建设银行股票投资价值分析

湖北水利水电职业技术学院 姜 缅 中国地质大学（武汉） 吉仕红

一、宏观经济形势分析及对银行业的影响

（一）宏观经济形势分析 2010年我国经济延续了2009年以来的回升向好态势，工业生产强力反弹，国内需求强劲，出口恢复性较快增长。2010年我国经济实现10.3%的快速增长主要归功于投资、净出口及消费的快速增长。在三大经济增长引擎中，投资对GDP增长的贡献率为54.8%，推动GDP增长5.6个百分点；消费对GDP增长的贡献率为37.3%，拉动GDP增长3.9个百分点；净出口对GDP增长的贡献率是7.9%，拉动GDP增长0.8个百分点。可见，我国经济增长仍然依赖投资拉动。从财政政策方面看，初衷为“保增长、扩内需、调结构”，但从实际效果看，由于财政收入增长速度远远高于GDP，仅有6000亿元的赤字，积极财政政策实际上并不积极，扩内需效果并不明显。货币政策方面尽管2010年央行声称继续实施适度宽松的货币政策，但从六次上调存款准备金率（包括差别化的存款准备金率）和两次加息的实践看，货币政策并不宽松。2010年央行对银行业的监管力度加大，对商业银行的存款准备金率、信贷额度及放款节奏进行监管，并通过差别化的存款准备金率对银行进行惩罚。银监会对商业银行的监管更加严格，要求银行对房地产贷款、地方政府融资平台贷款、过剩产能企业贷款、“两高一低”行业贷款等风险进行严格控制和排查。同时，银监会对资本充足率、存贷比、不良率等指标监管更加严格，并将监管指标达标与机构网点设立、业务产品创新审批挂钩，对四大国有银行与股份制银行的监管严于城商行和农信社。

2011年我国经济的总体运行态势依然良好，经济增长继续由前期政策刺激的偏快增长向自主增长有序转变，主要的经济指标保持平稳较快增长。2011年上半年国内生产总值（GDP）为204459亿元，按可比价格计算，同比增长9.6%。其中，一季度增长9.7%，二季度增长9.5%。经济增速在宏观调控下平稳回落，但仍保持较快增长。2011年上半年社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%，国内市场销售实现平稳增长。2011年上半年我国进出口总值17036.7亿美元，比2010年同期增长25.8%。其中出口8743亿美元，增长24%；进口8293.7亿美元，增长27.6%。累计顺差449.3亿美元，收窄18.2%。2011年上半年我国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨5.4%。其中6月CPI同比上涨6.4%，创下三年以来的新高，也超出市场普遍预期的6.2%，食品价格快速上涨成为主要原因。2011年上半年国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨7.0%，其中6月份PPI环比与上月持平，比2010年同月上涨7.1%。此外，我国物流与采购联合会发布的2011年6月份我国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，已经连续三个月回落。

以上数据表明，在2011年上半年持续的宏观调控之下，我国经济依然有着不俗的增长，显示出我国经济的强劲惯性。2011年上半年经济数据显示，我国经济“硬着陆”的可能性已然大大降低，但通货膨胀的压力依然很大。

进入2011年下半年后，前两个月的经济表现进一步印证了这一判断。如表1所示：

表1

从表1的6月、7月和8月的CPI＆PPI数据可以看到，2011年通货膨胀率在7月份见顶的可能性非常大，但仍然会在高位维持一段时间。从6月、7月和8月的PMI数据可以看到，经历前期数月持续回落之后，PMI有可能在7月份已然见底，后期将在50%（以上）附近的区域徘徊。由于PMI是一个先行的指标，与GDP具有高度相关性，且其往往领先于GDP几个月，因此有理由相信未来我国的GDP将保持较高（9%左右）的增长。

