券商资产管理谋变

10月19日，证监会颁布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》（下称《管理办法》） 及配套实施细则，对券商资产管理业务放宽管制，其中最显著的变化是集合理财计划由审批制转为备案制。尽管这与征求意见版本相比略显保守，但仍被券商资产管理领域人士认为是行业新时代到来的一个标志。

10月25日，证券业协会透露，正在细化券商资管业务备案制的具体程序。当前，券商集合理财计划正在由审批制转为备案制。备案制之后，将取消行政审批，改为发行之后五日内向证券业协会备案，券商资管仅需与托管行和代销行谈妥即可发行产品。而此前审批流程通常为3个—6个月。

这一变化，与整个券商创新的背景相辅相成。2012年5月的券商创新大会上，证监会副主席庄心一称，将最大限度放松管制。

“整个资管行业，尤其是走在前列的券商，已经发生了巨大的变化。” 券商资管人士王坦对《财经》记者表示，整个行业的发展都在转型。备案制之后，券商资管会有很多产品突然冒出来。

由过去单纯依赖传统的权益类资管业务，到现金管理业务和通道类业务的迸发，及至资产证券化产品、分级产品、保本产品等层出不穷，券商资管正在积极地摸索、试错当中，行业的传统格局也在发生变化。

2011年底，券商受托管理资金本金总额2818.68亿元，其中，超过百亿规模的是中信证券等五家老牌大券商。其后仅半年时间，券商资管规模翻了近一番，达4802.07亿元，以宏源证券、信达证券等为代表的中型券商通过新型业务后来者居上，跻身百亿俱乐部。

然而，以短期理财产品和现金宝业务为代表的现金管理业务，以票据类和信贷类银证合作的产物为代表的通道业务，能否算真正的创新，可以支撑券商资管发展走多远，仍待观察。

现金管理业务起步

继2011年9月银监会叫停30天以下的银行超短期理财产品后，2012年初，公募基金公司开始抢滩短期理财市场。万得数据显示，自5月初汇添富基金首发至今，已有8只短期理财基金成立，并采用循环发行的模式，截至三季度末，该短期理财产品的基金份额已超过200亿份。

随即，大型券商也开始瞄准这块蛋糕。9月中旬，券商首只14天集合资产管理计划“申银万国灵通快利集合资产管理计划”发行，预期年化收益率高达4.2%。

近期多家大型券商资管负责人表示，拟发行短期理财产品，投资包括协议存款、短期融资券等安全性较高品种。

熊市之下，客户资金闲置于保证金账户内，短期理财产品可视作股市的替代品，此外也可吸引部分银行、基金客户资金流向券商。

“超短期理财业务等于是券商和基金抢了银行的空缺。”某券商资产管理部副总经理对《财经》记者表示，现金管理业务的市场需求庞大，银行曾独步天下，现今有品牌有基础的基金公司先行一步，券商参与其中是自然而然的事。

短期理财产品迅速扩充了券商资管规模，但业内人士对券商短期理财产品异议颇多。某券商资管人士对《财经》记者表示，券商的渠道渗透能力远不及基金公司，对银行理财市场的撬动有限，更何况小券商的保证金存量有限，做短期理财产品意义不大。

短期理财产品对券商处理短期票据、清算系统、交易系统、资金周转和市场议价等能力，也提出了较高的要求，其流动性管理至关重要。10月12日，中国银行董事长肖钢公开称，要关注银行表外理财产品的泛滥，尤其是短期产品与背后较长期标的项目不相匹配的情况，“这基本上是一场庞氏骗局”。

中信建投资产管理部某项目经理表示，银行发行短期理财产品，至赎回期时，可能再发一只新产品接盘上一只配置的债券等品种，银行压力较小。而券商和基金公司，发行新产品的速度和流程不及银行，赎回期的压力较大。

