新经济形势下企业投融资行为与企业价值关系研究——来自沪深A股上市公司的经验数据

重庆工商大学融智学院 程文莉 重庆工商大学 李晓菊

一、引言

我国企业投融资关系随着国家经济体制的改革历经多次变迁。直至改革开放之初，企业在投融资决策上被赋予了一定的权利，但是国家本位主义的投融资行为依然没有改观。20世纪90年代我国沪、深两大交易所的成立使企业可以通过首次发行股票和再融资来筹集到大量的资金，企业的投融资方式也逐渐多样化。2008年金融危机产生后，投融资环境变得日趋复杂。在此背景下的企业投融资行为是如何影响企业价值？这不仅是理论界关注的问题，也是证监委和投资人共同关注的问题。

二、文献回顾

（一）资本结构与企业价值关系研究 投融资问题一直是财务经济学研究的热点。其中关于资本结构与企业价值之间关系的研究成果较多。Modigliani＆Miller（1958）首次提出资本结构无关论，主要观点认为在不考虑企业所得税的情况下，公司的资本结构与市场价值无关。而Jensen＆Meckling（1976）提出了代理成本理论，认为债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由所有权和控制权分离而产生的代理成本。Boyle＆Eckhold（1997）、Frank＆Goyal（2003）等发现，资本结构对公司价值呈现正的影响。但Hirota（1999）、Booth（2001）等发现在大多数发展中国家，资本结构对公司价值有着负的影响。Harold Demsetz＆Belen Vilialonga（2001）的研究表明，股权结构是一种内生变量，但其与公司绩效之间不存在显著的相关性。

（二）股权集中度与企业价值关系研究 Demsetz（1983）认为股权结构与公司绩效之间不存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示股权结构与公司绩效之间有系统性对应关系。Holderness＆Sheehan（1988）通过比较绝对控股股东的上市公司与股权常分散的上市公司业绩，发现公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Cho（1998）的分析结果显示投资影响企业的价值，而企业价值的变化又对股权结构产生影响，股权结构是公司绩效变化过程的结果，而不是引起公司绩效变化的原因。国内方面，孙永祥、黄祖辉（1999）发现第一大股东的持股比例和公司业绩呈现倒U型的曲线关系，认为有一定股权集中度且股权分布差异不大的股权结构有利于改善企业价值，白重恩（2005）对此也持赞同观点。许小年、王燕（1999）、吴淑琨（2002）、徐晓东、陈小悦（2003）认为第一大股东的持股比例与企业价值表现为正相关关系。徐晓东、陈小悦（2003）在扩大样本量进行实证分析后，发现第一大股东为非国有股股东的企业价值高于第一大股东为国有股股东。与上述观点不一致的是，较之股权相对集中的国有股或法人股而言，股权的相对分散，同时允许少数几个持股比例相差不大的大股东存在则有利于提高企业价值。刘星、刘伟（2007）通过扩展LLSV（2002）的模型，发现股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系，在不同股东性质的公司中，股权制衡的效果存在明显差异，尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时，股权制衡难以发挥积极作用。

（三）债务比率与企业价值关系研究 陈晓悦、李晨（1998）通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，得出上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关的结论。李洪波、赵宇、杨秀苔（2002）运用非对称信息博弈方法研究认为，在确定机制下，好公司较差公司有较高的负债比例和较高的市场价值；合理的资本结构，可以减少公司经理的道德风险，使经理根据股东的意愿行事。皮毅（2004）以2003年的我国上市公司为样本，实证检验发现公司债务比率上升时，公司价值下降；随着法人股的增加，公司债务比率的上升以及有效的董事会监督将会促进公司价值上升。

（四）公司融资结构对投资行为影响研究 刘星、杨益民（2006）以我国上市公司为样本，研究发现整体样本融资结构与投资支出显著负相关，融资结构对企业投资行为的影响在不同成长机会的企业中存在显著差异。郝颖、刘星（2009）在度量股权融资依赖程度的基础上，对不同股权融资结果和融资依赖程度下的企业投资行为进行了实证研究。研究结论表明，股权融资的依赖程度越大，企业投资水平对股票市价的敏感性越高；股权融资的依赖程度小，则内部人控制下的企业投资行为倾向于大规模扩张。