由此预期2011年下半年我国的经济政策，在宏观上将会依然维持偏紧的态势，这是控制通胀所必须的政策环境。如果轻易放松调控政策，将会前功尽弃。但在具体的政策制定上，下半年或许与上半年有所不同。2011年上半年，中国央行加息3次，提高存款准备金6次（最近一次的日期为6月20日）。2011年7月6日中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，将一年期定期存款利率上调至3.5%；7月和8月，中国人民银行均未对金融机构存款准备金率进行调整。目前，大型金融机构存款准备金率处于21.5%的历史高位，远远高于2008年6月7日达到的上一个高点（17.5%）。由于经济增速可能进一步放缓，经济结构的进一步调整，宏观政策将会更加注意在治理通胀和保障增长之间取得平衡，政策操作在力度上将会趋于温和。

（二）宏观经济对银行业的影响 主要包括：

（1）作为经营货币的特殊金融行业，银行业是典型的宏观经济周期性行业。在我国间接融资占据主体的情况下，银行业更是一个与宏观经济形势有着较高关联度（正相关）的行业，宏观经济的波动对银行业的整体盈利水平有着重要的影响。当宏观经济运行呈上升态势时，社会投资需求增强，资金需求加大，货币供应量增加，信贷投放速度加快，市场实际利率走高，从而对银行业的整体盈利水平产生正面的、积极的影响与推动；当宏观经济运行开始转向下降趋势时，企业经营收益减少，社会投资需求减低，企业偿债能力减弱，市场利率走低，信贷投放量与速度开始放缓，从而对银行业的整体盈利水平产生负面的、消极的影响与作用。在影响或反映我国宏观经济形势的各种因素或指标中，比较重要或经常被提及的有：社会固定资产投资规模与增速、（新增）货币供应量与增速、金融监管政策、利率及利率走向、金融机构存款准备金率，以及上面提及的 GDP、CPI、PPI和 PMI等。

（2）由于我国经济V型反转之后，恢复增长的基础并不稳固，更多依赖投资拉动，消费和出口的贡献相对较小，而加息对投资的抑制作用是显而易见的，因此前一阶段中国央行采取在“稳健”之名下的紧缩性货币政策时，更多地依赖于上调准备金率。

不仅如此，中国央行已于9月初决定，计划将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，纳入上缴基数的保证金存款将包含承兑汇票、信用证、保函三部分。中、农、工、建、交及邮储六大银行9月5日起分批上缴，而其他银行则自9月15日起分批上缴。在信贷紧缩和存贷比日均考核的监管压力下，银行吸储的方式之一便是开承兑汇票获得保证金存款。央行网站统计数据显示，截至2011年7月末，金融机构的人民币单位项目下保证金存款余额为44222.36亿元，如果再加上个人保证金存款余额192.80亿元，共计44415.16亿元。简单测算，如将存款准备金率考虑为21%的平均比例，则商业银行体系累计需上缴的存款准备金在9500亿元左右。保证金存款纳入存款准备金缴存范围“相当于未来半年上调存准率三次”。

不断创历史新高的存款准备金率加剧了银行业的流动性风险，银行业需要以牺牲部分收益为代价提高资产的流动性，从而满足监管部门的要求，因此削弱了银行业的盈利能力。但事情总有两个方面，在国内经济增长仍然保持较高速度的条件下，市场流动性的过度紧缩直接导致了市场实际利率的飙升（如据报道，2011年二季度我国民间借贷利率已普遍达到或超过24%的年利率），也导致了缺乏国资背景的中小企业融资十分困难。在此背景下，商业银行对于贷款利率的议价能力大大提高，表现在优惠贷款利率的消失，取而代之的是贷款利率基于基准利率的普遍大幅上涨。此外，商业银行还通过大量表外业务（如理财产品、信托投资等）的形式绕过监管，实施放贷，通过中间业务费用收入的形式实现收益。这样一来，被流动性紧缩削弱的银行盈利能力，在一定程度上又从其他渠道得到了补偿。

