我国外资并购制度中的中小股东权益保护立法检讨

□文/吴炫珊

（南京航空航天大学 江苏·南京）

一、问题的提出

中国股票市场最令人难以理解的词汇莫过于“流通”二字。然而，我国股份有限公司最显著的特点是集中型的股权结构，在企业并购尤其是上市公司并购实践中，由于大股东在股权交易中处于优势地位，他们在并购过程中往往能以较高的价格售出其股份，而消息闭塞，缺乏经验的中小股东则会承担较大的损失。故此，本文谨以外资并购浪潮中，针对我国股权制度的特点，提出对中小股东在并购中的利益保护机制的构建。

二、我国立法对外资并购的界定

目前，我国外资并购及其立法状况不容乐观，只有《关于外国投资者并购境内企业的规定》对外资并购的反垄断审查做出较全面的规定，对于实施规则却未予以细化。《规定》中的“外国投资者并购境内企业”，指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称“境内公司”）股东的股权或认购境内公司增资使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称“股权并购”），或者外国投资者设立外商投资企业并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。

三、外资并购中中小股东保护的意义

（一）股权结构决定治理课题。我国股份有限公司最显著的特点是集中型的股权结构，因此在治理中需要区别于英美法系股权高度分散为特点的董事会中心主义的结构。根据公开披露的案件和有关研究，我国上市公司存在着控制股东权力的严重道德风险。在企业并购尤其是上市公司并购实践中，由于大股东在股权交易中处于优势地位，他们在并购过程中往往能以较高的价格售出其股份，而消息闭塞、缺乏经验的中小股东则会承担较大的损失。

（二）外资并购中侵害中小股东利益的情况严重

1、在公司收购中，收购者与目标公司股东之间的不平等。在信息的掌握与分析上，目标公司股东远比不上收购者，这使公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易。毫无准备的小股东与有备而来的收购者（大多是规模较大的公司）无疑是一种一边倒的交易，目标公司小股东很大程度上处于弱势地位。

2、在公司收购中，目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力，可以协议方式出售自己的股份，可得到收购者给予的优惠待遇，而小股东却没有这种力量。根据“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇”的法理，应当对目标公司的中小股东给予特别保护，以实现公平。

四、跨国公司并购中的中小股东权益保护机制构建

鉴于我国公司成立的特殊背景，国家股在公司中的比重较大，因此保护中小股东的利益在外资购买国有股份时尤为重要，笔者欲通过下列几个具体方面的分析，试图构建跨国公司并购中的中小股东权益保护机制。

（一）建立保护中小股东表决权的法律机制。通过对中小股东的表决权进行保护，就可以保障中小股东行使表决权，达到防止公司控股股东、大股东等利用“资本多数决”原则排挤中小股东的目的。关于如何保护中小股东表决权的法律机制有很多，新公司法增加或修改了几项重要规定，比如累积投票制度、股东表决权排除制度、表决权代理制度等。此外，为了尽可能避免在决定是否反并购问题时大股东损害小股东利益，还应当规定股东会做出的反并购决定必须以2/3的多数票通过。需要指出的是，在国有股权占较大比例的公司当中，并购防御决定权的合理行使，还有赖于国有股权持有者行为的理性化。

（二）建立和强化控股股东以及董事在外资并购中对中小股东的诚信义务制度。现行公司制度中，由于资本多数决的异化，控股股东拥有了超然的权力，并可能滥用这种控制权追逐一己私利，由此导致控股股东对中小股东诚信义务的确立。新公司法增加了控股股东义务和责任的规定，但是目前的这些规定还是很不够的：首先，缺乏系统性。新公司法只有零散的几个条文涉及到控股股东义务和责任，并且各个条文之间缺乏严密的逻辑联系，难以真正形成对控股股东有力的制度性约束；其次，不够全面完整。还有很多与控股股东义务和责任有关的内容没有在新公司法中得到体现，如控股股东的表决权回避制度等；还有就是缺乏可操作性，新公司法中有些概念没有交代清楚，有的适用条件没有描述到位，如第21条规定控股股东、实际控制人不得利用关联关系侵害公司利益，却没有明确其义务内容，这些都有待完善和改进。

