试论我国跨境短期资本流动监管与风险防范

武汉大学 林 潇

一、我国应保持适度的资本流动管制政策

鉴于跨境短期资本无序流动所可能带来的风险，有一种观点认为，为减少隐性资本流入现象，实现资本流动的风险可见和风险可控，逐步开放资本账户对金融安全是有益的。在全球金融一体化的时代，直接资本管制的有效度在下降，这是无可争议的事实。结合我国现状，随着我国在全球地位的提高，经济一体化日益加强，资本项目管制以及经常项目可兑换二者并存的现象导致在外汇活动交易中出现的迂回绕道、规避管制等问题严重发生，跨国公司凭借本国企业内部较成熟的资金运作以及管理模式等方式，突破现有资本管制，使得越来越多的境外投资利用非资本账户进入我国。

表1 发展中国家资本账户开放与金融危机 （1980-1997）

尽管如此，这并不意味着发展中国家实施适度资本流动管制就没有意义。根据世界银行的统计，如表1中所示，9个发展中国家从1980年到1997年发生的总共12起金融危机中，除了2例没有记录的外，有6例是发生在金融开放5年内的。因此从经验上来讲，发展中国家金融开放初期（5年内）因为开放的节奏和步调把握不好而发生金融危机的风险还是比较大的。在1997年亚洲金融风暴和2008年全球性金融危机中，我国经济和金融体系所受到的直接冲击相比其他国家而言，均非常有限，某种程度上其实就是直接得益于我国审慎的金融开放战略。而我国作为一个转型中新兴经济体，经济金融体系的不成熟性和脆弱性问题是现实地存在的。虽然从长期来看，全面对外开放、与世界金融市场日益密切地联系在一起，这是大势所趋，但是事实上，并没有充足的证据能够确凿无误地表明，在现时条件下过早地全面开放资本项目所带来的收益，将会大于实行适度资本项目管制所带来的成本。放开资本项目虽然在一定程度上可以实现资本流动的风险可见，但联系我国国内现实的金融体系抗冲击能力差的问题，这样操作却不一定能够实现风险可控。

总之，发展中国家适当控制金融开放的节奏，其必要性是显而易见的，问题的关键在于这类国家实施金融控制政策的有效性问题。因为越是发达的金融体系，相应金融创新的手段和工具也越多，自然也会有越多的规避管制的措施和方式。结合目前我国金融体系发育尚不完善的现实情况，一方面，为防范跨境短期资本的掠夺性冲击，保护国内脆弱的金融体系，完全有必要保持适当的管制措施，另一方面，如果从前述的金融体系发达程度和资本管制效率成反比的观点出发，相比发达经济体而言，像我国这样的发展中国家，其境内资本流动管制的效率应该是相对地更为值得期待的。

虽然并不能指望我国现有的资本流动管制措施完全杜绝跨境短期资本流动现象，但是至少这可以增加短期资本跨境流动的交易成本以及其相关的政策、法律风险。除非我国整体经济金融体系脆弱性问题得到全面改善、抗风险冲击能力得到全面提高、以及市场的自我修复和矫正能力得到全面增强，否则，仍然须要继续维持必要的资本流动管制措施，以构造一个抵御外部冲击的防火墙。

二、跨境短期资本流动管理的代表性国际经验

如果对世界上各个新兴经济体在应对跨境短期资本流动问题上的一些代表性经验和措施进行总结，则主要有征收“托宾税”、“无息存款准备金要求”、直接入市进行逆投机操作和有针对性地直接实施管制等。

