基于有效市场理论的我国股市效率研究

武汉理工大学 刘 华

一、引言

我国股票市场自20世纪90年代以来获得迅猛发展，在规模和结构上都产生了深刻的变化。近10年来，随着我国市场化程度的扩大和加入世贸组织之后对外开放水平的不断提高，股票市场的波动也越来越剧烈。本文通过对股票市场历史数据的实证研究，分析解释证券价格走势的传统理论——有效市场理论（Efficient Market Theory，EMT）在我国股票市场的适用性。旨在对我国股市的效率进行分析与说明，并在此基础上对中小投资者及监管层提出相关的对策建议。

二、有效市场理论综述

（一）有效市场理论的起源及意义 有效市场理论是证券价格分析中的传统理论。最早的研究可以追溯到法国数学家巴切利尔（Bachelier，1900）开创性的对布朗运动和热传导的研究，以及考尔斯（Cowles，1933）的实证研究。后来经过萨缪尔森（Samuelson，1965）、法马（Fama，1979，1991）和马基尔（Makiel，1992）的进一步完善而形成。该理论认为，在一个有效市场下，某一时点的证券市场的价格反映了所有的信息，即价格对信息的反应是完全而瞬时的，证券价格未来的运动是完全随机的。

有效市场理论是综合反应股票市场效率的经典理论。虽然该理论存在着种种缺陷，近来受到了行为金融学及分型市场理论的挑战，但其对于市场效率的界定有着极其重要的意义。准确推断我国市场有效性的发展程度，可以帮助中小投资者准确把握市场规律，获得更高的投资收益；也可以帮助政府部门制定合理有效的监管策略，并借鉴西方发达国家市场发展过程中的有益经验，促进我国股市的快速有序发展。

（二）有效市场理论对市场效率的划分 根据可获得信息的类别不同，法玛（Fama，1965）论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，将有效市场细分为三类：弱式（Weak form）有效市场、半强式（Semi-strong form）有效市场和强式（Strong form）有效市场。

图1 市场信息分类示意图

如图1所示，当市场价格仅包含历史信息时，市场处于弱式有效阶段，此时对股价技术分析失效；当股票价格包含了历史信息和公开信息时，市场处于半强式有效阶段，此时基本面分析失效；当市场高度发达，价格包含了所有信息甚至内幕消息时，证券价格的变动完全无法预测，任何市场主体无法获得超额利润。

三、实证检验分析

（一）检验方法 总结国内现有文献结论，大部分研究都说明我国的市场尚未达到半强式有效的程度。因此检验主要是对我国市场是否达到弱式有效的检验，即对市场参与者分析和利用历史数据有效性的检验。可以预见，如果所有投资者都能够准确分析历史消息，那么基于历史数据的技术分析将无法对股票价格未来的走势做出判断，即各期的股票价格之间没有关系，当然也就不存在线性关系。因此，这里选取自回归模型来检验各期股价之间的相关性。建立如下自回归估计模型：

其中μ为预期价格改变量或称漂移项，εt是均值为0方差为σ2的服从独立同分布扰动项（白噪声）。需要说明的是滞后期只选择了一期，这是因为同一组时间序列之间不可避免的会出现多重共线性的问题，致使回归结果的系数不可信。由于有效市场假说本身假设某一时点的价格已包含了此前的所有信息，因此只选择一期滞后是一个可以接受的方法。

此外，为了验证上述传统方法的结论，本文另外运用ADF方法进行单位根检验，从另外的角度诠释股票价格数据的平稳性。运用ADF法判断序列平稳的标准是该序列的ADFTest Statistics小于临界值。如果一个序列是平稳序列，则可认为各期数值之间的协方差为零，即没有相关关系。

（二）数据说明 本文所采用的数据为上证综指（000001）、深证成指（399001）和沪深300指数（399300）三个具有代表性指数的时间序列数据。由于数据量庞大，具体数据此处从略。

上证综指是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合指数，反映了上海证券交易市场的总体走势。深圳成分股指数由深圳证券交易所编制，通过对所有在深圳证券交易所上市的公司进行考察，按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，以成分股的可流通股数为权数，采用加权平均法编制而成。上述两个股指是目前国内最早编制、最具代表性的股票指数，能够基本反映股市的全貌。同时，还选取沪深300指数，以综合反映我国A股市场股票价格变动的概貌和运行状况。所选的三个样本指数之间并没有完全的互斥关系，并不分别代表市场的某一方面特征，略有重复，但可概括市场全貌。

在时间上，选取2004年、2007年和2010年为样本年份。2004年在经历了前几年的国有股减持的影响之后，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国九条），将发展我国资本市场提升到国家战略任务的高度，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础，可作为一个基准年份。2007年是我国股市急剧飙升的一年，在大幅震荡的异常时期股市某些特征也会凸显出来，因此选其为代表。2010年是不温不火的一年，经历了全球金融危机的寒冬之后，经济缓慢复苏，同时也保证了时间跨度的一致性。

