我国中央企业重组驱动的多元化与EVA研究

袁晓玲，白天元，李政大

（西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061）

一、引 言

中央企业重组一直是国资委成立以来的重点工作，2003年国资委成立之初管理的央企数量为196家，2010年底央企总数减少为123家，“十二五”期间央企重组的目标是数量减少至30-50家①。横向并购是央企重组的重要方式约占56.25%②，随着重组加快，央企多元化呈上升趋势：主业数量由2007年的户均2.44类，增加到2009年的户均2.75类③；央企控股177家上市公司反应主营业务集中度的Herfindahl指数，从2007年平均0.6197，下降到2009年的0.6025④。

2010年国资委开始对所属中央企业实施EVA考核，EVA（Economic Value Added）是指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部成本后所得，与比传统会计指标相比，它能更加真实地反映企业的资本使用效率和价值创造能力[1]（Stewart，1991）。EVA考核旨在引导央企转变经营发展方式，提高资本使用效率。但是在央企重组背景下，EVA考核能实现其初衷吗？多元化有助于改善EVA吗？EVA考核对中央企业重组有哪些启示？这是本文研究的出发点。

二、理论综述与研究假设

（一）理论综述

重组被规范定义为企业的一种战略，旨在改变其业务组合或财务结构[2-3]。重组和并购既可以是同一产业内部的拓展，即横向一体化，也可以是进入新的产业，即纵向一体化和多元化[4]。由于受到各级政府的干预控制，国有企业多是因为兼并、重组了与自己经营范围不相关的企业进入多元化经营[5]。

Ansoff（1957）首次提出多元化的概念[6]，目前广泛被接受的观点是Dundas and Richardos（1980）提出的：多元化是区分市场并追求超过一个目标市场的经营行为[7]。常用的多元化分类方法是Rumelt相关性分类方法，该方法在Wrigley提出专业化率（Specialization Ratio）的基础上，进一步提出了关联比率（Related Ratio）的概念，分类方法如下：（1）单一型：SR≥0.95；（2）主导型：0.70≤SR＜0.95；（3）相关多元化：SR＜0.7；RR≥0.7；（4） 非相关多元化：SR＜0.7；RR＜0.7。这种分类方法区分了相关和非相关业务的不同，被大多学者所接受[8]（Singh and Gu，1994）。本文亦沿用该分类方法。其中：

多元化对企业绩效的影响，学者们进行了大量的研究，结果并不一致[9-16]（Lang and Stulz，1994；Berger and Ofek，1995；Lins and Servaes，2002；Campa and Kedia，2002；朱江，1999；张翼等，2005；韦小柯，2007；黄山等，2008）。从现有的文献中可以归纳出用来研究多元化绩效的指标有会计指标（Singh and Gu，2004；张翼，2005）、股票收 益 指 标 （Comment and Jarrell， 1995； Lang and stuzl，1994）、金融指标 （Begre and Ofk，1995；Llody and Jahara，1995；李玲、赵瑜纲，1998）、超额价值指标（Givoyl and Hayn，1999)、全要素指标（Schoar，2002）。股票收益指标由于时间选择不易把握而缺乏实用性，其他指标由于没有考虑股东成本，无法反应股东真正收益，也无法体现股东投入产出价值，而这正是EVA的优势。

综上所述，第一，多元化与绩效的研究中，以EVA为绩效指标目前仍是空白；第二，国内现有研究大都以上市公司为研究对象，对作为国民经济的“长子”、承载着经济转型重任的中央企业探讨甚少；第三，专业化率、关联比率对绩效影响的研究几乎没有，谢获宝、张骏飞[17]（2007）对上市公司的专业化率、相关化率进行了研究，但是样本数量偏少只有32个，并且相关性、专业化是作为业务集中度的评价，并没有进行针对性分析。本文将中央企业作为研究对象，以EVA为绩效指标，准确反映股东投资价值，并将多元化放在央企重组和EVA考核的背景下进行探讨，这使本文的研究更有实践意义。