某券商资管部负责人更直接指出，券商的超短期理财产品可视为“伪创新”，在合约期内无法赎回，回报率却与货币基金相仿。而货币基金已实现T+0赎回，优势更明显。

汇添富官方网站显示，截至2012年10月30日，其系列理财产品七日年化收益率在3.446%—3.922%之间，而该公司发行的两只货币基金收益率相仿。

短期理财产品是券商开展现金管理业务的延伸，与短期理财产品相比，“现金宝”产品更适宜券商的特色，目前各家券商均在筹备类似的产品。

“现金宝”业务，即银行和券商同客户签订保证金协议，在下午3点收市之后，将客户的保证金集中，通过银行间市场进行隔夜拆借，并协商利率，而第二天开市之前资金自动转回。

此业务的实质，是券商可以动用自身的客户保证金资源。“现金宝在不改变客户交易习惯的情况下，不知不觉地增加客户的收益，是各家券商都在努力的方向。”某券商资产管理部副总经理对《财经》记者表示。

信达证券在2011年末推出的“现金宝”业务，是国内第一单盘活客户保证金的现金管理业务。据悉，当时生存环境日益恶化，迫使几家券商坐下来商量解决之道，“现金宝”的点子即是这种情境下的产物。出于慎重考虑，选择了规模相对不大的信达证券作为试点。

前述资产管理部副总经理表示，第三方存管是券商综合治理监管的核心模式，过去不能有丝毫的动用，如今开了一个口子，意义极为重大。

通道类业务规模爆炸

除现金管理业务之外，支撑资产管理规模迅速扩大的主要原因，是银证合作的“通道类”业务的快速发展。

通道业务，即银行将自有资金或通过理财产品筹措的资金委托给券商，而券商把资金投向银行的票据类和信贷类的资产。

部分券商借助通道业务实现管理规模的超常规增长，国泰君安资管成立仅两年，其管理规模自最初的90亿元至如今已逾1000亿元，可与大型公募基金比肩。之前一向表现平平的宏源证券资管，大力发展通道类的定向理财业务，受托管理资本金总额由年初的45.48亿元狂飙至651.67亿元。

通道类业务形式多样，例如，由券商发起定向资产管理计划，自A银行发行投资该计划的理财产品，筹集资金，购买B银行的银行承兑汇票；抑或银行将表外理财资金，通过券商贷给银行客户，银行规避了相关政策要求，相当于表内业务转到表外，释放了信贷额度。

银信合作叫停之后，券商定向理财计划替代信托产品，成为银行表内和表外腾挪的工具。

2010年8月，银监会下发文件，要求银行将之前的银信理财合作业务中的所有表外资产在两年内全部转入表内，并按150%的拨备覆盖率计提拨备。

第一创业证券资管部总经理苏彦祝对《财经》记者表示，银证合作虽费率不高，但规模很大。以1‰的费率计算，规模上100亿元，券商可进账1000万元。

然而，以票据业务为代表的通道类业务的创新，却屡遭质疑。“通道业务完全是信托套路，说不上多大的创新。” 某资管人士对《财经》记者表示，此做法实际上与宏观调控政策相违背。

券商资管规模一再放大，风险敞口仍留在银行内部，影子银行问题突出，而券商本身并不在银监会的监管范围之内。仅靠价格竞争获得的通道业务，若监管规则在未来发生变化，券商资管仍不得不回归本源，如同信托通道业务在如火如荼之际戛然而止。

某上市券商资产管理部副总经理对《财经》记者表示，没有附加值的产品很难走得远，同质化的产品费率必然一再下调。此外，风险无法完全隔离在银行一端，券商作为合同方的投资人，理应承担一定法律风险，再加上其间耗费的人力物力，导致此业务含金量非常低。

票据业务同质化严重，引起券商之间恶性竞争导致利润率相当微薄。去年下半年开始，券商逐步参与银证合作，开始时通道费在3‰左右。从2012年开始通道费情况急转而下，由于参与券商越来越多，抢单明显，银行的强势地位越发突出，导致券商通道费迅速降至0.03‰—0.05‰。

某上市券商资产管理部副总经理对《财经》记者表示，信托公司过去做的事情，就是很多有明确监管归口的机构做不了的事情上。在券商、基金和保险的资产管理通通放开之后，未来通道即牌照的附加值会越来越低。

券商票据业务规模扩大，却并没有显著提升利润水平。宏源证券今年上半年管理资产达651.67亿元，排名第二，而通道类票据业务净收入只有2207.26万元，名列第15位，资产收益率只有0.03%。

某券商资产管理负责人认为，此类“需求迎合型”的创新产品，从短期来看可能对券商资管的规模起到一定加速作用，但并不成为券商创新之路的长久之计。长期而言，券商的资产管理部门更应该看重券商本身在金融行业中的资源调节配置的能力。

