公允价值顺周期效应的实证检验

江西财经大学会计学院 管考磊

现有的关于公允价值的实证研究更多地关注了公允价值计量的价值相关性和可靠性，而较少涉及其他经济后果，这一现象对于当前会计界全面正确地认识公允价值造成了十分不利的影响。本文从顺周期效应这一视角关注了公允价值计量的经济后果。

一、文献综述

现有文献主要是从公允价值计量的价值相关性和可靠性两个方面研究了公允价值的经济后果。Landsman（1986）较早研究了养老金计划资产和负债的公允价值信息的价值相关性，发现公允价值计量信息既具有相关性，又具有可靠性，该经验证据较早地完全支持了公允价值计量。 随后，Barth（1994）、Ahmed 和 Takeda（1995）研究了金融行业证券投资的公允价值计量以及基于公允价值确认的投资收益的价值相关性，他们的研究结论均表明公允价值信息具有价值相关性。Barth等（1996）、Eccher等（1996）和 Nelson（1996）使用了相同期间的类似数据，研究了贷款、证券和长期借款的公允价值是否具有价值相关性，但研究结论却存在巨大差异。较多的国内学者也关注了公允价值的价值相关性。邓传洲（2005）、张烨和胡倩（2007）研究发现采用公允价值计量，无论是资产的期末价值还是公允价值变动产生的未实现收益，对公司股票价格和市场收益率都有显著的增量解释力。新会计准则开始实施后，公允价值在中国得到广泛运用，对于公允价值的价值相关性研究也逐渐增多。罗婷等（2008）和刘永泽等（2011）研究认为，中国上市公司与公允价值相关的信息具有一定的价值相关性。朱凯等（2008）研究发现，信息环境对公允价值在股票定价中存在显著的影响，即公司与投资者之间的信息不对称程度越高，公允价值对股票定价的增量作用越显著。贾平和陈关亭（2010）研究发现，公允价值变动净收益具有价值相关性，并且高质量的审计能够加强公允价值变动净收益信息的价值相关性。部分国外学者研究了公允价值的可靠性，以及它是否会成为操纵公司业绩的工具。A-hoody等（2004、2006）研究发现，如果资产或负债的报价无法获得而必须使用模型进行估计时，公司会机会主义地选择模型输入变量以操纵在附注中披露的员工股票期权收益匡算数。Choudhary（2009）研究表明，采用确认公允价值方法的公司存在更多的估计偏差，并且具有盈余管理动机的公司存在更多的估计偏差。Dechow（2010）研究发现，这表明管理者为了提高自身薪酬水平，会利用公允价值会计规则的灵活性来进行盈余管理。国内学者对公允价值信息可靠性的研究还较少。叶建芳（2009）研究发现，当上市公司持有的金融资产比例较高时，为降低公允价值变动对利润的影响程度，管理层会将较大比例的金融资产确认为可供出售金融资产。

金融稳定委员会将顺周期效应定义为：放大金融系统波动幅度并可能引发或加剧金融不稳定的一种相互强化机制。国内外已有文献研究了公允价值的顺周期效应。Khan（2009）研究发现，银行对公允价值会计的使用会导致银行经营失败的传染，并且市场的非流动性和银行对公允价值会计的依赖在加剧失败传染效应方面相互加强。而Laux和Leuz（2010）研究表明，公允价值会计的使用并没有加重2008年的金融危机，尽管市场上存在资产价格螺旋式下降和被迫销售的情形，但这并不是公允价值会计所导致的。黄世忠（2009）在综述了公允价值会计顺周期效应的相关研究的基础上，论述了公允价值会计诱发顺周期效应的机理和传导机制，并对准则制定部门和监管部门所提出的缓解顺周期效应的应对策略进行了利弊分析。王守海（2009）对公允价值与金融稳定之间的关系进行了研究，他认为，公允价值会计在金融加速器和资产市场混响效应的基础上引入会计加速器，使风险承担更具顺周期效应，从而对金融系统的稳定产生了不利影响。刘斌和罗楠（2010）研究发现，牛市中公允价值准则的采用会提高市场同步性（即推动市场整体上涨），而熊市中两者关系不显著。谭洪涛等（2011）研究发现，股市过度反应与公允价值变动损益显著相关，他们验证了公允价值作为"会计加速器"作用的存在。上述文献均采用的是规范分析的方法，而没有采用实证研究的方法检验公允价值计量是否引发了顺周期效应。