（3）未来我国宏观经济的走势将会如何，可能会有哪些宏观经济政策出台，这些政策又将对银行业产生什么样的影响。所有这些直接影响着对上市商业银行未来的整体盈利能力和收益水平的判断。综前所述，由2010年、2011年上半年及7月和8月等的情况可以预期，我国宏观经济将在未来一段时间内保持较高速度的增长，同时通货膨胀的压力将会在高位维持一段时间后逐步回落。在此背景下，央行在货币紧缩政策上或将做出一定的调整，由主要采用上调存款准备金率为主过渡到更加灵活、同时相对温和的发行央票等工具为主，同时不排除再次加息以缩小事实上的负利率。此外值得期待的是，央行将加大对中小企业的金融政策扶持力度，采取某些定向宽松的信贷政策以支持我国中小企业的发展。

另外，《巴塞尔协议III》于2012年1月1日开始逐步实施，主要内容是关于资本充足率的变化。从目前的情况来看，我国对于银行业资本充足率的监管标准要严于《巴塞尔协议III》，因此该协议的实施对于我国银行的直接冲击有限。然而，不确定性在于我国多家上市银行引进了国外银行资本作为战略投资者，一旦这些战略投资者有资金需求的压力，不排除其将出售所持股份的可能。比如就在2011年8月底和9月初，美国银行在禁售期届满后即沽出约一半的其持有的建设银行股权，但这对于上市银行的盈利能力没有直接的影响。

加息对于银行业盈利能力的影响是复杂的、多方面的，需要具体分析。在当前实际市场利率高高在上的情况下，对称加息不会影响银行的信贷投放量。由于对称加息将扩大银行存贷的利息差，因而对于银行业的盈利能力具有提升作用。另外，一旦央行决定放松对中小企业的信贷，将会给银行的信贷收入增长注入新的动力。因此有理由相信，我国正处于一个较长时期内信贷最紧的阶段，未来我国信贷的紧缩程度将会逐渐趋向缓和，银行业的经营环境也将逐步好转。

二、建设银行财务分析与竞争力评价

（一）建设银行资产质量分析 如表2所示：

表2

表2显示，截至2011年6月30日建设银行资本充足率为12.51%，较上年末略降0.17个百分点；核心资本充足率为10.42%，上升0.02个百分点，主要是上半年其利润增长较快，核心资本进一步充实。同时，建设银行加强了对表内外资产资本使用效率的分析，压缩低效资本使用，改善资本配置结构，主动控制表外风险资产增长速度，保持资本充足率相对稳定。

表3

由表3可知，建设银行资产质量稳定，2011年中期不良贷款总额为634.2亿元，不良贷款率为1.03%。在房地产和平台贷款的风险控制方面，上半年建设银行主动控制房地产业贷款增速，2011年中期房地产业贷款占比已经下降至6.8%；而平台贷款中现金流全覆盖贷款所占比率持续提高，拨备覆盖率和拨贷比分别为244.7%和2.53%。总之，在不良贷款率继续下降的情况下，建设银行增加拨备的力度并未减低。截至6月末，不良贷款率为1.03%，较年初减少0.11%，但拨备额却增加了120.1亿，将拨贷比稳定在2.53%的水平，提前达到2.5%的银监会监管标准。

（二）建设银行盈利能力分析 如表4所示：

表4

表4显示，建设银行2011年上半年实现净利润929.5亿元，同比增长31.3%。期间贷款规模仅增长8.31%，但营业收入总额却增长了27.87%，这表明建设银行的营收结构有了较大的改善，盈利能力有了显著的提高。对建设银行营业总收入的构成结构进行分析发现，净利息所占比率由2010年的76.8%下降为2011年的74.3%，而手续费及佣金收入所占比率由2010年的21.9%上升为2011年的24.3%。2011年上半年，建设银行的净利息收益率同比上升25bp到2.66%。经分析，其原因有：对称加息导致实际息差的提升和信贷紧缩背景下银行对贷款利率议价能力的提高；资金紧张使得同业市场拆借利率明显上行，建设银行作为国有大型银行的资金优势明显。如建设银行的存贷比一直比较稳定，上半年末存贷比是60.5%，远低于银监会的监管红线，因此吸存压力不大，吸收存款的成本相应也就比较低了。