（三）健全股东代表诉讼制度。中小股东可以代表公司向控股股东提起诉讼，追究其法律责任，这就是英美国家衡平法上的一项特殊制度——股东代表诉讼制度。具体到外资并购场合，当控股股东为了牟取私利，通过其把持的董事会做出不利于中小股东的外资并购方案，侵害中小股东的合法权益时，适格的中小股东可以对侵害人提起诉讼，追究其责任。新公司法第152条规定也赋予了中小股东的诉讼权。但是，笔者认为，新公司法规定的股东代表诉讼制度在有些方面还不尽如人意。如，股东代表诉讼的激励机制比较薄弱，使得股东在提起代表诉讼时将负担较重的经济压力。另外，股东代表诉讼的约束机制也不够健全，在诉讼费用担保制度、限制原告股东的处分权利、明确股东败诉时的赔偿责任等方面缺乏有效的规定。这些不足都还有待法律法规做进一步的补充和完善。

（四）建全异议股东股份回购请求权制度。在实践中，多数股东由于掌握了公司多数有表决权股份，能够轻而易举地将自己的意思上升为公司的意思，在缺乏外部制约的情况下，他们往往采取各种手段损害公司和其他股东的利益。对此，美国公司法设立了异议股东股份回购请求权制度。我国现行《公司法》规定了股份回购请求权制度，这是我国公司法的创新。该制度当然适用于跨国公司并购我国上市公司的行为。为了便于操作，立法还应明确股份回购请求权的适用范围、适用条件，并对股份回购请求权的程序包括对司法评估程序做出规定。异议股东股份回购请求权制度，保护了少数股东的利益，维护了公司正常生产经营，使公司和大多数股东的整体利益、长远利益和个别股东的个人利益、短期利益和谐共存于公司利益共同体中。从本质上讲，这是对公平与效率价值的平衡和协调。

（五）完善跨国公司收购我国上市公司的信息披露制度。在跨国公司收购我国上市公司过程中，信息披露显得更为重要。目标公司证券持有人应当得到足够的信息就要约收购或协议收购做出明智的投资决定。根据我国现行的《证券法》、《信息披露管理法》以及《上市公司收购管理办法》，收购活动当事人履行信息披露义务时的基本要求是：依法进行信息披露：信息披露应当真实、准确、完整；信息披露应当及时易得。但是，在跨国公司收购我国上市公司过程中，信息披露远未达到上述要求。我们应尽快健全我国信息披露制度，对披露信息的内容应做最全面的规定。主要有要约收购的信息披露、协议收购的信息披露、持股变动的信息披露、一致行动的信息披露等。

（六）订立公司契约。虽然公司章程表面上给股东权利提供了较好的保障，但是公司章程是保障作为一个整体的股东利益，而作为个体的股东利益的保护方法应该由公司契约来解决。而公司契约是拟设立公司的主体之间约定决策、投资、收益分配、人事提名和任免、风险和亏损分担、经营管理方式、清算和终止等有关股东权利义务的协议。笔者认为，在公司契约中，约定中小股东的具体权益保护条款，如外资并购过程的透明化以及由于大股东利用外资并购侵害小股东利益时的惩戒措施等。通过订立公司契约来保护中小股东利益，可以在充分保护中小股东权益的同时，充分尊重公司的自主治理。

（七）建立健全中小股东知情权制度。我国新公司法在旧公司法股东有权查阅公司章程、股东大会会议记录和财务会计报告的基础上进行了大幅度的拓宽和增加。尽管新公司法对股东知情权做了较大的突破与进步，但仍存在一定的缺陷。如新公司法仅规定股东查阅权行使的主观要件（出于正当的目的），却未对客观要件进行规定，即未规定股东持股数量和持股时间限制；还有新公司法没有对股东知情权提供有效的保障措施。虽然新公司法第203条规定了追究侵犯股东知情权的法律责任，但这只是从行政法律关系这一公法角度而言，并未涉及到对股东知情权保障的法律救济，未对股东可否提起诉讼请求行使查阅权作出规定。

五、结语

外资并购在给资本市场带来巨大经济利益的同时，也给中小股东利益的保护提出挑战。因此，如何在鼓励与促进规范的外资并购与限制和避免外资并购给相关利害关系人带来的不利影响之间寻求一种平衡，法律的作用至为重要。如果法律规制得当，外资并购会对经济的发展起到促进作用；反之，则只会给强者提供弱肉强食的机会，造成资本市场秩序的混乱，有碍市场经济的健康发展。我们应充分发挥新公司法与证券法发展与规范证券市场的立法功能，完善外资并购的规制，在鼓励与促进规范的外资并购与限制和避免外资并购给中小股东带来的不利影响之间寻求平衡。

[1]赵旭东主编.新旧公司法比较分析.法律出版社，2006.

[2]曹富国.少数股东保护与公司治理.社会科学文献出版社，2006.

[3]李东方.证券监管法律制度研究.北京大学出版社，2002.

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[5]关家涛.我国证券法中上市公司收购法律规定之检讨.财经科学，2000.2.