现有文献主要围绕融资结构与企业价值的关系、融资结构对投资行为影响等内容进行，目前国内还很少有学者将企业的投融资行为与企业价值的关系纳入统一的检验。因此，本文以沪深A股上市公司为样本，研究企业投融资行为与企业价值之间的关系，先分析企业融资结构对投资行为的影响，再分别分析投资行为和融资行为以及投融资行为交叉对企业价值的影响，借以发现我国上市公司投融资行为与企业价值关系的经验规律，并据此提出提升企业价值的一些建议。

三、研究设计

（一）假设提出 基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：企业的融资行为对投资行为存在显著影响

假设2：企业的投资行为对企业价值存在显著影响

假设3：企业的融资行为对企业价值也存在显著影响

（二）样本选取与数据来源 本文选取了沪深A股上市公司2005年~2010年的上市公司为样本，共1565家。因为要对比分析金融危机前后公司投融资行为对企业价值的影响，所以以2008年为分割点，将数据分为了2005年~2007年和2008年~2010年两组。数据来源于深圳国泰君安（CSMAR）数据库。

（三）变量选取 具体如下

（1）融资方式：融资方式有内源融资和外源融资，其中外源融资又分为了债权融资和股权融资两种。本文选取了盈余公积和未分配利润之和表示内源融资，短期借款与长期借款之和表示债权融资，最后，以公司首次公开发行、增发、配股之和表示股权融资。

（2）投资行为：参考郝颖、刘星（2009），蒋宏伟、张栋（2008），选取了投资性房地产、固定资产、在建工程、工程物资和无形资产的加总来表示。

（3）企业价值：关于企业价值，目前度量的指标很多，主要有：Tobin’Q、经济增加值（EVA）、净资产收益率（ROE）、主营业务资产收益率（CROA）等等。大多数国内外学者都选取Tobin’Q作为企业价值的代理变量，然而我国上市公司的股价与其真实价值有较大偏离，这个指标不能正确反映我国上市公司的企业价值。EVA则是资本成本取得较难，机会成本很难估量。ROE、CROA带有较大的人为操控性，单个指标很难全面反映公司价值。因此，综合考虑之后，本文选取了股票市值作为企业价值的代理变量。

（4）控制变量。第一，公司规模，上市公司年末总资产账面值的自然对数；第二，公司销售额，上市公司年末主营业务销售额。

本文所选取的变量定义及说明如表1所示。

表1 变量描述

（三）模型构建 依据上述假定，本文设定如下基本模型：

四、实证检验分析

（一）描述性统计 本文主要应用eviews5.1进行分析，样本所选的基本变量统计分析结果如表2、表3所示：

表2 2005年～2007年变量描述统计结果

表3 2008年～2010年变量描述统计结果

从两个时间段的数据统计结果可以看出，公司规模在2005年~2010年间虽未发生较大变化，但是内源融资和债权融资，以及投资、企业股票的总市值均在金融危机发生后有了很大幅度的增长，股权融资则有小幅下降。在内源融资、债权融资和股权融资这三种方式中，股权融资的中位数为0，且均值也与前两种融资方式相差很大，说明我国发行股票的门槛较高，大多数上市公司采取的是内源融资和债权融资这两种方式。

（二）回归分析

（1）方程Ⅰ回归分析结果。具体如下：

第一，2005年~2007年回归结果。

F-统计量为10451.79（0.00），回归系数R2为0.924，调整回归系数R2为0.924

第二，2008年~2010年回归结果。

F-统计量为6141.443（0.00），回归系数R2为0.891，调整回归系数R2为0.891

方程Ⅰ的回归估计可以得出，我国上市公司的内源融资和债权融资均与投资之间成显著正相关关系，支持了本文的研究假设1。在2008年金融危机爆发后，内源融资对投资的影响加大。股权融资在2005年~2007年与投资显示为显著的正相关关系，而在2008年~2010年转变为在6%水平上的负相关关系。产生这种结果的原因，一方面可能是受金融危机的影响，投融资环境变得日益复杂；另一方面，在三种融资方式中，股权融资只占了很少的一部分。总的来看，我国上市公司的融资行为对投资还是有着非常显著的正面影响，且在整个大的宏观环境变得复杂之后，这种影响更为明显。

