企业并购中的融资风险及防范

郑成凤

（潍坊市中医院，山东 潍坊 261041）

从19世纪末开始，西方国家经历了五次并购浪潮，在这五次并购浪潮中，企业并购造就了无数的巨型企业。例如，1898年摩根财团以其庞大的银行资本整合了美国的钢铁工业，获得了极大的垄断利润；1982年美国GE公司执行“数一数二”的原则对目标企业投入大量资金进行扩张；2000年美国著名商业银行大通曼哈顿银行以换股的方式兼并了老牌投资银行J.P摩根，成为仅次于花旗的美国第二大财团……我国2001年11月正式加入WTO，第五次并购浪潮不可避免地影响了我国。2002年至今，并购在企业活动中一直扮演着重要的角色。2004年联想斥资12.5亿美元收购了IBM的PC业务，使全球PC市场排名第九位的联想一跃升至第三位；2009年吉利成功收购沃尔沃，使其核心竞争能力大大增强。当然也不乏失败的例子，例如，2004年，中航油跨国经营投资期货，最终折戟沉沙；2007年，中投公司投资美国黑石集团，导致资产缩水；2009年，中铝入股力拓的无疾而终……纵观国内外并购的案例，作为企业提高扩大规模，增强实力，提高效率的重要手段，并购对于中国企业来说，既是挑战，但同时也为企业提供了更大发展空间的机遇。纵观国内外并购的实践，并购的完成都需要有庞大的资金作为依托，所以及时地认识和发现并购中的融资风险，将大大提高企业并购成功的机会。

一、企业并购中的融资风险

所谓并购融资风险，主要指在企业并购中，并购方企业能否及时足额地融集到并购资金以及融集的资金对并购后企业财务产生的不确定性。公司并购需要资金，必然会涉及到资金的融集，并对企业财务产生巨大影响。融资方式的选择，融资数额的大小都会导致企业资本结构的变化，如果处理不好不仅会加重并购方的财务负担，而且容易使并购后企业因债务本息偿付困难而面临财务困境的风险。

企业并购过程中融资风险主要包括以下几个方面：

（一）融资额度风险

企业并购往往需要大量的资金支持，企业内部资金作为企业日常生产经营及周转所需，往往不能同时满足并购对资金庞大的需求量，这时企业就要考虑从外部融集所需资金。企业在实施并购之前需要进行资金额度预算，评估并购所需的资金量，如果企业预算的资金量超过了实际需要量，就会造成并购成本增加，降低收益；反之，如果资金不足就会影响企业并购的正常进行，甚至影响企业经营，引发财务风险。

（二）融资方式选择风险

融资方式按融资资金类型可以分为权益融资、债务融资和混合融资三大类。各融资方式具有以下不同的风险。首先，权益融资又可分为内部融资和发行股票融资，而内部融资往往不能作为并购的主要融资方式。发行普通股融资一方面会分散企业控制权，规划不周甚至会被蓄意操纵形成反向收购；另一方面权益资本成本较高，大量利用普通股融资不利于实现最佳资本结构；并且发行普通股审批周期长，不利于把握并购时机。并购中债务融资主要包括发行债券和金融机构信贷，二者都存在还本付息的压力，增加财务风险。此外，负债融资会影响企业信誉，债权人在发现企业资产负债率提高时可能提前兑现债券，影响企业并购。而金融机构信贷又存在谈判时间长，延误并购时机，限制条件多，需要抵押品等影响再融资的不利因素。并购中的混合融资包括可转换债券融资、发行认股权证融资以及可转换优先股融资，混合融资的融资风险具有滞后性，短期内体现不明显，但如规划不周未来就会给企业带来财务危机。企业并购资金需求大，混合融资方式一般是辅助融资，应用需谨慎。

（三）融资结构风险

在实际操作中，企业并购所需的巨额资金很难以单一的融资方式解决，因此企业会通过多渠道融集并购资金，这时企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。融资方式的不同组合会给并购公司带来融资结构风险。具体融资结构风险体现在：以自有资金进行并购虽然可以降低融资风险，但企业流动资金有限，资金大部分用于并购很可能导致企业正常周转困难，丧失一些新的发展机会，当并购与新的发展机会相冲突时，就会造成机会成本的增加，还会产生新的财务风险。在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。偿付风险是并购融资风险的主要部分，特别是杠杆并购，偿还风险更大。在以股权资本为主的融资结构中，公司不能只考虑股权融资的长期性和无偿性，高速扩张股本，如果业绩跟不上股本的扩张，会使每股收益不断下降，影响企业的市场形象；如果并购后的实际效果达不到预期目标，会使股东利益受损，从而为敌意并购者提供了机会。

二、企业并购中融资风险的防范与控制

企业并购中，与融资风险有关的决策行为还包括定价决策和支付决策，其中定价决策是融资决策的基础，而支付决策又是融资决策的条件，所以对融资风险的控制应贯穿于整个企业并购流程中。同时，并购资金需要量往往较大，通常需要采用多种融资方式，这就要求企业进行风险控制时必须综合考虑不同融资方式的影响。

（一）适度确定融资规模

在并购融资时，确定融资规模是决策前提。融资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负债过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而融资不足，又会影响企业业务的正常发展。因此，在进行融资决策时，要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定合理的融资规模。企业所需要的融资规模可以通过定性或定量的方法来预测或测算。而且并购所需投入的资金受并购价格、为维持被并购公司的正常运营所需的资金以及并购目的的影响，在确定并购资金需要量时，还应对这些不同的影响因素进行综合考虑，以做出合理的资金安排。

（二）合理安排融资方式

在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外、先简后繁、先快后慢为融资原则。可以根据企业风险性偏好的不同，采取配合型、激进型、稳健型等不同的融资策略。并购企业首先应考虑的是企业内部积累，因为这种方法具有融资阻力小、保密性好、不必支付发行费用等诸多优点，如公司自有资金、未使用或未分配的专项资金等，但这部分资金数量有限，无法满足并购所需资金量，因此必须选择合适的外部融资方式。银行等金融机构的贷款则是首选，企业最后考虑的是利用证券市场，发行有价证券获取融资。证券融资是一个强有力的融资渠道，所融集的资金数量也能满足资金需求。在向证券市场融资中，企业一般倾向首先发行债券融资，其次是发行股票。这主要是因为债券融资的成本要远低于股票融资，并且当并购方企业有足够实力完成并购后的整合能够取得预期收益时，可以利用财务杠杆对收益进行放大。

（三）优化企业债务资本组成及期限结构

在我国，企业并购仍以债务融资为主，企业应对债务资本的组成及其期限结构进行分析，周密计划并购资金需要量及支出预算，合理制定出并购资金支出顺序和支出数量，并据此做出债务融资的期限结构、数量结构安排；根据企业财务状况和融资可能，对企业资金使用情况做出合理安排，在保证企业正常经营的前提下，确保并购活动所需资金的有效供给；根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理；通过分析本企业的行业特征和资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出正现金流和资金缺口（负现金流）的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。

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