中国外汇储备规模与人民币汇率的相关性研究

徐 炜，王贵宝

（南京工业大学经济与管理学院，南京 210009）

0 引言

2005年7 月中国开始实行有管理的浮动汇率制度以来，外汇储备快速增长，截至2011年12月份中国外汇储备规模已达31,811.48亿美元，是2005年7月实行汇改时的400多倍。巨额外汇储备不但存在着高额的机会成本，造成国家有效资源的损失，而且还使中国成为西方国家的攻击目标，他们指责中国利用巨额外汇储备进行不正当贸易，操纵汇率市场，妨碍人民币汇率的自由浮动。中国外汇储备规模与人民币汇率之间是否存在相关性？本文采用状态空间模型，并选取2005年7月至2011年12月的月度数据进行实证检验，目的是为相关决策提供有价值的依据。

1 模型构建及数据处理

1.1 状态空间模型的构建

大多数学者的研究表明，中国外汇储备规模与人民币汇率之间是相互影响、相互作用的。一方面,外汇储备增长会加大人民币的升值压力,这种压力又会增强市场对人民币升值的预期，促使人民币汇率上升。另一方面,在人民币升值预期的推动下，国际资本又可能涌入中国市场,促使外汇储备进一步增加。基于此，本文构建相应的状态空间模型，对来自实际的样本数据进行检验。

状态空间模型是在分析经济现象随时间变化的规律时，不仅列入可观测变量,而且还加入不可观测变量的一种模型。不可观测变量包含了客观的不确定因素和主观的预期因素，统称为状态变量。状态空间模型由一组量测(Observation)方程和状态(State)方程构成，在被用来分析状态变量动态变化的同时,还可被用来验证状态变量是否真实反映客观事实。为更清晰地揭示中国外汇储备规模和人民币汇率之间的关系，本文作这样的假设：（1）外汇储备规模和汇率为可观测变量，其他相关因素均为不可观测变量；（2）历史规律将会重演；（3）量测方程和状态方程中的扰动项相互独立，并且它们与初始状态不相关。据此构建的状态空间模型是:

方程(1)是量测方程,表示外汇储备规模与汇率之间的一般关系,其中E表示汇率，F表示外汇储备规模，而参数αt称为状态变量，服从于AR(1)模型。方程(2)称为状态方程,用来描述状态变量的生成过程。εt和ηt分别是量测方程和状态方程的扰动项,它们相互独立且服从均值为零、方差是常数的正态分布。

1.2 变量选取和数据说明

2005年7 月中国实行了力度较大的人民币汇率制度改革，人民币从此步入升值通道；同时，可用于实证检验的最新数据截止于2011年12月。因此，本文选择的样本区间为2005年7月至2011年12月，所有变量均采用月度数据。考虑到人民币实际有效汇率指数剔除了国内通货膨胀因素的影响，并综合衡量了人民币兑主要贸易伙伴国货币的汇率水平，本文用人民币实际有效汇率指数表示人民币汇率这一变量，数据出自国际清算银行网站(www.bis.org/statistics)。中国外汇储备规模数据则来源于中国外汇管理局网站(www.safe.gov.cn)。为消除时间序列中可能存在的异方差现象，提高实证检验结果的合理性，本文对原始数据进行了季节性调整和对数化处理。调整和处理后的人民币实际有效汇率指数记为lnE，中国外汇储备规模记为lnF。本文运用EVIEWS6.0软件进行实证检验。

2 实证检验过程

2.1 平稳性检验

必须对时间序列进行平稳性检验，以防止将线性回归方法应用于非平稳序列所产生的“伪回归”现象。本文采用扩展的Dickey-Fuller(ADF)检验法,对相关变量的时间序列进行平稳性检验，结果表明：原数列都不能拒绝存在单位根的原假设，为非平稳序列，但它们的一阶差分形式则在5%的置信水平上拒绝了存在单位根的原假设，说明相关变量的时间序列是一阶单整的（见表1），可以用于协整检验。

2.2 协整检验

对于同阶单整的非平稳时间序列，可以通过协整检验来探求变量之间是否蕴含着均衡关系。本文采用适应于单变量的拓展的Engel-Granger两步法进行协整检验：一是利用最小二乘法对回归模型E=C+αtF+εt进行估计，并保存残差序列εt；二是用ADF检验法考察残差序列的平稳性。若残差序列平稳，则中国外汇储备规模和人民币汇率之间存在着协整关系。运用Eviews6.0软件可得：在5%的置信水平下，t值为-3.595078，小于临界值-3.473447，说明残差序列是平稳的，即中国外汇储备规模和人民币汇率之间存在着长期均衡关系。

