上市公司自愿性信息披露羊群行为原因探究

暨南大学管理学院会计系 罗烨

资本市场上，信息不对称现象会导致信息的供给与信息的需求不平衡，影响资本市场运作的公平性和效益性。上市公司信息披露可以从一定程度上解决信息不对称现象，因此研究上市公司信息披露对资本市场具有深远的意义。随着经济社会的发展，投资者对企业信息披露质量和范围的要求不断提高，除了强制性信息披露外，投资者也越来越关注自愿性信息披露。自愿性信息披露是相对强制性信息披露的一个概念。在我国，强制性信息披露主要包括公司概况及主营业务信息、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事人员信息等基本信息内容，而自愿性信息披露主要包括战略性信息、预测性财务信息、财务分析信息和社会责任信息。深圳证券交易所于2011年11月颁布的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法(2011年修订)》中除对强制性信息披露进行考核外，也有涉及对社会责任报告、预测性财务信息进行考核的细则。

1 文献回顾

从以往的研究来看，上市公司在自愿性信息披露中的确存在着羊群行为，即当决策者在了解其他人的决策后，改变自己的决策，采取与其他人一致的决策(IMF Working Paper，2000)。Dye和Sridhar(1995)研究发现一些公司的自愿信息披露会激发行业内其他竞争对手相关的信息披露。Nerissa C. Brown(2005)研究发现，同一行业或同一类型的公司之间的自愿性信息披露行为会相互影响，从而出现自愿性信息披露的“行业羊群行为”。王惠芳、原改省(2005)指出，我国公司盈利预测信息自愿性披露的“行业羊群行为”也较为明显。Tse和Tucker(2007)通过持续时间模型得出公司在特定的某天进行坏消息披露的概率与在其之前进行了坏消息披露的同类公司数量正相关，由此发现坏消息披露时存在羊群行为。Acharya, et al(2009)的工作论文构建了一个有关经济及行业状况的外部消息如何影响公司披露时机的动态模型，论文指出宏观经济状况公告的消息水平与公司未来披露概率负相关。谢玲红、魏国学等(2011)经过实证研究发现，观察到的发布业绩预悲信息的同类公司数量越多，管理者越会作出更快的披露公司业绩预悲信息的决策。

2 原因探究

如前文所述，上市公司在自愿性信息披露中存在着羊群行为。导致自愿性信息披露羊群行为的原因多种多样，本文拟从上市公司外部和内部原因进行分析和探究。

2.1 外部原因

2.1.1 同行业公司自愿性信息披露状况

行业环境是对企业影响最直接、作用最大的外部环境。在同行业中的各公司彼此存在着相互竞争的关系。已有研究表明公司的自愿披露决策与其他行业公司的自愿性披露行为正相关(Nerissa,2005)，同行业内公司的收入及预测信息是有关联的(Ramnnath,2002)。究其原因是由于存在信息不对称，公司为了在竞争中获得优势，除了强制性披露信息外，通常会选择自愿性披露部分信息，减少信息不对称程度。如果行业中有公司选择自愿性信息披露，得到利益相关者的青睐，造成股价上涨或带来融资机会时，其他公司也会选择跟随进行自愿性信息披露，从而形成羊群效应。

2.1.2 证券市场有效性

证券市场有效性对上市公司自愿披露质量有着显著影响。证券市场效率高，监管程度高，市场解读上市公司披露信息的能力也会相应较高，信息传递及时，市场反应合理，上市公司也会更加乐于披露自愿信息。Coller & John(1997)的研究表明，进行盈利预测信息披露的上市公司信息不对称程度明显改善。如果上市公司自愿披露的是好消息，如预测公司盈利情况，市场会做出良好的反应。如果上市公司自愿披露的是坏消息，如预测公司亏损情况，市场对公司有正确的心理预期，也不会出现严重的价格波动。随着证券市场日趋规范，投资者对信息披露的内容和范围需求逐渐增加，自愿披露信息在证券市场上将越来越重要。主动进行战略性信息、预测性财务信息、财务分析信息和社会责任信息披露的公司将在证券市场上树立良好的形象，吸引更多的投资者。这种情况下，其他公司也会跟随进行自愿性信息披露。

2.1.3 证券市场制度激励

深交所于2011年10月17日发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露直通车试点业务指引》为最近一个年度在深交所信息披露考核中被评定为优秀的公司提供了信息披露的便利性，即按照指引和深交所发布的其他业务规则、细则、指引、通知、办法、备忘录的规定，将应该对外披露的信息公告通过深交所技术平台直接提交给指定披露媒体，深交所进行事后审核的信息披露方式。指引表示，将根据信息披露考核结果、规范运作程度等情况定期或不定期调整试点公司范围。并于2011年10月24日起开始施行，意味着深市155家上市公司的85类公告将试点信息披露直通车。这一指引有利于证券市场效率的提高和上市公司自身能动性的发挥。在证券市场中，进行高质量强制信息披露及自愿信息披露的上市公司将获得更多的制度优惠，这就促使上市公司跟随获得制度优惠的公司进行自愿信息披露。