（二）研究假设

（1）多元化类型与企业绩效。单一型战略是将企业经营重点集中于主导产品，在某一领域提供相对少的产品或服务。单一型企业虽然便于实现专业化生产的规模效益，但由于产品和服务相对单一，经营风险加大，在市场环境发生快速变化时，无法迅速满足客户需要，在客户需求多元化的背景下，单一型战略也无法满足客户个性化的需求。此外，也不利于发挥渠道、技术、设备等各种资产的范围经济效应。中央企业大多处于国民经济的骨干行业，资产规模大、种类多，涉足行业广，单一型战略与其他多元化战略相比不能实现技术和能力在相关范围的传递，范围经济有限。

主导型战略与单一型战略相比，实施小幅度的多元化，产品专业化程度略低，但仍然专注于其主导产品，企业的技术和生产能力部分实现延伸。主导型企业有限度地发展核心业务之外的其他业务，但是其他业务所占的比例较低，无法发挥规模效应，资产潜力仍未充分挖掘，与相关多元化战略相比也无法充分实现协同效应和范围效应。

非相关多元化战略是指企业增加新的、与原有业务不相关的产品和服务。非相关多元化进入多个领域，虽然分散了经验风险，但会扩大管理幅度，增加管理层次，容易产生“X-非效率”；非相关多元化还造成资源的分散化，不利于集约型的规模化生产。在高效的资本市场中，非相关多元化还可能会出现价值折扣（Campa&Kedia，2002；黄山，2008）；与相关多元化相比还面临着管理协同、财务协同、企业文化协同、人力资源协同等多重考验，容易产生1+1＜2的现象。

相关多元化战略通过建立或扩展其资源、能力和核心竞争力来创造价值[1，18，19]。Singh and Gu （1994），Myong[20]（2007）认为相关多元化能够将自己的核心能力和管理资源延伸到相关领域。相关多元化企业通过经营层面的共享活动和公司层面的技术或企业核心竞争力传递来实现范围经济从而创造价值[21]（Hitt，2008)。中央企业作为与政府机关等效级别的特殊企业政治联系强[22]（卢闯，2010），有助于其在全国范围内提高相关领域技术转化和业务整合的效率，也有利于弥补原有产品生命周期的波动[23]（何彪，2008）。国内外不少研究结果都证明相关多元化企业容易取得较好的绩效（Bettis and Hall[24]，1981；Rumelt[25]，1982；Sigh and Gu，1994；Myong，2007)。

综合以上分析，我们提出如下假设：

H1：实施单一型战略的央企EVA最低；

H2：实施相关多元化战略的央企EVA最高。

（2）专业化率和关联率与多元化。目前学术界关于企业多元化的动因解释可分为三类：一是竞争观点，认为实施多元化的企业是为了获取规模经济、范围经济从而获得竞争优势；二是代理理论观点，认为多元化并不是为了增加经济效益或股东利益，而是企业经营者通过扩大生产保护或维持自己当期的利益；三是资源基础理论观点，认为企业实施多元化不是为了获得规模经济和协同效益，是为了发挥资源的最大功效和能力。

从公式（1）和（2）中可以看出专业化率和关联率从纵向和横向解释了多元化的动因。专业化率反映了企业主营业务的集中程度，当企业专业化率较低时，业务集中度低，企业的资源分散、投入方向多，资金压力增加，无法实现规模经济；提高专业化率可以使企业聚焦某一产品和服务，有助于企业长期专注核心能力，容易形成竞争优势，改善绩效。但当专业化率超过一定界限后，企业的业务过于集中，发展方向受束缚于一点，资源投入方向单一，多余的能力缺少释放空间，企业资源无法发挥更大效用，规模经济的边际收益开始递减，企业绩效下降。

