度认为这只是美国金融衍生品过度创新的后果，新兴市场国家经济表现良好，全球经济并非一片黯淡。而今，欧元区陷入泥潭不能自拔、金砖国家的增长势头受挫、印度卢比领跌新兴市场国家、巴西经济增长率跌破1%，由此可见，世界经济并未真正走出困局。

无论老牌发达国家还是新兴市场国家，无一例外地“开闸放水”，以免出现类似1929年的大灾难。在2009年4月的G20伦敦峰会上，各国领导人达成的最大共识在于刺激经济政策。随后，中国和美国都出台了规模庞大的刺激计划。

从短期来讲，刺激政策能够提振市场信心。但从长期来看，经济刺激计划是反周期之举，温和的刺激政策能够缓冲经济周期性波动带来的冲击，但是过度的刺激势必会造成经济紊乱。

从本源而言，资本主义经济体系中存在着两种不同的财富流：一种是货币流，另一种是货物流。前者形成了庞大的虚拟经济体系，后者则构成了实体经济体系。值得注意的是，实体经济体系已经全球化了，尤其是在以WTO为基础的世界贸易体系形成之后，而货币体系却依然是国家化，国家掌握着货币发行权，从而赋予了政府干预经济的权力。

面对危机，任何政府都有超发货币的欲望。为了遏制政府的欲望，独立的央行体系建立起来，继承德国央行衣钵的欧洲央行以稳定币值为首要任务。随着欧债危机的加深，欧洲央行的功能不断扩充，欧盟峰会上提出了建立银行体系联盟、设立统一监管机构以及欧洲央行“零利率”的政策。

利率是连接实体经济与虚拟经济的纽带，瑞典经济学家维克塞尔提出了“实际利率需要向自然利率靠拢”，理想的目标是实现二者平衡。自然利率的理念在某种程度上否定了“刺激”经济的说法，人为压低利率只能刺激投机活动，更重要的是会造成实体经济与虚拟经济之间的割裂。正如马克思所说，“如果从货币到货币能够赚取利润，那么资本家根本不愿意介入商品生产这样繁重无趣的活动。”

欧洲央行降息之后，商业银行并没有转移其存在欧洲央行的资金，甚至有些银行反将存款放在欧洲央行的往来账户之中，以此来避险。与此同时，货币市场基金则延缓或暂停了新的投资。从理论上讲，零利率使得此类基金没有盈利的空间。由此可见，降息并没有提振欧洲市场信心，反倒使投资者质疑欧洲领导人的危机管理能力。

欧元区降息之后的表现恰恰印证了古典政治经济学家的论断至今依然有效，且不说货币发行当局没有权利在货币正常流通之外发行货币，即便发行货币也未必能够影响商品价格。降息之后，欧元持续走弱。很多投资者以欧元购买高收益的货币资产，比如澳元、加元等，全球化时代，任何一方的货币政策调整都会引发全球效应。

正如维克塞尔所说，关于“银行”对货币流通以及价格的影响，必须就整个国家，甚至在极端的情况下就整个世界所有的银行综合起来考虑。

（作者为经济学博士后、吉林大学国际关系研究所特约研究员）