3 内部原因

3.1 公司规模

公司进行自愿信息披露需要承担一定的成本，例如人工成本、审计费用、披露成本、以及自愿信息披露不准确带来一系列潜在诉讼成本(Skinner，1994)。管理者做出进行自愿信息披露的决策时，需要考虑成本和效益原则。公司规模的大小会影响管理者进行信息披露时能够承担成本的高低，也就成为导致管理者自愿性信息披露决策羊群行为的重要内部原因。Chwo & Wong(1987)研究表明自愿信息披露水平与公司规模正相关。公司在规模较小时，不愿意承担相应的成本，一般不会考虑进行自愿信息披露，出现羊群行为的可能性就较小。随着行业中公司的规模逐渐增大，资金实力更加雄厚，公司可以承担资源信息披露带来的成本，进行自愿披露信息从而区别于其他公司的意愿增强。从现阶段的政策和市场反应相关研究来看，进行自愿信息披露的公司可能获得一系列“好处”，披露的效益可能高于其成本，出现羊群行为的可能性就会更大。

3.2 股权性质

股权性质也会对公司自愿信息披露羊群行为产生影响。其表现为两方面。一方面，公司自愿信息披露行为受股权集中度的影响(McKinnon & Dalimunthe,1993)。在公司股权相对分散的公司，股东对公司信息披露的要求更高，范围更广，为了保证信息在所有者和管理者之间的有效传递，公司就有更强的意愿进行自愿披露；公司的所有权越集中，大股东可能因为私人利益而倾向于抑制对外信息披露，公司进行自愿披露的意愿较低。因此在股权相对分散的公司，基于外部股东对公司内部信息的需求较大，促使管理者进行自愿信息披露。而进行自愿信息披露在市场上将吸引新的投资者，获得一系列好处，导致在上市公司中出现自愿信息披露羊群行为。另一方面，国有上市公司倾向于进行自愿信息披露。因为许多国有上市公司控制着电力、石油、通信等重要产业，资产总额大，营业收入高。企业规模越大，对经济社会的影响就越大，受到的社会关注越多。这些都促使国有上市公司进行自愿信息披露，满足社会公众的信息需求。为了在市场上可以树立一种良好的公众形象，展现其社会责任感以及其良好的经营管理水平，国有上市公司中出现自愿信息披露羊群行为可能性较高。

3.3 公司盈利状况

在信号传递机制下，为了提高公司价值，避免投资者的逆向选择，经营好的企业有动力进行高质量的自愿信息披露，将自己与经营差的企业区分开来；而经营一般的企业为了将自己与经营差的企业区分开来，也会有动力进行自愿信息披露，市场上不进行自愿信息的企业将被视为可能隐藏了不好的信息(Penman,1984)。这样大部分企业都有足够的动力进行自愿信息披露，市场由此也将经营得好的企业与经营得差的企业区分开来。在资本市场上，没有进行自愿披露信息的公司在观察到同行业中其他公司自愿披露信息后得到新的信息，迫使拥有坏消息的公司在接下来的期间也自愿披露这些信息，以使自己区别于那些更差的公司。所以由于受其他公司的影响，公司为了保证信息传递的准确性，都有进行自愿信息披露的决策意愿，从而出现自愿信息披露羊群行为。

3.4 管理者的声誉顾虑

根据Scharfstein和Stein提出的声誉羊群行为理论，管理者为了自己的声誉，不会进行高风险的决策，而是跟随大流进行决策，从而导致了羊群效应的产生。在现代企业的委托代理制下，管理者受托经营企业，委托人会根据相对绩效来评价管理者的业绩，同行的竞争者就成为评价的参照物。管理者为了维持自己的良好声誉，宁愿选择跟随他人的决策，不愿意承受决策失败的风险，这样可以安全地保持现有的职位、甚至还会获得正常的升职与薪金。如果是能力较高的管理者，他们更善于获取有效信息和处理信息，从而做出更加符合企业自身情况，有利于企业发展的决策。相比之下，能力较低的管理者在进行决策时，因为自身能力有限，往往倾向于选择跟随大多数人的决策。因此，对于是否进行自愿信息披露的决策，在经营业绩较好的企业中，由能力较高的管理者做出决定自愿信息披露的决策后，其他能力较低的管理者将跟随进行自愿信息披露。

4 结语

随着证券市场的不断发展，上市公司自愿信息披露将成为一种对强制信息披露的有效补充，以满足投资者信息需求，解决信息不对称现象。但是在证券市场上，公司所处行业不同，发展阶段不同，经营管理水平不同，导致许多公司没有意愿或者没有能力进行自愿信息披露。自愿信息披露受到公司试图影响资本市场对公司价值评价这一动机的驱动，这就是说每一个上市公司都选择使其预期资本市场价格最大化的披露政策。如果公司在自愿信息披露决策方面是因为同行业其他公司进行信息披露、为了管理者的声誉顾虑而进行披露，这种盲目的羊群行为将对公司形成不好的影响。但是随着资本市场的逐渐完善，公司规模逐渐扩大，经营管理水平提高，公司有意愿和能力进行自愿信息披露，以获得证券市场制度优惠和制度激励，从而树立良好的形象，吸引更多的投资者，自愿信息披露的就会成为一种正面羊群行为。因此，上市公司首先要建立健全公司治理机制，提升经营管理水平，提升核心竞争力，促进可持续健康发展，同时要正确认识自愿性信息披露的作用，认识到自愿性信息披露对于改善投资者关系、完善公司治理结构、提升公司价值的战略意义，以促进证券市场的不断完善和发展。

[1] 梁飞媛.中国上市公司自愿性信息披露与监管[M].北京:经济管理出版社,2011.

[2] 周鲜华.中国上市公司盈利预测信息自愿披露理论与实践[M].哈尔滨:哈尔滨工业大学出版社,2010.

[3] 王惠芳,原改省.上市公司年度报告自愿性信息披露实证研究——来自524家深市上市公司的证据[J].华东经济管理,2006(2).

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