货币政策和资产价格

李超　李奇霖

摘要：货币政策和资产价格是近年来宏观经济学理论热点之一。对该理论的进展进行了一个简要介绍。考虑了应不应该把稳定资产价格作为制定货币政策的单独的目标，在考虑制定货币政策的时候，应该赋予资产价格多大的权重等重要的理论问题，同时，对关于资产价格和货币政策关系的模型进行了一个理论回顾。

关键词：货币政策；资产价格；理论

中图分类号：F820.1文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）30-0077-02

一般来说，制定货币政策的主要根据有两个，通货膨胀率和产出缺口。例如，日本银行法第2条规定，“日本银行的主要任务是稳定物价，并借此保证国民经济的健康发展”。货币政策会以稳定通货膨胀率和稳定产出缺口为目标，这样能稳定宏观经济。但是在最近几十年，随着金融结构的变化，金融资产的累积对货币政策提出了挑战。现实生活中在宏观经济波动的时候，资产价格的升高和降低也逐渐成为重要的因素。20世纪80年代后期的日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。2007 年7 月，美国次级债危机却突然爆发，房地产泡沫破灭。随着全球经济增长下滑，资产价格与货币政策关系的研究成为国内外研究的热点。国外一些中央银行也开始在特定时期更多关注资产价格的大幅波动对经济增长的影响。在这场突如其来的次贷危机中，房地产价格及其价格泡沫的破灭无疑对货币政策产生了深远影响。

一、货币政策和资产价格关系简述

（一）货币政策对资产价格的影响

货币政策（特别是出乎意料的货币政策）一方面通过利率影响资产价格的走高及走低。另一方面由于货币政策的变动，人们对未来的不确定性的预期也发生变化，由此间接影响资产价格。

（二）资产价格对货币政策的影响

资产价格的走高走低会影响个人的财富，而财富的多少会影响消费。另外，资产价格通过托宾Q影响投资，而且资产价格降低会减少担保品价值从而降低融资能力。伯南克（1999）分析认为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降和总需求下降就会出现恶性循环，即所谓的金融加速器。而无论是消费还是投资，都是货币政策所关心的内容。由此可见，在一定程度上资产价格会反过来通过消费或投资影响货币政策的制定。

工业化国家自20世纪70年代以来，金融业发展迅速，金融部门占GDP的比重显著上升，金融部门内部随着政府管制的放松、竞争激烈、银行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加。例如，很多国家20世纪八九十年代，银行的房地产贷款急剧上升。这样资产价格的下跌必然导致金融机构本身贷款能力的下降，不良资产上升，进而影响金融体系的稳定和实际经济的运行。

从以上的简单叙述，我们看到货币政策和资产价格之间相互影响。那么自然地，我们会考虑两个问题：（1）应不应该把稳定资产价格作为制定货币政策的单独的目标？（2）在考虑制定货币政策的时候，应该赋予资产价格多大的权重？

二、应不应该把稳定资产价格作为制定货币政策的单独的目标

从次贷危机中，虽然物价稳定，资产价格的虚高形成泡沫，泡沫破掉使得金融体系甚至实体经济遭受到很大的冲击。放任资产价格波动不去监督管理的危害可见一斑。

伯南克（1999）指出将通货膨胀率作为目标的货币政策的框架下，温和的通货膨胀率一方面使得央行可以在短期内稳定经济，另一方面可以使货币政策有一定的确定性。他们文中举例：经过多年的发展和努力，无论是在实体经济还是金融市场美国飞速发展，处于一个非常好的地位。资产价格下降25%虽然会使得经济发展缓慢，但是效果会是暂时的，而且可以通过合适的货币政策予以调整。相反，此时日本的经济地位不好，如果资产价格同样下降25%，可能造成经济长期衰退。因而资产价格的波动并不一定会使得经济波动剧烈。此外价格稳定和资产价格稳定是一致的，而且具有互相加强的作用。如果将稳定通货膨胀率作为目标可以使得金融市场自动稳定。如果人们预期到央行这种反周期的行为，就会在资产价格上升的时候保持一定的理性。把通货膨胀率作为目标的货币政策暗示着：资产价格对未来通胀率和产出缺口有多少影响力，货币政策就该对资产价格回应多少。如果直接把资产价格稳定作为目标会有不好的副作用。但是伯南克的观点有些不足，如果考虑道德风险，投资人可能会选择高风险项目，这种投机性行为可能加剧宏观经济风险。针对这一点Allen和Gale（2001）指出，由于银行和投资者之间存在代理问题，这会导致投资者可能选择高风险的投资项目。风险越高，资产价格虚高，泡沫越有可能出现。他们建议央行应该将稳定资产价格作为制定货币政策的根据，使资产价格稳定在实际价值。有的文章中强调货币政策不应该仅盯住通货膨胀，因为这样做可能会错过发现金融结构失衡。而金融结构失衡又会对银行和企业的资产负债表产生不利影响，进而进一步促使金融结构失衡、扩大产业循环周期。高的资产价格连同信贷扩张是未来金融市场风险不稳定的重要指标，建议央行应该考虑资产价格和信贷状况。