（三）回归分析 将上证指数2004年各交易日收盘价导入Eviesw3.1进行自回归，对模型（1）进行估计，得到结果如表1所示：

表1 上证综指2004年收盘价自回归结果

即模型（1）的回归估计结果如下：

通过上述回归结果，可以明确的看出滞后一期的价格对价格本身的解释能力很强。在这里主要关注两个基本的统计量即可说明问题：R2和调整后的R2很大，说明股票价格有98.4%是由滞后一期的股票价格所决定的；滞后项的系数达到了0.996以上，而且t值很大（远大于5%显著性水平下的临界值2），说明确实存在很强的解释能力。从回归结果可以推论，2004年在上海证券交易所上市的股票价格的可预测性很强，即2004年沪市的效率很低，通过技术分析可以获取超额收益。运用类似的手段，分别对所选取的三个样本指数进行自回归，并汇总其调整之后的R2以及系数估计值及其t值三个指标汇总，绘制出不同年份指数自回归的可绝系数的变动趋势图（图2）。

图2 上证综指、深证成指自回归可决系数变化趋势图

从具体的结果来看来，本文所选取的三个统计量在同一年度的取值及不同年度的变动趋势和幅度基本相差不大，说明沪市、深市的有效性水平基本相当。这是因为每个A股的客户开户时通常会同时得到沪深两市的交易资格，而且在投资时，投资者关注的往往是股票的盈利能力而不是上市地点，因此两市的所面对的投资者几乎是相同的，而市场的其他构成要件如企业情况及政府监管等因素也差异不大，因此上述结果符合预期。可以判定，在过去近10年中，三个样本指数滞后期价格对当期价格解释能力的变动趋势基本相同，都经历了从2004年的相对较低，到2007年前后达到高点，然后逐渐下降至2010年的较低水平。同时一个共性是2010年滞后期价格的解释能力小于2004年的解释能力。这说明我国市场的有效性从2004年为基准水平经历了先下降后上升的趋势，且从变化的相对量上而言，2010年市场的有效性要高于2004年。

四、结论及建议

（一）结论 通过上述分析可以得出结论，虽然我国的股票市场在近十年内大起大落，且股票指数几乎没有增长，但在经过了减持国有股、股权分置改革等一系列的波动之后，其内在的效率在不断提高。虽然目前仍然处于相对较为无效的程度，但这种向规制逐步靠拢的趋势却是切实存在的。因此，不能忽视我国股票市场的发展潜力及现阶段一定的投资价值。

（二）建议 本文提出如下建议。

（1）对中小投资者的建议。第一，增强对我国股市的信心。尽管在过去的十年中，表面上看我国股市并没有什么大的发展与进步，主要是由于处于一个有效程度较低的市场，投机的氛围比较浓重，大多数中小投资者看重的是买卖的利差。但随着我国A股市场的有效性不断提高，相关制度与组织形式日臻完善，股市的投资价值也将随之日渐增高。

（2）加深对股市的理解。不论我国现在的市场有效性处于EMH界定的哪个阶段内，回归结构都揭示出我国市场价格的时间序列之间存在着很强的解释关系。因此，不论是技术分析还是基本分析，都能够在一定程度上给投资者带来超过市场平均收益的收益水平。投资者需要加强对证券投资专业知识和相关思想的理解与应用，避免盲目跟风，用理性投资策略来获取投资收益。

（3）适当加大对基金的关注力度。证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资模式。投资基金集合了大量的专业人士，同时具有丰富的投资经验，并且集中了广大中小投资者的小额资本形成大量资金，能够充分的进行证券投资组合以达到特定的收益水平。此外，由于资金量庞大，投资基金往往拥有较强的议价能力，交易成本较低。在拥有上述优点的同时，投资基金在收取佣金后将收益按照出资额的比例分配给投资者，是一种新兴而拥有广阔投资前景的投资模式。

（4）运用证券投资组合理论选择投资。根据资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM），不同风险偏好的投资者将在无风险资产和最佳风险资产组合之间将投资额进行比例分配。股票市场是一个高风险市场，单纯的股票投资不能达到较为理性的风险收益水平。但大多数中小投资者并没有认识到这一点。

（5）加强监管。股票市场是资本投放和融通的重要场所，能够沟通资金供求双方，使得闲置社会资源重新进入社会流通领域，创造更多的财富，对国民经济有着至关重要的意义。但当前我国股票市场尚不完善，价格信号扭曲现象严重，资源配置效率较低，一些落后的、不具竞争力的产业占据稀缺资本，而新兴的、有盈利能力的企业则缺乏发展的必要支持。

因此，政府监管的目的也应是提高市场的有效性，具体可从如下几个方面入手：第一，加强对证券业协会等行业组织的引导，加强自律性的监管。使得证券市场的参与者成为规定的制定者，加强其遵守相关规定的积极性与自觉性，以促进市场效率的提高。第二，健全相关法规和制度。市场的形成和健康发展首先要有法律规范，股票市场也同样，建立健全股票管理法规体系是股票市场健康规范发展的前提和基础，西方发达国家成熟的股票市场的发展一般都经过了问题、反思、立法这样一条法制规范化道路。而新兴的我国股票市场则可以发挥后发优势，在借鉴他国经验的基础上，结合我国股票市场的现状以及对前景的客观分析来完善市场的法律法规，使监管部门在实施监管时有法可依。第三，加强技术手段和经济手段的应用，逐步减弱我国股票市场监管过程中对政策的依靠性。逐步弱化我国股票价格对政策的“过度敏感”，使得股票价格脱离“政策市”现状，回归到正常的合理水平，以提供更加准确的价格信号。

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