迈向完全市场化

10月15日，证监会召开券商座谈会，明确政策将不断放开，并要求券商在11月底递交五个产品创新方案。其中，券商资管产品是重要的上报方向。

有券商表示，不会一味地追求创新，还是强调绝对回报，上报产品以股票和债券的传统品种为主，也有券商在创新方面积极开拓，将在信托产品、资产证券化产品、约定式回购等方面上报产品，也有券商表示紧跟业内潮流，在分级债券基金、现金宝等方向努力。

“为什么券商创新一直在提，却始终拿不出像样的产品？” 中信证券资产管理部董事总经理吕涛说。

实际上，业内暗流涌动。

9月27日，国泰君安证券提交了“君得金债券分级”专项理财产品，是券商首次申报分级类资产管理产品。与此同时，东莞证券发售第一只引入担保机制的纯债理财产品，是券商资管第一只保本产品。

7月20日，中信证券上报一则以欢乐谷主题公园门票为标的的专项资产管理计划，此前，该公司亦设立以南京公用控股污水处理收费收益权为标的的专项资产管理计划。

消息人士透露，不少券商正多方尝试，如股权收益权、地产收益权等业务。不过，诸如分级产品和保本产品，对券商资管而言是重大突破，但对市场而言，分级债券基金已屡见不鲜；而资产证券化，本质上是投行业务交由资管部门来操作而已。目前的创新，不过是与市场其他参与者拉平到同一个起跑线。

多年的严格监管，导致券商形成惯性，缩手缩脚。“在券商内部，对创新一事还是将信将疑，还是有各种担心，思想并未完全解放。” 某上市券商资产管理部副总经理表示。

民生证券资产管理部总经理孙树对《财经》记者表示，券商资管放开后，仍有问题没有得到根本性解决。首先，券商资管与基金专户、银行代客理财相比，所受限制更多，如券商做债券回购交易不得超过40%等；其次，券商资管的产品不能宣传；第三，证监会对券商进行分级制度，也对一部分小券商的发展形成制约。

券商创新并非闭门造车，而应结合券商自身综合业务条线优势，和其他业务有机结合，客户资源共享，真正解决客户的需求，才是长远之计。

前述上市券商资产管理部副总经理对《财经》记者表示，与公募基金公司相比，券商的资本金雄厚，以资本金撬动管理规模，充当资本中介业务得天独厚。真正提供市场上没有的业务才叫创新，公募基金做不了的业务才是券商的机会所在。

该副总经理认为，很多业务需要券商在各个条线上具备很强的实力，从而整合出更有发展前景的业务模式。小券商偶尔有一条路可走捷径，但大券商稍一发力就令其难及项背，未来还是大券商的天下。

近几个月来，券商资管、基金专户、保险资管等过去监管严防死守的领域，正在逐步放开，所有机构均可公平参与其中，资产管理行业大有进入充分市场化时代的趋势。

而以集合理财计划为代表的券商传统权益类的资管业务，在股市低迷之下，正在逐渐式微。过去券商资管复制公募基金的模式，引进投研人才，组建销售团队，打入银行渠道，发产品，做业绩，除部分券商外，结果大多不理想。

在传统业务的竞争上，券商和公募基金实力相差悬殊。公募基金经历了2007年的牛市之后，在品牌、资金和风控上都有了一定的积累，而券商资管从2009年开始发展，期间股市低迷，在起跑线上已经落后。先天积累不足的券商在渠道上也与公募基金难以匹敌。

无论是券商资管，或者基金专户，目前均把固定收益产品和量化产品作为集合理财的发展重点。债券类可多配置高风险债券，量化类可突破股指期货和融资融券的限制，二者提供绝对收益，从而与传统公募基金产品的相对收益形成错位优势。

申银万国证券10月底发布报告称，目前银行理财产品约7万亿元，信托产品5万亿元，保险理财产品6万亿元，基金2万亿元，总规模约20万亿元，而券商集合理财的规模不足2000亿元。

一位资深证券业人士表示，券商资产管理应该充分挖掘自身竞争优势，发挥几大业务领域的协同，这样才能和银行、基金公司等竞争和保持优势，充分根据客户自身的需要开发产品。而目前各家券商在了解客户理财需求方面显然不足，仍有很大的提高空间。