关联率反映企业主营产品之间的关联程度，当关联率低时，业务领域的共性降低，容易造成管理者和委托人的信息不对称，企业管理者拥有更多的信息从而以多元化的方式追求私人利益，如职位安全和个人提升等以保护自我利益[26]（Shleifer&Vishny，1989）。当关联率提高，业务领域的共性增强，信息的隐蔽性降低，将有效减少管理者利用信息不对称谋取私利的现象，有助于提高绩效。同时，关联率提高，公司层面企业能力和核心竞争力从一项业务转移到另一项业务的“菜单成本”降低，经营层面通过共享产品或市场竞争力来发展范围经济越容易（Hitt，2008），企业获得的收益就越多。

综合以上分析，我们提出如下假设：

H3：专业化率与央企EVA呈U型关系；

H4：提高关联率对央企EVA有正面作用。

三、研究设计

国资委2010年开始在中央企业实施EVA考核，故我们选择EVA作为绩效评价指标，EVA的计算依据《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》。本文选择沪深股市央企控股的177家上市公司为研究对象⑤，剔除ST、＊ST公司后，共计146家；将2007—2009年作为研究区间⑥，收集三年平衡Pan⁃el Data共438个有效观测点。样本数据主要来源于Wind数据库和手工收集。

（一）多元化与EVA

本文以证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》作为产品行业分类的依据。参照美国标准行业分类SIC，根据我国实际情况，将各上市公司主营业务收入中各产品代码前4位数相同的业务作为企业多元化基本的划分单元；在此基础上，将前3位相同的产品作为以某种方式相关联的经营项目划分依据。

1.模型

2.被解释变量：年度EVA

3.解释变量。引入3个虚拟变量：dive1i，dive2idive3i用于区分四类多元化：

（1）对于单一性企业，在不考虑其他控制变量的条件下：

（2）对于主导性企业，在不考虑其他控制变量的条件下：

（3）对于相关多元化企业，在不考虑其他控制变量的条件下：

（4）对于非相关多元化企业，在不考虑其他控制变量的条件下：

4.others控制变量

根据现有文献选取以下指标：

（1）规模类控制变量。一般来说，规模越大的企业资源越充足，越有能力进行多元化经营，故选择资产规模（ln）作为控制变量，企业规模采用总资产的自然对数表示。为了区分不同中央企业的收入对资源配置需求的差别，同时选取总资产周转率（zzc）指标。

（2）收益类控制变量。张翼等（2005）的研究证明公司的资产收益率并未随着多元化程度的增加而呈现出单调递增或单调递减的趋势，但多元化公司的资产收益率要比单一化公司的小。受此启发，我们选取净资产收益率（roe）作为控制变量；考虑到中央企业由于行业的不同，资本结构、利润结构也不同，增加息税前利润占利润总额比例（xs）作为控制变量。

（3）负债类控制变量。从实质上来说，企业多元化属于一种扩张行为[27]（张敏，黄继承，2009），而负债具有抑制企业扩张的作用[28]（Jensen，1986）。因此，选择衡量企业短期负债水平的流动比率（lb）和总负债成本的财务费用占收入比例（cw）作为控制变量。

5.时间和所属行业作为其他控制变量，行业类型按照证监会分类方法分别标示为1-13。

（二）专业化率和关联率与多元化

1.模型

2.被解释变量：EVA

3.解释变量。为检验多元化的专业化率、关联率对EVA的不同影响，我们分别选择专业化率（sr）、关联率（rr）、专业化率平方（sr2）、关联率平方（rr2）、专业化率与关联率乘积（sr×rr）作为控制变量。

4.others控制变量、时间、行业控制变量：见前述。

四、研究结果

1.将年度EVA作为解释变量分别代入公式（3），利用Stata11.0软件做面板回归分析，计算结果见表1。

表1 不同多元化对EVA影响

根据表1检验结果和公式（4）～（7），可以计算出各类型E(eva)见表2。

表2 不同多元化央企EVA值

（1）经过三个模型的检验，中央企业选择相关多元化战略的公司EVA绩效最高，这支持了H2的假设。朱滔(2009)对国内上市公司并购的研究中发现在能力和资源结合下企业多元化具有较好的绩效[29]，相关多元化使央企的经营层面资源、知识共享便于能力与资源结合，有利于取得较好绩效。