三、在考虑制定货币政策的时候，应该赋予资产价格多大的权重

第二个问题的答案并不取决于第一个问题的答案，Goodhart （2000）他们所采取的方法是分别对通货膨胀率和产出缺口进行OLS回归分析。其中，通货膨胀率是根据菲利普斯曲线对前几期的通货膨胀率，生产差额，以及世界油价变化及前几期的变化进行回归。产出缺口是根据IS曲线对前几期产出缺口，实际短期利率，实际汇率水平，实际房产价格和实际股票价格进行回归。随后将实际房产价格和实际股票价格剔除出解释变量，重新进行回归。通过对回归结果分析，如果不考虑资产价格的话，无论是通货膨胀的波动率还是产出缺口的波动率都会提高。

上表当中的损失是指一比一考虑稳定通货膨胀率的重要性和稳定产出水平的重要性的话的方差之和。不考虑资产价格会使损失提高超过60%。文章得出结论：就减少通货膨胀率的波动和产出缺口的波动而言，如果剔除资产价格会使经济产生一个次优的结果。这不仅仅是因为忽略了资产价格所包含的信息，更是因为如果忽略资产价格会导致对其他变量的估计产生偏差。有些学者指出如果货币政策根据资产价格做出调整的话，产出和通货膨胀率的波动减少22%～99%。

反对者认为在制定货币政策的时候如果赋予资产价格一个地位，但是央行却无法区分基础价格和泡沫价格，发现泡沫了怎样正确引导？而且在泡沫破灭之后什么才是最优的政策也没有定论。利率对资产价格的影响无法预测，一些人认为利率提高有助于降低资产价格上升，而另一些人反驳说提高利率反而会让泡沫破灭带来的后果更严重。

而到目前为止，理论和实践我们都不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分。因此中央银行要在制定政策之前确定资产当中的实际价值，或者判断是否存在泡沫是非常困难的。伯南克指出，从资产价格当中提取出泡沫的成分太困难，在新凯恩斯的模型之下，由于市场的不完美，会有金融加速器的作用（借款人资产负债表的内生性变化会加强外生冲击的影响）。他们发现如果央行对未来通货膨胀率的期望值赋予更高的重要性的话，就没有必要单独把资产价格作为制定货币政策的根据。而且如果央行把资产价格作为考量指标的话，那为了稳定资产价格做出的决策所产生的后果是无法预测的。而且很有可能产生糟糕的结果，反而使得经济形势变差。

四、关于资产价格和货币政策关系的模型

在建立模型的时候，我们需要考虑的一个问题是同时性问题。所谓同时性问题是说资产价格可能会根据货币政策迅速调整，而货币政策也可能会对资产价格冲击做出和回应。

（一）不需要考虑同时性问题

Goodhart（2000）认为，货币政策和资产价格存在的同时性问题并不影响分析，因为这并不是个新问题。他们指出，在考虑货币政策的时候我们考虑利率和汇率等。而无论是利率还是汇率都会反过来对未来产出缺口的预期产生影响。在以往的文献当中，货币政策传导和制定过程都假设中央银行的信息集可以被内生的、外生的变量以及变量的历史过程阐释清楚，不存在外生性问题。所以他们认为尽管存在问题，但不至于严重到使回归结果无效。

（二）应该考虑同时性问题

西方有些学者都发现股票收益会回应货币政策的冲击，但是货币政策的冲击只是股票收益波动的一部分原因而已。这些论文都采取了Cholesky分解来消除同时性问题。把股票市场放在最后的顺序运用Cholesky分解就意味着股票市场可以对其他所有变量的冲击迅速回应，但是这些变量无法对股票市场迅速回应，只能通过对之前股市的分析来做出调整。

虽然目前为止，资产价格对货币政策的重要性还没有理论上的统一，但是都承认资产价格可能是一个有用的指标。

参考文献：

[1]Allen，Franklin and Douglas Gale （2000），“Asset Price Bubbles and Monetary Policy”，in Meghnad Desai and Yahia Said（eds），Global

Governance and Financial Crises，pp.19-42.

[2]Bernanke，Ben and Gertler，Mark （1999），“Monetary Policy and Asset Volatility”.Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Re-

view，Fourth Quarter 1999，84（4），pp.17-52.

[3]Giavazzi，Francesco，and Frederic S.Mishkin（2006）.An Evaluation of Swedish Monetary Policy Between 1995 and 2005（Stock holm：

Sveriges Riksdag）.

[4]Goodhart，Charles and Boris Hofmann （2000），Do Asset Prices Help to Predict ConsumerJournal of Finance 52 （5），pp.1951-1972.

[责任编辑 陈丹丹]