（2）方程Ⅱ回归分析结果。具体如下：

第一，2005年~2007年回归结果。

F-统计量为1059.673（0.00），回归系数R2为0.426，调整回归系数R2为0.426

第二，2008年~2010年回归结果。

F-统计量为3014.29（0.00），回归系数R2为0.667，调整回归系数R2为0.667

方程Ⅱ构建的是投资行为对企业价值的影响，由回归估计结果可以看出，2005年~2010年我国上市公司的投资对企业价值存在显著的正相关关系，验证了本文所提出的假设2。只是在金融危机发生后，宏观经济环境变得复杂的情况下，投资对企业价值的影响有所减小。这说明加大企业的投资会使企业价值增加，但同时还要稳定市场的投融资环境才能更加有利于企业价值的提升。

（3）方程Ⅲ回归分析结果。具体如下：

第一，2005年~2007年回归结果。

F-统计量为5712.903（0.00），回归系数R2为0.87，调整回归系数R2为0.87

第二，2008年~2010年回归结果。

F-统计量为4060.954（0.00），回归系数R2为0.818，调整回归系数R2为0.818

方程Ⅲ的回归估计结果可以得出，我国上市公司的融资行为中，内源融资和股权融资与企业价值存在显著为正的相关关系，且都在金融危机发生后对企业价值的影响变小。在2005年~2007年，债权融资与企业价值呈现显著的负相关关系，这是由于债权融资主要是银行贷款，增加企业负债。在2008年市场环境变得复杂之后，债权融资对企业价值的影响转为显著的正相关关系，假设3得到验证。因此，企业采取合理的融资行为会使企业价值上升。

（4）方程Ⅳ回归分析结果。具体如下：

第一，2005年~2007年回归结果。

F-统计量为3324.052（0.00），回归系数R2为0.795，调整回归系数R2为0.795

第二，2008年~2010年回归结果。

F-统计量为1918.956（0.00），回归系数R2为0.680，调整回归系数R2为0.680

方程Ⅳ考察投资行为分别与三种融资方式交叉后对企业价值的影响。从两组的回归估计结果来看，投资与内源融资、投资与债权融资和投资与股权融资都与企业价值存在显著的正相关关系，但是这些影响都很小，几乎可以忽略。

五、结论与启示

本文的研究表明，在我国上市公司中，融资结构影响着企业的投资行为，且呈现显著的正相关关系；同时，融资结构与投资行为都对企业价值有着不同程度的影响。结合当前全球金融危机背景，政府应继续给企业创造和提供良好的投融资环境；我国企业必须结合经济周期与宏观经济政策的变化，不断改善融资结构，提高投资效率，以实现企业价值最大化。

［1］Modigliani，F.， and M. Miller. The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment ［J］. AmericanEconomic Review.1958，（48）

［2］Jensen M G，Meckling W H.Theory of the firm： Manangerialbehavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of FinancialEconomics.1976，3（4）.

［3］Boyle，G.， Eckhold，K. Capital Structure Choice andFinancial Market Liberalization： vidence from New Zealand ［J］.Applied Financial Economics.1997，7（4）

［4］Frank，Z.，Goyal，V. Testing the Pecking Order Theory ofCapital Structure［J］. Journal of Financial Economics.2003，67（2）.

［5］孙永祥：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999年第12期。

［6］白重恩、刘悄等：《中国上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》2005年第2期。

［7］许小年、王燕：《中国上市公司的所有制结构与公司治理》中国人民大学出版社2000年版。

［8］吴淑琨：《股权结构与公司绩效的U型关系研究——1997-2000年上市公司的实证研究》，《中国工业经济》2002年第1期。

［9］陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，《经济研究》2001年第11期。

［10］刘星、刘伟：《监督，抑或共谋·——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究》，《会计研究》2007年第6期。

［11］皮毅：《公司治理、资本结构与公司价值的实证研究》，《当代经济科学》2004年第5期。

［12］郝颖、刘星：《股权融资依赖与企业投资行为——基于行为公司财务视角》，《经济与管理研究》2009年第5期。