ST股游戏规则之变

蔡晓铭

如果你还没有明白ST股的游戏规则已悄然发生变化，那么你很可能在下一次介入ST股时跌入深渊。随着证监会多项举措的披露和推进，十余年来植根于“壳资源”的ST股炒作逻辑，或将成为历史。进入2012年后，惯于以传统思维参与ST股交易的投资者，须警惕游戏规则剧变中暗含的巨大风险。

回顾“借壳上市”自1998年以来的演进历史，我们可以看到“壳资源”之所以被赋予了交易价值，源自于“借壳上市”与“IPO上市”两种模式的对比差异，而ST股市值长期远高于其公司内在价值的交易逻辑，又在于“壳资源”价值的存在。

“借壳上市”在早期出现时解决了证券市场面临的一些问题，而随着时间的推进，低于IPO标准的“借壳上市”又衍生出了内幕交易丛生、权力寻租、ST公司股价扭曲等问题。证监会自2011年11月以来的种种举措，直接击向上述问题的要害，也从根本上斩断了ST公司股价虚高的根基。

ST公司股价暴跌为哪般？

传统上每到了年末，围绕着哪些ST公司会进行资产重组、会被借壳等等传闻，资金展开对ST公司的追逐。年末通常都是ST板块表现最好的时期，走势强于大盘。但2011年末，这种传统的炒作模式发生了突变——2011年12月份，119个连续交易的ST个股，平均跌幅达到了24.88%，而同期上证指数跌幅为5.74%。

整个12月份，ST个股中跌幅最大的是*ST昌九（600228）和ST传媒（000504），分别下跌56.39%和51.33%。具体的看，市场此前有关“赣州稀土将借壳*ST昌九”的说法破灭，使得*ST昌九股价暴跌；重组事项的终止使得ST传媒连续跌停。

在以往重组失败或终止的案例中，我们也可以看到暴跌甚至连续跌停的情况，但那往往集中在个案，类似2011年末这样的ST板块集体暴跌是非常罕见的，更深层次的、普遍性的原因是监管力度的进一步加强和证监会新政的核心取向。

壳资源价值：从对比中产生

理解ST股的暴跌，则不得不解析ST公司股价虚高的根源。正是“壳资源”价值的存在，以及“借壳上市”可能带来的“乌鸡变凤凰”似的公司价值改变，一直以来支撑了对ST股的炒作。

然而，“壳资源”并非天生就具备价值，而是因为“借壳上市”相对于IPO上市而言，门槛更低，并具备更多的便利性，使得借壳方愿意为此付出相应的代价。

从对比来看，在通过IPO方式上市（主板或中小板），利润方面须满足“最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”等条件。而借壳方式上市，在2011年6月前几乎没有硬性要求。

即使是在2011年6月的新规定中，对借壳上市的要求变为“收购方注入的资产，经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元”，门槛仍然低于IPO上市。

时间方面，IPO上市需要经过上市辅导期、股份制改造、递交上市材料、发审委审核等一系列程序，但借壳上市在完成买壳行为、制定重组方案后，只需得到监管层的批准。

换言之，如果“借壳”的方式所需要满足的上市条件和需要花费的时间与IPO上市是完全一样的，那么对想要上市的主体来说，“壳”就不会具备所谓的“资源价值”。

弊病丛生的“借壳”

最早的有代表性的借壳上市案例就是1998年“托普软件”借壳“四川长征”。四川长征是当时机床行业的一个骨干企业，但是在1995年上市以后，经营状况每况愈下，到重组前已经是举步维艰的经营局面。而民营企业托普软件当时表现出较好的发展前景，并且在当时看来是一个高科技企业。通过买壳和借壳的操作，原来的四川长征在1998年6月更名为托普软件。

在类似这样的一些案例出现以后，市场各方在当时似乎都发现了借壳上市的好处：对于原来陷入经营困境的上市公司来说，有重组方介入，解决财务危机、安置职工就业变得比较容易解决；对于想要上市的公司来说，通过买壳实现了上市，获得了融资渠道，提供了发展空间；对于地方政府来说，保留了一个企业的上市地位，增加了地方的税收，化解了可能出现的地方性金融风险。

但随后更多的弊病则围绕着“借壳”二字产生：问题之一就是ST公司成了“不死鸟”，退市机制成为纸上谈兵，进而使得二级市场上的股价完全脱离企业的真实价值。一些ST公司从财务报表上来看，已经是没有现金流、净资产为负值，而且负债累累，可以说并不具备什么严格意义上的企业价值。但是其二级市场市值并不低，有的甚至高达十几个亿乃至几十个亿。支撑这种畸形股价的力量，来自于借壳和资产重组的“可能存在”。

问题之二则是几乎难以杜绝的内幕交易。与借壳始终如影随形相伴而生的就是内幕交易的存在，监管层为了避免借壳上市内幕交易发生也采取了很多监管措施，但从实际的操作上来讲，这些监管上的举措更多的带有“事后查处”的特征。2006年广发证券借壳延边公路，时任广发证券总裁的董正青即进行了内幕交易，获取暴利。而这一事件给监管思路提出的挑战是：即令如董正青职位之高，对内幕交易认识之深，仍不免铤而走险，那么在借壳操作中产生的内幕交易行为，单纯用一些规定来约束，是否有效？

监管新思路

在郭树清履新后，监管层思路的改变从一系列政策取向中可以得到明确。2011年11月，证监会相关负责人强调，退市制度改革将先在创业板探索试行。深圳证券交易所此后又提出了完善创业板退市制度的初步方案。

政策的核心意图包括六个方面：增加退市标准、完善恢复上市审核标准、缩短退市时间、改进退市风险提示方式、设立单独的板块和退市后的去向安排等。

新政策的核心意图之一就是“完善恢复上市审核标准”，实际是要提高非上市企业借壳的审批难度，最后甚至可能达到借壳企业所需要满足的条件与IPO企业非常接近。尽管具体的细则还没有明确，但方向无疑是明确的，以后借壳上市的审批难度会大大增加，壳资源亦将大幅度贬值。

新政策的另外一个取向则是管理层明确了“退市”的决心，包括增加退市标准，缩短退市时间等，这表明管理层以后不会允许ST公司总是处于“不死鸟”的状态，而是该退市时就退市。从这个角度看，二级市场以往的交易心态亦无法为继，以往关于“退市很难，不必看企业的真实价值，即使最后重组不成功，反正只要不退市，还有进一步交易的空间”的心态从根本上破灭。

在2011年末一系列政策取向改变之下，从1998年延续而来的ST股游戏规则事实上也发生了改变。ST股神话或将难以演绎，更大的可能是在进入2012年后，部分丧失企业价值的ST公司股价会不断走低，成为类似H股市场上的“仙股”。