股利发放与企业预期业绩相关性研究

淄博职业学院 张 英

一、引言

股利作为利润分配的一个部分，与企业经营业绩有直接的关系，任何企业的股利政策都不可能不考虑其经营业绩而单独做出；同时，根据股利信号理论，股利政策所传递给投资者的直接信号就是企业未来预期的发展状况，因此，在普遍研究股利政策与当期业绩密切相关的基础上，开展有关股利政策传递了何种信息、是否包括了有关公司预期业绩信息的研究是十分必要的。本文主要采用实证研究方法，通过对我国深沪两市上市公司有关数据的分析，从股利政策对公司预期业绩的反映角度对二者相互关系做一个较为深入的研究，以进一步了解我国上市公司股利政策的制定情况以及其所包含的关于企业预期业绩的信息含量。

二、研究设计

（一）样本选择 本文选取2000年12月31日以前在深圳证券交易所和上海证券交易所上市、至2004年12月31日仍然挂牌交易的所有符合条件的、不是单独发行B股的上市公司作为研究样本。样本选取的具体原则如下：（1）鉴于金融保险企业与其它类型上市公司之间有较大区别，为了消除行业特殊性对股利政策的影响，在本文研究中剔除金融保险业的上市公司；（2）一般上市公司都是一年分配一次股利，也有一部分上市公司存在中期分配，为了避免企业中期分配股利对研究结果的干扰，本文将2001年至2003年间存在中期分配的上市公司予以剔除；（3）剔除2001年至2003年间曾经被确定为ST、PT的上市公司；（4）剔除2001年至2003年三年间没有进行任何形式股利分配的上市公司；（5）将2001年1月1日以后上市的上市公司予以剔除；（6）剔除资料不全的上市公司。

本文研究数据主要来源于巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）所公布的公司年报和上市公司2001年、2002年、2003年年报大全，部分公司年报资料不完整的由上市公司资讯网（http://www.cnlist.com）、亚洲证券网（http：//www.yzzq.com.cn）取得，通过这些渠道仍不能取得某上市公司研究所需全部资料的，则将该公司视为资料不全，从样本中剔除。

另外，本文在进行比较研究中选择的不分配上市公司为当年不进行任何形式的股利分配，并且其可供股东分配利润指标为正的上市公司，即深市28家，沪市22家，共计50家。

（二）指标选取 本文在研究时选取主营业务利润率、净资产收益率、每股经营活动产生的现金净流量和每股收益四项指标来代表上市公司的经营业绩。

（三）假设提出 在本研究中，只考虑现金股利与股票股利两种形式。作以下假设：（1）上市公司现金股利与预期业绩呈正相关；（2）发放股利与不分配上市公司相比，预期业绩有明显差异并且前者优于后者；（3）高现金股利与低现金股利上市公司相比，预期业绩有明显差异并且前者优于后者。

（四）上市公司业绩指数P构造 反映上市公司经营业绩的指标有很多，但目前许多相关的研究都是选择了单一指标如每股收益来衡量上市公司的业绩，这是比较片面的。为了更加全面、科学地反映上市公司的经营业绩，使得本文研究的结论更加符合实际情况，本文首先采用SPSS统计软件中的主成分分析方法，对上述选出的反映上市公司经营业绩的指标进行分析，剔除重叠信息，通过构造业绩指数来综合评价上市公司的经营业绩。

为了保证计算出的上市公司业绩指数P具有普遍适用性，本文利用选出的2001年至2003年深沪两市共计603家存在股利分配的上市公司以及在此期间没有进行任何形式分配且可供股东分配利润为正的50家上市公司2001年至2004年的相关数据，运用主成分分析法来构造上市公司业绩指数P，分析结果如表1所示：

表1 主成分得分系数矩阵

根据累计方差贡献率大于或等于80%的原则，结合以上的主成分负荷及得分系数矩阵结果，本文选取第一、第二和第三主成分代表上市公司经营业绩的所有信息量，它们的贡献率分别为32.47%、24.84%和23.08%，总贡献率为80.39%。利用这三个主成分，结合上面给定的公式可以计算出表示上市公司综合盈利能力的业绩指数P。本文关于上市公司股利政策与预期业绩的研究就转化为股利政策与业绩指数P之间的研究。