二、理论分析与假说发展

在公允价值会计模式下，资产的账面价值就是它们在流动市场上的交易价格，财务报告确认的资产账面价值和未实现利润又会影响该资产的市场价格，这种正反馈效应的发生，就极易引发顺周期效应。具体而言，在繁荣时期，资产市场价格的上升使得公司调高资产的账面价值，并确认未实现持有利得，进而引致市场需求和流动性的增加，反过来又会引起资产价值的增加，如此循环往复，最终会对一个国家或全球的宏观经济产生不利影响，出现信贷扩张和泡沫；在衰退时期，资产市场价格的下降导致公司随之调低资产的账面价值，并确认未实现持有损失，管理层业绩和公司杠杆下降的压力迫使公司销售资产，这反过来会引起资产价格的进一步下降，如此循环往复，会对整个宏观经济产生不利影响，产生资产过度贬值和信贷紧缩。对于金融机构而言，公允价值计量模式更容易引发顺周期效应，这是因为，金融机构受到严格的监管（如资本充足率必须达标），一旦金融机构持有的金融资产价格下跌，金融机构的某一财务指标无法满足监管要求，金融机构就会被迫在市场上出售资产，这又会进一步导致该资产市场价格的下降，由此导致严重的顺周期效应。而在历史成本计量模式下，由于资产的账面价值并不跟随市场价格的变化而变动，顺周期效应也不会发生。郑鸣等（2009）研究认为，公允价值会计制度存在一大缺陷：内生的共振效应。这加剧了市场波动，在市场繁荣时，公允价值会计制度会促进资产价格的进一步上升，而在危机时期，公允价值会计制度与资本金监管要求共同作用所产生的共振效应会使危机进一步恶化。基于上述分析，本文提出假说：公允价值计量引发了顺周期效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。按照2006年颁布的新会计准则，上市公司2007年年报开始广泛运用公允价值计量方法，因此，本文选取2007-2009年在沪深两市上市的A股公司作为研究样本。在样本选择时剔除了以下类型的企业：1.金融保险类公司；2.行业中公司家数（每年）不足10家的，剔除该行业；3.相关数据缺失的公司。相关数据来源于国泰安数据库，同时，论文采用Winsor方法对异常值进行处理。

（二）变量定义与说明。资本资产定价模型中的Beta值反映了资产（证券）收益率变动对整体市场收益率变动的敏感程度。一般地，如果市场资产组合的实现收益率比预期的收益率大（小）N%，那么证券j的实现收益率将倾向于比所预期的收益率大 （小）Beta×N%。于是，拥有高Beta值（大于1）的公司被称为"进取型"的公司（Aggressive），因为它们的收益率倾向于强化整体市场资产组合的收益率，在繁荣市场中上升得更多，在低迷市场中下降得更多。如果一个公司的Beta值小于1，那也就意味着，只有一部分市场状况的变化能够反映到该公司股票价格中去，就无法形成顺周期效应所带来的螺旋式下降或螺旋式上升的现象。因此，顺周期效应发生的一个前提条件就是大量Beta值大于1的公司的存在，由此一来，市场变化引起公司股票价格的更大变化，而公司股票价格的变化又会引起整个市场的变化，如此循环往复，顺周期效应也就发生了。因此，本文采用公司的Beta值是否大于1来表示顺周期效应发生的可能性。如果公司的Beta值大于1，则Dbeta取1，否则取0。本文以上市公司利润表中是否存在"公允价值变动损益"来衡量上市公司对公允价值计量方式的运用情况，如果上市公司利润表中存在"公允价值变动损益"，则Dfv取1，否则为0。值得一提的是，"公允价值变动损益"科目的金额反映了未实现的公允价值变动金额，凡是已实现的公允价值变动金额都在实现时转入了"投资收益"等科目。根据相关文献的研究结论，本文选择以下变量以控制其他因素对被解释变量的影响：公司的规模 （Size）、总资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、终极控制人性质（State）、市盈率（Pe）、每股自由现金流量（Fcash）和会计师事务所是否为四大（Audit）。

