苏交科:资金链断裂风险大 靠IPO救命

李雪峰

通过明目张胆的国资贱卖，即将登陆创业板的苏交科（300284）勉强披上马甲，俨然成为头顶高新技术资质的民营企业。不过，以实际控制人符冠华为代表的原始股东并不满足于“侵吞”国有资产。为了实现上市，苏交科不惜疯狂粉饰财务报表，在主业与副业之间大玩概念，将一个传统的工程承包公司包装成为一个工程设计、检测等为主的高技术公司。

我们还发现，相比于其他企业，苏交科的上市欲望更加强烈。对于现金流岌岌可危的苏交科而言，上市募资是其唯一的救命稻草。不难预见，苏交科的募投项目极有可能只是用来圈钱的摆设，募集资金将源源不断的用于补充营运资金。

主业被偷换

表面上看，苏交科是一家主营交通工程咨询的技术密集型公司，位于工程价值链的上游环节，具体包括设计、检测、监理、受托开发等。而工程承包只是副业，在营业收入中的占比不足30%。

财务数据显示，苏交科自2008年至今，咨询业务的毛利率呈逐年下降态势，而作为副业的承包业务毛利率则逐年上升。苏交科2011年上半年的综合毛利率为30.47%，其中咨询业务的毛利率为36.03%，接近中国铁建（33.55%）、中国中铁（32.38%）同类型业务的毛利率水平；而在2008-2010年，苏交科咨询业务的毛利率一直高出中国铁建10个百分点以上。苏交科给出的解释是，中国铁建等公司的咨询业务只是工程承包业务的辅助，其盈利空间主要来自于工程承包，因此中国铁建等公司的工程咨询业务毛利率相对较低。

苏交科认为，工程咨询业务的盈利空间相对更大，但事实上，苏交科2011年以来并未实现高于行业平均水平的收益率，换言之，苏交科的主业毛利率仅等同于中国铁建的副业毛利率。可比的建研集团（002398），其建设综合技术服务2011年上半年的毛利率高达51.89%，2009年则一度接近70%。据了解，工程咨询及技术服务的成本主要来自于人工成本，并不需要过多的原材料及固定资产投入，是典型的“轻资产”模式，维持较高的毛利率并不足为奇。相反，若毛利率达不到这样的标准反而值得质疑。作为一家以工程咨询为主的公司，苏交科此处明显存在瑕疵，但公司对此丝毫未予提及。

其实略加分析便不难得知，苏交科2011年上半年工程咨询业务营业收入为3.71亿元，按照36.03%的毛利率推算，该业务产生的毛利为1.34亿元，再加上工程承包业务，苏交科2011年上半年的毛利应该不低于1.61亿元。但苏交科的利润表却显示，公司2011年的营业利润仅为0.54亿元，其中60%以上的毛利被管理费用、销售费用挥霍一空。业内人士指出，如果单纯是工程咨询类企业，苏交科的管理费用不会高达0.55亿元，只有一种可能，即苏交科的主营业务不是工程咨询而是工程承包。

事实上，另外一组数据也足以说明问题。2011年上半年，苏交科的销售净利率仅为6.99%，而建研集团的销售净利率则几乎为苏交科的两倍。苏交科的销售净利率严重落后于工程咨询行业的平均水平，仅相当于工程承包的平均利润率。从这个层面而言，苏交科在工程咨询领域并不具备核心竞争力。这不得不令人产生一个合理的推测，为了弥补该业务的不足，进而顺利实现上市，苏交科极有可能将工程承包业务产生的营业收入向工程咨询领域进行转移。因此，苏交科本质上极有可能是只是一个工程承包商，而工程咨询业务只是整个业务链上的附加服务。

资金流脆弱

据了解，工程咨询业务由于投入较少，现金流一般不会紧张，但苏交科显然是极度缺钱，其资金流甚至面临断裂的风险。

2009-2010年，苏交科经营活动产生的现金流量均为3500万元左右，2011年上半年则迅速降至-1.21亿元。相对于苏交科的净利润而言，1.21亿元的资金缺口并不小，因此，苏交科融资的需求便显得异常迫切。

苏交科的财务困境并不止于此。资料显示，苏交科2011年上半年应收账款突破10亿元，在总资产中的比例高达67.82%；而在流动资产中，应收账款则扮演了主要的角色，占比近八成。更为严重的是，苏交科应收账款高居不下的局面多年来一直存在，非但没有改善，反而愈演愈烈，早在2008年，苏交科应收账款在总资产中的比例即高达48.03%。

按常理而言，应收账款也属速动资产，变现能力并不差，但对于苏交科而言，应收账款与固定资产并无本质的区别。资料显示，苏交科2011年上半年应收账款周转率仅为0.51，收账能力之差由此可见一斑。其背后的逻辑则是，苏交科在与客户的业务往来中处于绝对意义的弱势地位，苏交科的议价权大打折扣，回款能力也被大幅削弱。这进一步证实了上述合理推测，公司主业其实是工程承包，而非标榜的工程咨询等高技术含量业务。

资料表明，苏交科2008年以来，其前五大客户几乎均为政府机构。例如2011年上半年，苏交科的前五大客户分别为新沂市政府、宝应县政府、新疆交通建设管理局等，产生的营业收入在苏交科当期的营业收入中占比38.43%。政府性质的客户扎堆出现，令苏交科进退两难，以政府为主体的客户信誉度与其还款能力并不一定成正比。苏交科先是大量招揽项目，接着是旷日持久的索债，但该过程并没有一套成熟的保障机制，客观上造成苏交科的应收账款近似“呆账”。

苏交科大量账款未能及时回收，造成营运资金长年呆滞在应收账款上，苏交科已经罹患“资金饥渴症”。2010年以来，苏交科短期借款达到1.50亿元，2011年上半年则跃升至3.01亿元，该部分资金主要来自于银行。由此，苏交科正式陷入雷区，但苏交科却并未提示风险。

苏交科招股资料显示，公司2011年上半年的流动比率与速动比率分别为1.42倍、1.41倍，偿债能力不容乐观。加上应收账款回收不力，在政府部门大幅压缩投资规模的背景下，2011年苏交科已经感受到前所未有的压力，2012年能否扛得住是个大问题，苏交科陷入债务危机是大概率事件。因此，补充营运资金是苏交科的当务之急。而通过此次IPO，苏交科可以募集近8亿元资金。一旦成功挂牌上市，苏交科便可适时更改募投项目，源源不断的补充流动资金，脱离危机泥潭。