三、实证分析过程

（一）股利发放与预期业绩相关性研究 具体包括：

（1）总股利与预期业绩的关系。运用SPSS17.0统计软件对样本数据进行回归分析，可得如下回归模型（1）：

其中:Pt+1为样本公司2001年至2003年的预期业绩,即2002年至2004年的业绩指数;Pt为样本公司2001年至2003年当期的业绩;DIVt为样本公司2001年至2003年分配的每股总股利;ε为随机误差项。

决定系数R2=0.149，校正的决定系数R2＝0.148，F统计量＝158.435，F值不显著的概率p＝0.0000。

从回归模型1来看，F统计量不显著的概率小于0.01，说明该模型比较显著；在显著性水平1%上，DIVt的t检验值＝5.265≥tα/2（n-k）＝2.576，说明股利水平对上市公司预期业绩有显著影响，且总股利的系数为正，说明二者之间是同向变动的，假设二成立。另外本期业绩的系数为0.328，t检验值为15.55，同样通过了检验，验证了笔者在前面所做的关于本期业绩与下年业绩同向变动的假设成立。模型中决定系数R2为0.149，偏小，究其原因主要在于影响上市公司预期业绩的因素远远不止公司股利政策一项，还有很多其他的因素，在这里仅选择本期业绩一项作为控制变量来进行回归分析会有一定的误差，但是总股利的t统计量达到了显著性水平，这表明了企业当期的股利政策对其预期业绩的影响是显著的。

（2）现金股利与预期业绩的关系。在模型（1）的基础上，可以构造出现金股利与预期业绩的模型，检验现金股利与预期业绩的关系。运用SPSS17.0统计软件对样本数据进行回归分析，可得如下回归模型：

其中：Pt+1、Pt、DIVt的含义与上相同。

决定系数R2=0.153，校正的决定系数＝0.152，F统计量＝163.683，F值不显著的概率p＝0.0000。

从回归模型2来看，F统计量不显著的概率小于0.01，说明该模型比较显著；在显著性水平1%上，CDt的t检验值＝6.081≥tα/2（n-k）＝2.576，说明现金股利对上市公司预期业绩有显著影响，且现金股利的系数为正，说明二者之间是同向变动的。

（二）比较分析 具体包括：

（1）发放股利与不分配上市公司预期业绩的比较。将2001年至2003年发放股利（即总股利发放数不为零，包括现金股利和股票股利）上市公司的预期业绩与这三年期间没有进行任何形式股利分配、并且可供股东分配利润为正的50家上市公司的预期业绩做一个统计分析，结果见表2所示：

表2 预期业绩分组比较

从表2中可以看出，分配股利与不分配上市公司相比，前者的预期业绩无论是均值、最大值还是最小值，都大于后者的相应值，并且二者最小值上的差异较大，相差40.3286，说明二者的预期业绩确实存在较大差异，并且前者优于后者。

在进一步的两样本t检验过程中，t统计量以及双尾检验的概率都显示出分配股利与不分配上市公司之间的预期业绩存在显著差异，假设得到了验证。

（2）发放现金股利与发放股票股利上市公司预期业绩的比较。为了避免样本公司中既发放现金股利又发放股票股利在两组中间的重复出现，将603家样本公司2001年至2003年纯现金股利、纯股票股利的分配情况进行统计，结果如表3所示：

表3 样本公司股利分配情况统计表

表4 预期业绩分组比较

从表4中可以看出，分配纯现金股利与分配纯股票股利上市公司相比，前者预期业绩的均值、最大值都大于后者的相应值，并且二者最大值上的差异较大，说明二者的预期业绩确实存在一定的差异，前者优于后者；在进一步的两样本t检验中，在1%的显著性水平上，t统计量通过检验，这说明我国分配纯现金股利与分配纯股票股利上市公司之间的预期业绩存在着比较显著的差异，股票股利不能传递有关上市公司预期业绩的信息。究其原因，笔者认为主要是与现金股利相比，发放股票股利的成本较低，在实务中更容易模仿；另外，我国对股票股利的会计处理采用面值法，这就导致了我国业绩差、流动能力低的上市公司也可以发放股票股利，正是由于这种模仿性，使得股票股利无法有效地传递有关未来增长的信息。

