管理者过度自信与资本结构研究中应关注的几个问题

华中科技大学管理学院 黄景祥

MM 理论、权衡理论、米勒模型、代理成本理论、信号传递理论和控制权理论等经典资本结构理论深受传统经济学的影响，都是建立在“理性人”假设的基础上。该假设认为，无论是投资者还是管理者都是完全理性的，不受其心理偏差的影响，能够理智地从诸多选择中做出最优决策。这种高度抽象而理想化的理论假设虽然有利于资本结构研究的公理化、体系化和逻辑化，但由于在现实中并不存在，致使资本结构研究不能很好地解释现实，至今还是一个不解之谜（Myers，1984）。20世纪90年代以来，随着行为财务学的迅速发展，学术界开始关注管理者的心理偏差，尤其是过度自信对资本结构的影响，并取得许多创造性的理论成果。例如，Heaton （2002）、Malmendier et al（2007）、Barker et al （2007）、Malmendier and Tate （2010）等研究表明，过度自信的管理者对企业融资的偏好是遵 循Myers （1984）的 融 资 顺 序 理 论，而Oliver（2005）、Frank and Goval （2007）、Lin et al（2008）、Backbarth（2009）等研究则表明，过度自信的管理者对企业融资的偏好并非遵循融资顺序理论，而是更加偏好债务融资。尽管目前学术界在这方面取得了许多创造性的理论成果，但也存在一些值得深入研究的问题。

一、关于管理者过度自信的度量问题

如何度量管理者的过度自信，是管理者过度自信研究领域中最具挑战性的一大难题 （Malmendier and Tate，2008）。正因如此，自Roll（1986）提出“管理者过度自信假说”之后，很长一段时间内没有人对此进行实证研究。到了上世纪末，一些学者才开始对这一难题进行探索，提出了一些替代变量。主要有管理者持股状况、主流媒体评价、企业盈利预测偏差、并购频率、相对薪酬、消费者情绪指数和企业景气指数等。

然而，在现实中上述替代变量都是诸多因素综合影响的结果，而并非仅受管理者过度自信的影响。这样，就可能导致实证研究的结果存在偏差，难以解释现实。因此，有必要对管理者过度自信的度量问题做深入研究。解决这一问题的初步设想是：从管理者背景特征的角度，采用主成分分析法和客观赋权法等研究方法，度量管理者过度自信的程度。这是因为，大量的心理学研究表明，人们的过度自信与其性别、年龄、学历、教育背景、任职时间、工作经历和专业技能等背景特征密切相 关 （Heath et al.，1991；Duniel，2000；Fraser et al.，2006）。

二、关于管理者过度自信的修正问题

目前，学术界在研究管理者过度自信对资本结构的影响时，基本上都没有考虑管理者的学习行为对其过度自信的修正问题。也就是说，假设管理者不存在学习行为。这显然与现实不符。

按照学习行为理论，管理者过度自信会随着管理者的经验积累而减弱（Ben-David et al，2007；Deaves et al，2010）。也就是说，管理者过度自信通过其学习可以得以修正（吴世农，2007）。大量事实也证明，绝大多数管理者都是具有学习能力的，能够从自己或他人的成功中总结经验，从失败中吸取教训，以修正其心理偏差，完善自我，从而把一个企业从小做大、从弱做强。因此，在研究管理者过度自信对资本结构的影响时，必须考虑管理者的学习行为。而要做到这一点，首先必须解决管理者学习行为的度量问题。初步设想是：运用“学习有效心理模型”（Druskat，2003;毛良斌，2010），采用探索性因素分析与验证性因素分析等研究方法来解决这一问题。

三、关于管理者过度自信与资本结构的内生性问题

目前，学术界在研究管理者过度自信与资本结构的关系时，基本上只考虑了管理者过度自信对资本结构的影响，而没有反过来考虑资本结构对管理者过度自信的影响。也就是说，目前学术界在研究管理者过度自信与资本结构时，是隐含地假设管理者过度自信是一个独立的外生性变量，不受资本结构的影响。这显然与现实不符，难以得出可靠的研究结论。

在现实中，由于破产机制的作用，债务融资是一种相机治理机制，是对管理者的硬约束 （Aghion and Bolton，1992；Hart，1995）。如果企业能够还本付息，企业控制权就由管理者掌握；否则（即出现破产），企业控制权就转移到债权人手中，管理者就会掉饭碗。因此，债务融资有助于促使管理者努力经营，选择正确的行为（Jensen and Meckling，1976）。正因如此，笔者认为，管理者过度自信与资本结构之间存在内生性问题，即一方面，管理者过度自信会影响资本结构，而另一方面，资本结构也会影响管理者过度自信。也就是说，两者之间是相互影响的。这种内生性主要来自于如下两种情况：一是联立性，即管理者过度自信不仅对资本结构有着直接的影响作用，而且资本结构对管理者过度自信也有着一定的反馈效应，两者在同一个系统中相互依赖；二是异质性，即管理者过度自信和资本结构都会受到公司特征、市场环境和制度背景等外生性因素的影响，如果不考虑这种异质性，则实证研究的结果就缺乏可靠性（Hermalin and Weishach，2003）。

四、关于管理者过度自信与其他心理偏差的整合研究问题

管理者的心理偏差除了过度自信外，还有嫉妒心理、损失规避心理、短视行为和实证偏差等。这些不同的心理偏差会表现出不同的行为特征，会对企业财务行为产生不同的影响。然而，从现有文献看，目前关于管理者心理偏差与企业财务行为的研究主要集中在管理者过度自信方面，因而也难以形成一个整体的理论框架。因此，如何对管理者的各种心理偏差及其对企业财务行为的影响加以整合研究，无疑对行为金融学的发展有着重要作用。

1.Deaves, R., Luders, E., Schroder, M..2010.The Dynamics of Overconfidence: Evidence from Stock Market Forecasters.Journal of Economic Behavior and Organization,3.

2.吴世农、吴超鹏、郑方鏕.2007.管理者学习行为、过度自信行为与连续并购绩效变化.第二届行为金融国际研讨暨重点项目中期检查与交流会会议论文。