2011年建设银行的手续费及佣金收入增长较快，与去年同期相比增长41.71%。具体到业务内容，增长较快的项目有电子银行业务收入（增长56.34%）、信用承诺手续费（增长50.59%）和担保手续费（增长49.04%）等。2011年上半年，建设银行的年化净资产收益率为25.80%，年化总资产收益率为1.65%，继续名列上市银行的前茅；同时其成本收入比为25.86%，同比下降1.9个百分点，在上市银行中属于比较低的。这些彰显了建设银行突出的成本控制能力和优异的综合盈利能力。

三、建设银行股票投资价值分析

（一）上市银行股票投资价值分析 在理论上，股票的投资价值可以用市场认可的市盈率（即估值水平）×股票的每股收益来计算或衡量，然而不仅股票的每股收益（或预期每股收益）会经常地变化，而且市场认可的市盈率水平也会随着市场形势的好坏而上下波动，因此一只股票的投资价值事实上是无法简单地通过一个计算公式来确定的。

当宏观经济形势向好、上市公司盈利增长确定性高或超过预期、市场交投活跃或交易者情绪高涨时，市场认可的市盈率也往往处于高位，即相比其历史中值有比较大的正偏差；相反地，当宏观经济形势向淡、市场风险因素较多、上市公司盈利低于预期、市场交投清淡或交易者情绪低迷时，市场认可的市盈率也往往处于低位，即相比其历史中值有比较大的负偏差。同时宏观经济的发展具有周期性，具体行业的发展也有其自身的规律和过程，加上市场的形势的上下波动，使得对一只股票的投资价值进行分析与判定，必须结合分析时各方面的具体情况，才有可能得出比较贴合市场未来发展的结果。

在A股市场里，大盘银行股在多数时候的表现都不尽如人意，A股市场投机气氛浓郁，无疑是导致A股市场整体估值偏高、绩优的大盘银行股整体估值偏低的原因。那么如何来分析与衡量A股上市银行的合理估值水平，并以此来判定上市银行股票的投资价值呢？笔者认为可以从横向和纵向两个方面进行分析：

（1）纵向分析，以历史数据为依据进行分析。2007年至2010年全体盈利的A股公司（剔除了市盈率和市净率为负的公司）平均的市盈率（PE）为67.69倍，平均的市净率（PB）为4.01倍；A股上市商业银行2007年至2010年平均的市盈率为23.07倍，这一期间平均的市净率为3.51倍。2007至2010年全体A股盈利公司平均的净资产报酬率（ROE）为9.21%，这一期间全体A股上市商业银行平均的净资产报酬率为15.76%。

经过2006年和2007年2年的连续上涨，上证指数于2007年10月16日达到6124点的历史最高位。为了应对2008年的全球金融危机，我国于2009年开始实施了四万亿的投资计划，造就了2009年的信贷狂欢，使得国内银行的信贷规模迅速扩大，由此可见，期间的上市银行的估值处于相对高位的水平。笔者认为，A股上市商业银行2007年至2010年期间的23.07倍平均市盈率为23.07倍和3.51倍的平均市净率，应为中国上市银行PE和PB波动范围的上沿。