（3）高现金股利与低现金股利上市公司预期业绩的比较。将2001年至2003年分配的现金股利以大于等于和小于现金股利均值为标准分为高低两组，分组将它们所对应的上市公司预期业绩进行比较。分组过程如表5所示：

表5 预期业绩分组比较

从表5的数据可以看出，高现金股利与低现金股利上市公司相比，预期业绩确实存在较大差异，前者的最大值、均值均大于后者对应的值且相差较大，最小值虽然小于后者，但相差不多，差额为0.5499，这说明高现金股利上市公司的预期业绩明显优于低现金股利上市公司的预期业绩。

在这里对发放高现金股利与低现金股利的成组数据采用单因素方差分析和两样本t检验方法来验证假设是否成立，分析结果如表6所示：

表6 单因素方差分析与两样本t检验结果

由表6可以看出，p＝0.0000，小于0.01，且F＝54.8690》F临界值，说明分配高现金股利与分配低现金股利上市公司相比，预期业绩存在显著差异；t检验的结果：t＝7.4070，双尾t检验的显著性概率＝0.0000，小于0.05，另外差值的95%可信区间在0.1710和0.2943之间，不包括0，即两组均值的差值与0相比有显著性差异，因此可以得出结论：发放高现金股利的上市公司与发放低现金股利的上市公司相比，其预期业绩存在显著性差异，假设得到验证。

四、结论与建议

我国上市公司的股利政策具备了一定的信号传递机制，这一点在现金股利的分配上体现得比较充分，这说明我国部分上市公司管理层已经意识到了股利政策的信号作用，并且开始对其加以利用，股利政策的制定逐渐趋向合理。

根据本文的研究结论，提出以下的政策建议，以供各方参考：

（一）加强对上市公司股利分配行为的监管 在理论上，股利政策是上市公司在不违反公司法的前提下自主制定的财务政策，不应受到过多的行政干预。但考虑到我国目前的资本市场尚不成熟，公司治理结构也不健全，中小投资者权益极易受到大股东和公司的侵害，进而影响到股市的健康成长，因此有必要强化对上市公司行为的监管。股利政策是一项事先的计划预测工作，而不仅仅是简单的事后分配，监管部门应引导上市公司提高对股利政策制定的重视程度，从战略高度、从全局角度、从公司的长远发展角度对股利政策进行整体规划设计。

（二）规范上市公司股利分配行为 上市公司的股利政策是企业行为，不属于监管部门监管的范畴。但是如果淡化或忽视这个问题的严重性，不仅会影响上市公司的规范、稳健运作，而且还可能造成投资者无法获得上市公司稳定的投资回报，使得其权益受到损害，在一定程度上打击了广大投资者的信心，对我国证券市场的健康、繁荣和持续发展极为不利。由于股票股利具有较强的模仿性，使得经营不善、资产运作不良的上市公司无法被淘汰，因此笔者建议，对于发放股票股利的公司，应加强其有关转作股本的可分配利润的用途和投资方向等信息的披露，减少信息不对称，保护投资者利益；对于分配现金股利的上市公司，可以规定最低的派现比例，这样一方面可以减少公司做假帐、虚增利润的问题，同时还可以为股市注入一部分新的资金，有利于完善股市的造血功能。

（三）完善上市公司治理结构 进一步完善独立董事制度，加强股东大会关于股利分配的审批权，使股东大会真正发挥作用，使中小投资者能够行使监督权，真正做到同股同权，同股同酬。

（四）优化上市公司经理层激励机制 国外信号模型的文献都是以经理层激励机制为出发点，将经理层和企业的命运联系起来，由于经理层不当的股利政策所造成的企业损失会直接影响到经理层的利益。而在我国，缺乏这种对经理层错误行为的惩罚机制，绩差公司可以模仿绩优公司，使得市场无法区分企业究竟传递了何种信息。因此，有必要将经理层的自身利益与企业的经营业绩联系在一起，减少股利政策制定的随意性。

［1］王东升：《股利信号传递理论研究》，《生产力研究》2004年第4期。

［2］刁伟程、邱贵忠：《香港特区上市的中资企业股利政策研究》，《世界经济》2002年第11期。