（2）经过三个模型的检验，中央企业选择单一型战略的企业绩效最低，这支持了H1的假设。虽然单一型战略提高了企业专业化的效率，为成本控制奠定了规模化的基础，但是较窄的经营目标，使应对客户需求变化的能力下降。

表3 专业化率和关联率对EVA影响

2.专业化率（sr）和关联率（rr）是如何影响EVA的

（1）专业化率（sr）对EVA影响呈U型。从表3中可以看出，当以EVA为解释变量时，专业化率（sr）、专业化率和关联率的乘积都没有通过显著性检验，但是专业化率平方（sr2）却通过检验（系数为2.1461，t值为1.68，p＜10%）。说明专业化率对企业EVA的影响呈U型，太高或太低的专业化率都不利于EVA，而保持适度的专业化率可以改善绩效。

（2）关联率（rr）与企业EVA成正相关关系。从表3中可以看出，当以EVA为解释变量时，关联率（rr）显著为正（系数为1.468，t值为1.76，p＜10%）。说明具有关联性的产品占主营收入比例越高，对当年EVA正面影响越大，即关联率越高，范围经济效应越大。

五、研究结论及政策建议

本文选取2007-2009中央企业控股的146家上市公司，对多元化战略与EVA关系进行了研究，研究表明：

（1）在国资委不断推进中央企业重组的背景下，不同类型的多元化对企业EVA影响显著，实施相关多元化战略的央企EVA最高，单一型央企的EVA最低。

（2）中央企业专业化率和关联率对EVA的影响不同，专业化率（sr）对EVA影响呈U型，关联率与EVA呈正相关。

（3）央企所在行业作为控制变量对EVA具有影响，表1和表3的实证分析均已证明央企由于所在行业在国民经济中的地位不同，承担的经济和社会责任也不同，其面临的市场环境亦不同，势必形成有差异的内部资源配置，对EVA的影响也不同。

基于以上研究，本文认为国资委在推进中央企业重组过程中，应关注以下问题：

（1）中央企业的重组以相关性为出发点。国资委研究中心主任李保民在“十二五经济形势展望高峰论坛”上表示，“十二五”期间，中央企业数量将减少至30-50家。从目前的123家变为30-50家，央企重组的工作十分巨大。根据本文的研究，实施相关多元化战略的央企EVA绩效最高，中央企业在重组过程中，应考虑以相关多元化为出发点，避免为减少数量而进行简单重组。在重组过程中，不管是经营层面的相关性还是公司层面的相关性，都必须坚持有利于传递或共享某种知识、资产为基础。

（2）国资委在确定、调整中央企业主业时应考虑业务的专业化率和关联率。随着中央企业重组的加快，以及国资委提出主辅分离“归核化”的要求，中央企业的主业经营范围也在相应调整。根据本文的研究，央企的专业化率与EVA呈U型关系，关联率与EVA呈正相关关系，主营产品保持一定的集中度，并且不同主营产品、业务间保持一定相关性有助于提高EVA。在调整央企主业时，应充分考虑调整是否有利于提高各企业主营收入的集中度和业务的关联率，这样做一方面促进中央企业实施相关多元化战略，另一方面有利于通过提高关联率而提高企业的EVA。

[注 释]

① 国资委研究中心主任李保民2010年10月30日出席“十二五经济形势展望高峰论坛”时表示，“十二五”期间中央企业的数量将减少至30-50家。

② 邹海莉、孟俊婷对中央企业重组方式的研究结果。

③ 使用国资委网站数据手工计算。

④ 来源于Wind数据库业务集中度的Herfindah指数。

⑤国资委副主任邵宁在中国发展高层论坛2010年会上指出央企股份制改制使70-80%资产进入上市公司，故选择央企控股公司具有实际意义。

⑥选择该区间是因为上市公司从2007年1月1日起实行新的会计准则。

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