（2）横向分析，即以外部数据为参照进行分析。这里选取香港汇丰控股作为参照，主要的原因为汇丰控股与中国建设银行在各自的领域内都可称得上为系统性重要银行，并在规模上也具有可比性。汇丰控股是香港最重要的银行，也是香港联交所市值最大的上市公司。从发展轨迹来看，1991年汇丰控股有限公司成立，并在伦敦和香港上市，其时的净资产为800多亿美元。经过15年年均17.5%的净资产复合增长和年均21.1%的净利润复合增长，于2006年成为全球第三大上市银行（其时的规模相当于中国银行和中国建设银行的总和）。在1991年～2006年的15年期间，其市盈率（PE）估值区间为8.9～21.7倍，均值为15.3倍；其市净率（PB）估值区间为1.7～3.6倍，均值为2.65倍。

由于汇丰控股与在A股上市的我国四大国有银行具有可比性，同时四大国有银行在所有A股上市银行中具有相当大的市值比重与绝对的优势地位。因此笔者认为，汇丰控股在1991年～2006年长达15年期间的PE波动范围（8.9～21.7倍）和PB波动范围（1.7～3.6倍），以及其均值（PE为15.3倍，PB为2.65倍）均可以作为A股上市银行PE和PB估值的重要参照。那么A股上市银行的估值下沿又在哪里呢？据报导，2011年9月14日在A股上市的全部16家上市银行2011年（简单）平均动态市盈率约为7.5倍，（简单）平均动态市净率约为1.27倍。这样的估值甚至超过2008年金融危机时期的低点。

经过前一段时间的下跌之后，进入2011年8月＆9月，上证指数在2500点附近波动，市场情绪及人气极其低迷。2011年9月12日～9月16日这一交易周（4个交易日），沪市总成交208.0万手，交易金额为2120.6亿元。其平均的单日成交量仅为52.0万手，平均的单日交易金额为530.0亿元，可以说是近5至6年来的最低水平。通过上面对宏观经济及其对银行业的影响的分析可知，我国正处于一个较长时期内信贷最紧的阶段，未来我国信贷的紧缩程度将会逐渐趋向缓和，银行业的经营环境也将逐步好转。

在如此的宏观经济形势和市场状况下，2011年中期A股上市银行依然取得了不俗的业绩（数据来源为各上市银行2011年中报），如表5所示：

表5

综上分析，A股上市银行现阶段已然处于其估值底部区域；同时可以判定A股上市银行的估值波动范围为：

PE：7.0倍～23.0倍，均值在13倍左右；

PB：1.2倍～3.5倍，均值在2.2倍左右。

由上可知，现阶段某些银行股的价格已经接近其净资产，此时在二级市场上买入这样的银行股票，无异于新开一家银行，更何况这些银行已具有较强的现时盈利能力。因此，现阶段上市银行作为一个整体而言已具备很高的中长期投资价值！

（二）中国建设银行股票估值预期及风险因素分析 具体为：

（1）中国建设银行的估值预期。作为国有四大银行之一的建设银行，其净资产总额以及净利润总额在全体上市银行中均列于第二位，仅次于工商银行。建设银行2004年至2010年的盈利能力情况如表6所示（数据来源于中国建设银行的各年度年报）：

表6

建设银行在2004年至2010年的营业收入增长率和净利润增长率存在较大波动，但其成本收入比逐年下降至31%左右的水平，显示其经营效率逐年提高并趋于稳定；其净资产收益率则在20%附近上下波动，且2007年至2010年有上升趋势，显示其盈利能力稳定并逐渐增强。建设银行2011年中期的年化ROE达到25.80%，也印证了这一点。与其他上市银行一样，建设银行的估值近两年也一直处于下降的趋势当中，现阶段更是达到动态PE 6.0倍左右的水平。如图1所示，建设银行当前的估值是四大国有银行中最低的。

综上分析，笔者认为建设银行现阶段已处于其估值底部区域。虽然存在诸多的不确定风险因素，但未来随着宏观经济形势的进一步明朗，以及建设银行出色盈利能力的持续表现，市场信心将得到提振，其估值水平将逐步得到恢复，并向行业长期估值水平的均值靠拢。此外2011年中报显示，建设银行核心资本充足率和资本充足率分别为10.42%和12.51%，在四大行中是最高的，因此预计新资本协议实施对其的冲击较小，短期内建设银行应无再融资压力。这一因素对其未来股价走势的影响是正面的。

