我国上市公司股权激励问题

□文/孙 政 于东正

（山东财经大学会计学院 山东·济南）

一、股票期权的内涵及理论依据

（一）股票期权的内涵。股票期权在十几年前就在美国产生并交易。股票期权，是指标的资产或商品是股票的期权。它是期权的一种形式，有着期权本身的内涵。目前，我国对股票期权的定义还处于一个相对比较狭窄的范围内。股票期权，是指企业根据股票期权计划的规定，授予其高层治理人员在某一规定的期限内，按约定价格购买本企业一定数量股票的权利，持有这种权利的经理人可以在规定的时间内行权或弃权。

（二）股票期权激励机制的理论依据

1、委托-代理理论。现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，因此就产生了委托-代理理论。但是，公司法人治理结构中，委托人和代理人追求的目标仍然往往是不一致的。作为委托人的股东，希望实现公司价值最大化，从而为其创造更多的财富。而作为代理人的经理人，追求的是自身人力资本的增值和自身利益最大化。比较典型的情况就是代理人可能会更多地考虑公司的短期利益，从而放弃那些不利短期财务状况却有利于公司今后长远发展的计划。为了减少代理人的道德风险和逆向选择，股东就要采取激励和监督机制。股票期权属于一种长期激励机制，它将经营管理者的薪酬与公司长期发展紧密的结合在一起，使经营者能够分享他们工作给股东带来的收益。

2、交易费用理论。市场和企业虽然可以相互替代，却不是相同的交易机制，因而企业可以取代市场实现交易。企业取代市场实现交易有可能会降低交易的费用，但同时又会带来企业内部管理费用的上升，当管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡。实行股权激励机制将企业的经营人员内部化，成为企业的内部组成部分，必然会降低交易成本。

3、产权激励理论。产权学派的研究结果表明：一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励。只有激活人的积极性，生产力才能提高。股权激励制度就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。

4、人力资源理论。现代企业中，人力资本价值是企业最主要的无形资产。人力资本作为要素投入，必须与其他资本一样参与企业的利润分配，人力资本又与其所有者经理人不可分离。所以，股权激励机制又是对经营者人力资本作用的肯定。

二、我国上市公司中股权激励实施现状

（一）股票期权机制在我国的发展历程。我国上市公司股权激励实践大致分为五个阶段：第一阶段，内部职工控股阶段，这一阶段是为了实现筹集资本金和增强企业凝聚力，但是由于职工每人持股比例较小，因而并无明显效果；第二阶段，职工持股会持股阶段，职工持股会是指公司组织设立的专门从事职工股管理、代表持股职工行使股东权利并承担相应义务的组织；第三阶段，产权清晰的自然人控股阶段，是对自然人股东的持股进行的激励机制；第四阶段，上市公司股票期权激励探索新阶段，2005年11月国务院转发中国证监会《关于提高上市公司质量意见的通知》，指出上市公司要探索并规范激励机制，通过股票期权激励等多种方式，充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性；第五阶段，规范化发展阶段，2006年1月，中国证监会适时推出了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，股权激励制度在我国正式确立，不少上市公司实施了股权激励计划。之后国资委又颁布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》，这三个办法构成了我国股权激励制度。历经多年发展，我国资本市场有效性逐步提高，上市公司治理逐渐完善，股权分置改革基本完成，为大力发展股票期权激励奠定了制度基础。