第一，征收“托宾税”。在针对跨境短期资本流动现象的政策调节措施中，讨论最为热烈的是征收所谓“托宾税”的办法。托宾从增加汇率投机成本的角度，主张往市场的车轮下撒一些沙子，他提出依据外汇交易次数，对即期外汇交易征收各国认可的统一税，这样可以保证以下两点：降低跨境短期资本流动冲击国内货币政策独立性的威胁概率，使得投机性冲击发生的可能性降低到最小；使投资者更加注重长期投资。但不可忽略的是，对次税收渠道管制政策，很多学者还是提出了质疑。Spahn（1995）建议实行“二级托宾税”（two-tier Tobin tax）的税制。他认为可以事先确定一个汇率波动的合理上下限，当汇率在走廊之内波动时，仅对相关外汇交易课以较低的税率，对衍生外汇交易则实行更低的税率；当汇率波动超过了限度时，则对相关外汇交易施以重税。这样不仅不会影响外汇市场的效率，而且还可以有效抑制和打击外汇投机。然而，以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组（1996）的结论却这样认为，假如资本流入是暂时的情况，那么这类对短期资本流动征税的政策就是有效的。相反，如果资本流入持续时间比较长的话，或者是说这类限制性的政策实施时间越长，那么这类的政策不但会达不到效果，而且会对待国内的金融体系起到相当大的破坏作用。

第二，无息存款准备金要求（Unremunerated Reserve Requirement，URR）。它是一种隐含的对资本流入的一种征税方式。无息存款准备金需要国内的居民把借入的外币负债的一定百分比存在中央银行，只有在达到一定的期限的时候才可以动用它，而且中央银行对此准备金不需要支付利息。中央银行对准备金比率和存放期限进行一定的调整，这种调整时根据资本流入的不断变化和货币政策的需要来判断的。所以灵活使用就成了它的一个突出的优点。无息存款准备金作为资本管制的一种形式，要求优于对资本流入的直接禁止，因为虽然它是一种影响收益和成本的管制，但仍然具有市场特征。另外，即使是一种资本管制，但是它却可以被看成是一种对冲工具，而且还是拥有自动对冲的功能的的工具。对短期资本具有严惩严厉的特征是无息存款准备金的一个最大的优点，因此可以抑制投机性资本的流动。然而，URR也有着一般资本管制所共有的局限性，如增加了对外融资的的成本等。而起，经过研究结果显示，没有实施管制的国家比实施资本管制的国家具有更低的通货膨胀率和更高的利率。此外，也有很多学者对这一措施的实际有效性表示了怀疑。

第三，直接入市进行逆投机操作。当一个国家或地区在遭受跨境短期资本掠夺性投机冲击之时，应该如何保持本地金融市场的稳定，迄今为止还没有令人信服的、普遍行之有效的理论和方法。但是在亚洲金融风暴期间，中国香港政府在直接入市进行反投机操作的过程中，取得了有益的经验，形成了一种独特的应对模式。香港模式的基本特点是在通过法规的方式努力增强市场透明度的同时，由政府当局直接介入市场交易，以对手盘的身份，逆投机者的做法而行之。香港模式在不影响跨境资本流动所带来的好处的前提下，也抑制了跨境资本投机冲击所带来的风险，这是其值得称道的地方。但是就香港模式的具体操作过程来看，它实际上是投机方和反投机方在金融实力上的直接对抗和角力。香港在当时拥有位居世界第三的外汇储备作为物质后盾，因而其敢于同狼群一般的国际机构投资者们直接肉搏抗衡。但是对于外汇储备不足的经济体，则他们将很难移植学习香港模式来对抗跨境短期资本的投机冲击。从这个意义上看，我国目前所持有的超过2万亿美元的外汇储备，无疑在抑制危机恐慌情绪和威慑掠夺性投机冲击行为方面，起到了无法估量的作用。

第四，直接管制。即货币当局使用强制手段禁止或限制投机性的外汇买卖，，主要是为了阻止投机力量对该地区汇率的冲击力，阻止货币替代以及携资外逃，消除汇率波动以及放大效应。具体措施主要包括：一是严肃市场交易规则；二是限制外国投机者获得本币信贷资金；三是割断国内外市场。货币当局能否阻止资本流动以逃避管制直接影响了资本能否有效管制，但因新的金融产品、服务以及市场日趋一体化，包括信息处理技术和传播技术的发展，也使得资本管制的有效性降低。直接干预作为一种强制性措施，往往低效并且高成本。尽管它在短期内会起到一定的作用。