（2）未来风险因素的分析。2010年A股市场上市银行的PE、PB估值出现了不小的降幅，且持续下降。但估值下降的背后，却是上市银行净利润的高速增长。统计显示，A股市场全部16家上市银行，2011年上半年共实现净利润4650亿元，同比增长34%。而同期，沪深两市上市公司共实现利润约9650亿元，利润增速22%。究竟是什么原因造成了银行股业绩与估值严重背离的现状呢？分析其中的原因对于判断银行股未来的价格与估值趋势无疑是很有帮助的。众所周知，上市公司股票的市场价格更多地取决于市场对公司未来盈利前景与能力的预期与判断。因此笔者认为，当前上市银行的价格走势整体表现不佳，主要有：一是我国宏观经济发展存在一定困难，不确定因素较多。当前经济发展的主要困难在于国内通胀居高不下，迫于控制通胀的压力而采取的货币紧缩政策对企业（特别是中小企业）的经营造成了一定的不良影响，投资拉动型的增长模式难以持续。不确定因素集中表现在国内经济结构调整进展缓慢，国外各主要经济体经济复苏微弱且麻烦不断等方面。二是市场担心银行资产质量出现恶化。这种担心主要集中在房地产市场可能发生的剧烈波动所带来的银行不良资产的剧增，地方政府对土地财政的严重依赖和地方政府平台贷款可能的违约风险所带来的银行经营上的困难，以及经济发展减速引发企业倒闭风潮所带来的银行资产恶化的风险等。三是市场担心更加严格的监管新规将引发上市银行的再融资风潮。巴塞尔协议Ⅲ公布之后，中国银监会推出了中国执行新资本协议的计划。截至目前，尽管相关的资本管理办法还在征求意见稿阶段，但其产生的影响已能大致估算。2011年8月下旬，全国人大财经委副主任委员吴晓灵公开表示，据有关部门研究，几家系统性重要银行近几年有4000亿至5000亿元资本缺口。因此A股市场上市银行的再融资时间点可能会因此提前，这无疑对上市银行的股价有负面影响。此外新法规提高对银行（核心）资本充足率的要求，虽可降低上市银行的经营风险，但在客观上也将在一定程度上降低上市银行的盈利能力，如影响上市银行的净资产收益率的提升等。

此外，由于A股市场长期以来一直背负着“圈钱市”的恶名，投资者（特别是中小投资者）对于上市公司（特别是大市值公司）的大规模再融资行为有着近乎本能的抵触情绪。因此上市银行可能到来的再融资风潮在心理层面上将对市场产生较大的负面影响，严重压抑投资者对上市银行的投资热情。

综上分析，笔者认为上市银行现阶段的股价对以上风险因素有所反映与消化，使得对上市银行的中长期（3～12个月）估值抱有良好的预期与判断。然而从长期的角度来看，投资时须对以上风险因素保持密切关注，还要注意观察是否出现了其他新的重大风险因素，如国际与国内的政治和社会环境的重大变化等。

（3）未来行业表现催化因素的分析。通过观察与分析，笔者认为虽然现阶段投资者对上市银行的投资热情不高，但在未来3至12个月内，还存在一些可能兑现的行业表现催化因素的。主要包括：国内通胀形势在四季度得到明显改善，货币紧缩政策进行微调；国内通胀在2012年上半年得到彻底控制，货币政策转向松紧适度，存款准备金率开始下调；房地产行业平稳着陆（价格适度下降，交易量恢复到正常状态），地方政府平台贷风险低于预期等。

［1］陶鹂春：《汇丰银行研究——银行股估值基准及其非理性繁荣》，国信证券有限责任有限公司研究报告2006年12月。