（二）股票期权激励机制在我国上市公司应用现状。2006年出台的《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》等，对于股票期权激励的实际操作意义重大。2006年初证监会实施《上市公司股权激励管理办法》，明确“已经完成股权分置改革的企业可以实施股权激励”，当年12月份国资委出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》，明确了实施细则，使得国有上市公司股票期权激励政策障碍一扫而光。此外，随后相继出台的相关税收、会计等规定也让股票期权激励的实施更具可操作性。据统计，股改启动至今，截止到2009年2月，我国沪深两市上市公司总共有1，604家，而推行股权激励的上市公司只占总数的4%左右，可以说我国的股权激励制度仅处于初步发展阶段。据统计，在美国《财富》500强公司中，有90%以上推行股票期权。在纳斯达克上市的企业推行股票期权的也同样在90%以上。这就意味着股权激励制度在我国还有很大的发展空间，尤其是目前我国正在积极筹备创业板，创业板的企业大多处于发展上升期，股权激励制度会有极强的激励效果。因为随着企业的发展壮大，企业的价值和利润会不断得到提升，公司的股价也会因此不断上升，那么接受公司股权激励的员工就可以分享公司未来的成长，获得较好的回报。因此，我们必须积极正视股权激励制度，促进该制度在我国的发展。

三、我国上市公司实施股权激励的原因

首先，股权激励有助于稳定和吸收出色的人才。股权激励制度将经营者的利益与公司利益紧密相连，促使经营者充分施展个人才能，同时也有利于企业的长远发展，保证了有能力和有贡献的经营者可以获得相应的报酬，因而有效防止人才因企业回报不对称而流失。

其次，股权激励机制可以增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。公司支付给经理人的仅仅是一个期权，是不确定的收入，这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金的流出，且使得双方有共同的利益取向，降低监督成本。

最后，股票期权激励机制可以鼓励高级管理人员承担必要的风险，通过让经营者拥有一定的剩余索取权，使公司管理层站在股东的角度考虑问题，从而在一定程度上纠正风险规避行为，促使经营者更加关心投资者的利益及企业长远发展，使经营者的利益和投资者的利益结合得更紧密。

四、我国实施股权激励的障碍

（一）资本市场效率低。我国资本市场的发展只有短短十几年的时间，虽然就其发展速度、规模的扩大及在经济中所起的重要作用等而言，有不可抹杀的成就，但应看到，我国资本市场还很不完善、很不成熟，无论是在市场结构体系，还是市场监管等方面都存在许多问题和不规范之处。就资本市场主要组成部分股票市场而言，股票价格走势与公司业绩严重脱节，股价剧烈震荡、异常波动，投资者整体素质偏低，投机过度，等等。我国目前的股票市场对公司业绩及其价值的评估是低效的。因而，一方面企业所有者股东不可能低成本地通过我国股票市场对上市公司定价的变化而对企业经营者的企业家做出合理评估；另一方面企业经营者自身的企业家价值的体现极大地受到目前低效资本市场影响，市场反映不了其真实的努力程度和经营才能。这样，对实施股票期权激励的企业所有者和经营者双方而言，均面临更多的风险。因此，我国低效的股票市场限制了股票期权激励效果的实现。

（二）经理人市场不规范。股票期权的激励对象应该而且必须是真正意义上的企业家。目前，我国尚未形成规范的经理人市场，企业经营者的选择机制并不是市场化的，这种情况在国有企业或国有控股企业中更为普遍。调查显示，我国企业的经营者48.2%是由上级主管部门任命的，40.2%由董事会任命，通过竞争与招聘以及其他方式获职的比例较小，分别为6.2%和5.4%。从不同所有制看，国有和集体企业经营者主要是上级主管部门任命，比例分别为89.0%和60.9%，采用竞争与招聘方式最多的是集体和私营企业，比例分别为14.5%和12.5%。并且政府主管部门任命选拔、任用基本上还是简单地套用党政干部的标准和程序，没有经过市场的评判和检验。由于经理人市场的缺位，我国目前没有高效率甚至规范的评价企业家人力资本的市场机制。经理人的经营业绩不能通过市场机制反映到自身人力资本价值的变化上。经营业绩好不能增加自身人力资本价值，经营业绩差也不使其人力资本价值受到损失。就后一种情况而言，说明我国国有企业经营者自身人力资本是不承担任何风险的，而实际上就存在经营者在一个企业经营失败后并未被更换甚至还调任另一企业的情况。于是，便存在一个问题，对我国现有企业经理阶层实行股票期权激励是否符合风险与收益相称的基本原则。一般认为，在国有企业中实行股票期权激励的一个重要障碍是企业职工的观念问题，即董事长、总经理收入不能超过职工平均工资的若干倍。然而，这一障碍的深层次原因在于，我国目前的企业经理阶层并未经过市场评判，并不承担真正意义上的企业家所应承担的风险。