三、我国跨境短期资本流动风险防范与管理对策

上述国际上代表性的应对措施中，入市逆投机操作和直接硬性干预管制，都是危机时刻的非常之举，在面临严峻冲击威胁之时具有借鉴意义，但是在平时情况下，则可能不一定具有普遍的适用性。而至于“托宾税”也好，“无息存款准备金”也好，虽然都是主张利用市场价格杠杆来调控跨境短期资本流动，一定程度上体现出了对市场意志的必要尊重，但这些都是在跨境短期资本流动合法化、阳光化条件下实行的举措，继而可以做到有的放矢。而对于我国这样本身存在比较严格资本流动管制、进而短期资本跨境流动大多呈隐蔽性特征的国家，上述办法可能因为找不到具体的作用对象而失去用武之地。

针对我国的现实情况，为有效管理跨境短期资本无序流动所蕴藏的风险，首先在现阶段仍须要继续保持适度的资本流动管制措施，并在资本开放和风险防范之间进行合理的权衡；其次应努力增强规则之外跨境短期资本流动的透明度；最后，在调控手段上，除了上述必要的刚性规治措施之外，也应该适当考虑所谓“柔性调控措施”所能够发挥的作用。具体叙述如下：

第一，在资本开放与风险防范之间进行合理权衡。在全球化浪潮之下，包括金融业在内的全面对外开放，将是未来不可逆转的最终趋势。伴随着各方面条件的成熟，逐步取消资本项目管制，是势在必行的事情。但是在此体制转轨过程中，由于新机制和既有现实之间的衔接和磨合可能不是一蹴而就的，有时甚至可能会存在问题，因而各种弊病和漏洞在这一阶段会集中地显现出来，所以这一阶段同时也是包括投机风险在内的各种风险的高发时期。这里就涉及到了开放进程和风险防范之间的权衡取舍问题，或者换言之，就是如何理解和如何落实资本管制“适度”的问题。就我国的现实情况而言：一方面应以合理的资本项目管制堵截短期资本的无序流入；另一方面应以适当的资本项目放开引导存量资本有序外流。

为了化解人民币升值和外汇储备积累不断增加的国际压力，在2005年7月宣布汇率制度弹性化改革前后，我国已经放松了对资本流出的部分管制。目前，我国对对外直接投资正在逐步的放松，证券投资下，自从2993年7月，境外证券投资资金的流入通过QFI（合格境外机构投资者）机制逐步的放开，在2006年4月商业银行开办了代客境外理财业务，QDII（合格境内机构投资者）机制也开始运行。但是对外短期负债等一些领域目前仍受到较为严格的管制，因为这些项目下的资本往来在社会经济体系里面的影响和波及面都较深较广，风险一旦形成，其传递效应会更强。所以这一领域的管制措施，不到最后时刻，不能轻易放开。

尽管还有一些这样或那样的问题存在在对短期资本流动实行控制中，但是它仍然还是一种减少国家金融风险的可选择的方案。对于短期资本流动的控制可以在以下两种情况下进行实施：一是使短期资本流动的控制在渐进的对外开过程中进行实施。对于发展中国家，应该在开放的过程中先推进国际贸易化，然后再推进长期资本流动的自由化，最后才是推进短期资本流动的自由化。所以，在一定的时期保持对资本流动的控制是必要的。二是短期资本流动的控制在遭受国际资本投机性冲击的时候实施控制。但是即使非要实行这项措施，也应该要事先宣布而不应该突然地实行。这样可以避免投资者随心所欲的政策决定，从而认识到控制是在非常时期采取的非常措施，进而保持对该国政策的信心。

第二，增强各种途径跨境短期资本流动的透明度。跨境短期资本的构成成分是丰富而庞杂的，但是大体而言，可以区分为规则之内的、阳光化的短期资本，和规则之外的、隐蔽性的短期资本。前者有比如短期外债、短期贸易信贷等具有合法身份的资本形式，后者则有诸如通过地下钱庄、虚假FDI和进出口伪报等形式实现跨境流动的资本。毫无疑问，在极端形势下，比如当发生集中、大规模性流动方向逆转时，不管哪种形式的短期资本，虽然透明程度不一样，但是其所隐含的潜在风险却是差不多的。