（三）研究模型。为了检验本文所提出的研究假说，本文分别构建了如下的Logistic回归模型：

四、实证结果分析

（一）描述性统计。表1列式了本文各变量的描述性统计结果。在样本公司中，Beta值大于1的公司所占比例为61.1%，也就是说超过半数的公司为进取型的公司。在3756家上市公司中，利润表中存在公允价值变动损益的有1061家公司，约占28.2%，这说明当前我国上市公司采用公允价值计量方式的公司虽然并不普遍，但比例也已为数不少。

表1 变量描述性统计

（二）相关性分析。表2列式了各变量之间的Pearson相关系数。结果表明，虽然Dfv与Dbeta之间的相关系数为正，但并不显著。公司的规模与Dbeta显著负相关，这与现有的研究结论相一致。规模越大的和盈利能力越强的公司，Beta值越小，而市盈率越大和聘请非四大会计师事务所的公司，Beta值越大。相关性分析结果还显示，规模较大、市盈率越低和国际四大审计的公司更偏向采用公允价值计量模式。

表2 相关性分析

（三）回归结果分析。本文使用Beta值是否大于1来衡量顺周期效应发生的可能性，分析了公允价值计量与顺周期效应的关系 （结果如表3所示）。实证结果表明，D fv与Dbeta之间存在显著的正相关关系，与本文的假说相一致。这表明，对于采用公允价值计量的公司而言，其Dbeta值大于1的可能性更大，而更大的Beta值使得市场更容易发生顺周期效应。另外，规模越大、业绩越好、市盈率越高的公司具有更小的Beta值，而非国际四大事务所审计的公司的Beta值较大。

为了验证上述结论是否可靠，本文进行了如下稳健性检验：本文按照公司规模相近的原则给每一个存在公允价值变动损益的公司寻找配对公司。对配对后的样本重复上述实证分析过程。上述稳健性检验均没有实质上改变本文的结论，这说明本文的结论在一定程度上是可靠的。

表3 公允价值与顺周期效应

五、结论

2007年新会计准则在中国上市公司的运用为有关公允价值的实证研究提供了经验数据，在这一背景下，本章以2007-2009年的中国上市公司作为研究样本，从顺周期效应方面实证检验了公允价值所带来的不利经济后果。研究结论表明，相比于没有采用公允价值计量模式的公司，采用了公允价值计量模式的公司具有更严重的顺周期效应。这表明，公允价值计量模式的采用产生了许多不良的经济后果，它引发了顺周期效应。这一实证结论说明了在中国这一新兴转型市场经济国家实施公允价值计量还存在很多有待解决的现实问题，它的采用已经产生了很多不利的经济后果，这些不利经济后果大大降低了财务报告信息的质量，给财务报告的使用者传递了错误甚至误导性的信息，最终使会计丧失其本来的功能，也会逐渐失去使用者的信任。

（本文受到国家社会科学基金项目〈10CGL010〉资助。）

1.Aboody D.Barth M E.Kasznik R.,2004.SFAS N o.123 Stock-Based Emp loyee Compensation and Equity M arket Values.The Accounting Review.Vo l.79(2):251-275.

2.黄世忠.2009.公允价值会计的顺周期效应及其应对策略.会计研究，11。

3.罗婷、薛健、张海燕.2008.解析新会计准则对会计信息价值相关性的影响.中国会计评论，2。