（三）上市公司治理结构不合理。上市公司的治理结构不合理，缺乏有效地权力制衡机制，大股东的决策难以受到有效的约束与监督，中小股东的利益难以得到体现，由此极易产生“内部人控制”、“一股独大”的情况，只有几个甚至一个股东出席，就可以通过有关决议的上市公司股东大会在证券市场上也屡见不鲜。目前，上市公司中董事兼任高级管理人员的现象非常普遍，如果在此情况下在上市公司中大面积推行股权激励制度，就有可能产生公司决策的制定者与收益者合二为一，实际控制着公司决策权的管理层为自己发放过多的股权奖励，侵害股东利益的行为。

五、改善我国股权激励的对策建议

（一）完善我国资本市场。在我国推广股权激励制度首先必须完善我们的资本市场，使之政策性工具转化为真正实现资源配置的场所，其股价信号必须能真正反映企业的客观价值并对资源配置起指示作用。提高上市公司的入市质量，适度扩大股市规模，严格上市公司的进入和退出机制，以增强上市公司的风险意识。建立严格的信息披露制度，加大执法力度。改善投资结构，大力发展规范的机构投资者。严格中介机构的监督，明确其法律责任，使其能够公正的执业，并对公司起到监督作用。

（二）完善企业内部高层人员选任和激励制度。应创造公平竞争的环境，逐步弱化政府对企业行为的行政干预，废除经理人行政任命制度，实行社会招聘，将经理人的选聘市场化，充分发挥市场在配置人力资源和决定人才价格上的基础作用。建立科学的业绩评价体系，对所有应聘人员的经营能力、经营业绩等作出科学客观的评价，从而确定其相应的报酬。建立对经理人的认证和培训制度，成立经理人委员会，负责对企业中经理人分行业、分职位地进行定期培训，还可以负责对经理人的考核认证，让经理人持证上岗，保证经理人的执业水平。

（三）完善企业内部治理结构。改善股权结构，保证所有者到位，积极培育机构投资者，改善上市公司的股权结构，激活公司治理结构，从而使各产权代表人从维护自身利益的角度，达到相互制衡、相互监督，实现对公司有效治理的目的。健全董事会，提高董事会的质量，保证董事会的独立性，使董事会对高级经理人员有独立任免权；另外，董事会中应该有一定的职工代表，以充分体现独立治理的原则。完善公司薪酬委员会制度，在薪酬委员会成员的组成中，要使其全部是真正的独立董事，确保其能独立于公司高管人员做出判断。提高监事会独立性，强化监督力度，监事会负责监督股权激励制度的实施，并定期向股东大会公布在监督过程中发现的问题。

股票期权是一把双刃剑，有利也有弊。为了更有效地发挥股票期权的长期激励效应，应建立健全相关的法律法规，进一步完善资本市场，加快建设职业经理人市场，为股票期权机制提供良好的运行环境。同时，股票期权激励机制还要与其他激励方式相结合，形成一个综合的薪酬激励机制，使之既有利于企业的短期经营效益，又有利于企业的长远发展。

[1]葛军.股权激励与上市公司绩效关系研究[M].北京：大地出版社，2008.

[2]王玉坤.上市公司股权激励存在的问题及对策分析[J].科技企业与发展，2009.

[3]张荣珠.中国上市公司股票期权激励研究[D].厦门大学，2009.

[4]袁寒.论股权激励的理论背景和应用途径[J].化工技术经济，2006.41.