尽管我国一直都存在着比较严格的、以人民币有限自由兑换和强制结售汇政策为核心的资本跨境流动管制政策，但是这并没有、也不可能彻底地杜绝规则之外的跨境短期资本流动现象。为了更加有效地管理跨境短期资本流动问题，应加强对规则之外跨境短期资本流动现象的监管力度，努力增强其流动的透明度，以实现风险可见和风险可控。

应在人民银行、国家海关、各涉外商业银行以及各级地方政府相关部门之间加强信息沟通和监察协作，建立专门针对异常外汇资金流动的监管协调机制；国家外汇管理局应加大跨境资金流动的检查力度，以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点，开展贸易、外债、外商投资企业资本金、个人等外汇资金流入和结汇的专项检查，并将这种检查程序化、常规化和制度化。

考虑到虚报出口数额、出口预收款和进口延期付款等一般的外贸形式，正是热钱惯用的操作流入手法，所以应该实行联网核查管理出口收汇和结汇，应该要对企业的出口收汇和结汇情况以及海关货物出口情况进行核对，以保证出口及其收结汇的真实性和一致性。企业出口收汇应该先要进入企业的出口收汇待核查账户，银行应该登录出口收结汇联网核查系统在企业通过待核查账户办理资金结汇或划出手续的时候，在具体贸易类别相对应的可收汇额范围内进行收汇核注。此外，外管局还应该对企业出口预收货款和进口延期付款的具体事项进行登记管理。

第三，注重对跨境短期资本流动现象进行“柔性调控”。考虑到政府在当代市场经济中的职能角色的合理定位问题，在管理和调控短期资本跨境流动现象的过程中，在实施必要的刚性政策规制的同时，也须要研究实施柔性调控、间接调控的方法和艺术，应考虑利用政府当局的相关信息优势，充分利用并发挥政府“告示效应”对跨境短期资本流动现象的影响作用。

告示性干预是有效减少信息阻力的一种方式，是政府用自身和公众信息不对称的一种条件，通过公开告示这样的一种方式，对公众的预期心理施加一定的影响，从而改变其预期以及相应的市场行为的一种干预性措施。在政府认为市场的参与者对基本形式认识不全面或者是对政策的可靠性失去了一定的信心的时候，就可以在投机冲击刚一开始出现的时候预告或者是强调未来某项政策的实施或者变化。因为不同的投机冲击市场参与者拥有不同的信息，信心也会不同，其预期必然会存在着一定差异。因此，当收到当局发出的告示信号之后，投机者就会重新的来思考依稀自己的投机决策——在政策有了变化的情况之下这种投机是否还能够成功？自己是否还能够在投机泡沫破灭前全身而退？于是就会对投机攻击的策略进行相应的改变。

在新兴市场经济国家进行跨境交易的时候，是需要搜集该国家的一些详细的信息，而这种信息是由一定的成本存在的，并且价值很快就会丧失，而且固定的信息成本很高，因为在评估国家风向的时候需要搜集和处理所有的关键和重要的宏观经济和政治变量，改革信息传播渠道和建立完善透明的信息体系是两个非常关键性的政策措施来提高信息告示的效率，用他们可以减少信息阻力的成本。

［1］鄂志寰：《资本流动全球化的四个阶段及其特征》，《国际经济评论》，2009年第6期。

［2］白晓燕：《资本管制有效性与中国汇率制度改革》，《数量经济技术经济研究》2011年第9期。

［3］曹垂龙：《论人民币汇改的国际游资抑制效应——兼新时期游资估算之修正》，《上海金融》2010年第12期。

［4］陈晓莉：《币升值冲击与银行业危机：一个基于不对称信息的分析框架》，《世界经济》2006年第7期。