2.3 状态空间模型的估计

对于具有协整关系的中国外汇储备规模和人民币实际有效汇率序列，可以使用状态空间模型来进行进一步分析。运用Eviews6.0软件,以卡尔曼滤波算法得到状态空间模型的估计结果:

状态方程(2)中系数φ的估计值0.977465，显著不为零,说明其存在自相关。参数αt随时间变动而增大,说明采用变系数的状态空间模型来刻画这两个变量间的弹性系数是必要的。

图1给出了运用状态空间模型计算出的中国外汇储备规模与人民币实际有效汇率之间的弹性系数在2005年7月至2011年12月之间的变化趋势。由于受初始值选取的影响,早期的αt不能真实地反映中国外汇储备规模与人民币实际有效汇率之间的关系,因此本文从2005年8月开始对变参数αt进行讨论。

图1 中国外汇储备规模与人民币实际有效汇率之间的弹性系数变化趋势

由图1可知，在2005年8月至2011年12月，中国外汇储备规模与人民币实际有效汇率之间的弹性系数总体上呈先上升后下降再上升趋势，并且都大于0，说明外汇储备增长会形成人民币升值的压力。其中，在2005年8月至2008年3月，弹性系数在较低的水平上反复振荡，平均数值大约为0.048，这主要是因为2005年7月人民币汇改以后，中国政府选择了小幅、稳健、可控的升值策略，加上经常项目顺差时多时少，使得中国外汇储备增速时快时缓，因而对人民币升值的压力也时大时小。在2008年3月至2009年10月，弹性系数变化呈倒U形，其中从2008年3月到2009年3月，弹性系数从0.053骤升至最大值0.078，这主要是因为当代国际金融危机爆发，大量热钱流进中国“避风港”。外汇储备超常增长，使人民币升值的压力明显加大。随后，中国政府主动调整外汇储备策略，如支持企业对外投资、购买战略资源、支持个人外汇使用等，使外汇储备增速放慢，人民币升值的压力得以缓解。2009年10月到2011年4月，弹性系数变化呈倒V形，峰值0.069出现在2010年6月，这主要是因为当时美元跨境套利交易盛行，在中国本外币利差较大、人民币存在升值预期的背景下，异常跨境资金流入的压力较大。随后人民币升值压力趋缓则主要是因为随着欧洲主权债务危机加剧,大量短期资本从包括中国在内的新兴市场流出。短期资本流出导致中国外汇储备增量下降。2011年4月至今，弹性系数呈单向增大，主要是以美国为首的发达国家加大了人民币升值压力，强烈的升值预期使国际资本大量流入中国，外汇储备持续增长又促使人民币不断升值。

表1 各变量的平稳性检验结果

3 结论和建议

运用状态空间模型所做的实证检验表明：中国外汇储备规模与人民币实际有效汇率之间存在长期均衡关系，外汇储备增长与人民币升值密切相关。同时，随着时间变化，中国外汇储备规模与人民币实际有效汇率之间的弹性系数总体上呈先上升后下降再上升趋势，外汇储备增速的变化会影响人民币升值压力的强弱。基于实证检验的结果，本文认为要缓解人民币升值压力，就必须合理控制外汇储备规模，同时深化人民币汇率制度改革，其当前的主要任务是：

（1）从源头上控制外汇储备的增长。持续的贸易顺差和大规模利用外资是中国外汇储备规模不断扩大的两大主要来源。因此，要解决外汇储备快速增长问题，就要从这两大源头着手。即放弃“奖出限入”、一味追求贸易顺差的外贸政策体系，转而实行进出口基本平衡，进出口商品结构基本合理的新外贸政策体系；同时改变多年来形成的重视资本流入、限制资本流出的外资管理制度，进一步提高利用外资的水平，积极支持国内企业“走出去”，实现资本的双向流动。

（2）合理安排和使用外汇储备。中国巨额外汇储备形成了人民币升值的巨大压力，因此要合理安排和使用外汇储备，如适当加大关键性技术和设备的进口，把以外汇形式拥有的货币资源转化为现实生产力；加快对国外资源开发的投资，缓解中国矿产、农产品和能源短缺问题；进一步落实“藏汇于民”的政策，减少对企业和居民合理用汇的限制，等等。

（3）增强人民币汇率弹性，降低人民币升值预期。要坚持人民币汇率改革的主动性、渐进性和可控性原则，在保证国民经济基本稳定的前提下，逐步增强人民币汇率弹性，进而消除人民币升值的单向预期，缩小国际套利空间，在扼制国际投资的同时，充分发挥人民币汇率在更大范围优化资源配置的作用。

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