一季度展望:流动性行情仍可期

程凯

2012年中国经济的主要问题，在于财政货币“双宽松”（至少在一季度如此）能否有效刺激内需，对冲外需急剧下滑的风险。在我们看来，这一结果并不乐观。但在一季度流动性超额投放、新开工投资卯足马力的历史惯例下，经济增速的问题应该会到4月份之后才逐步暴露。因此，我们将一季度可能出现的中级反弹定义为流动性井喷行情，经济基本面充其量为“不拖行情后腿”。中级反弹能否延续，关键在于内外需对冲后的结果——中国经济的库存循环能否顺利完成交接棒的传递，在3月份我们即可通过一些前瞻性指标一窥端倪。

从“调结构”的经济战略来看，追求经济增速的绝对增长已经确认转变为追求经济增速的可持续增长，“保增长”8%的GDP增速底线在2012年被替换成“稳增长”的7%左右。目前业内普遍预计，2012年GDP增速在7.9%-8.5%之间，与2011年的9.4%有明显下滑。对于微观企业的盈利增长来看，可能意味在当前6.04%（数据来自国家统计局公布的2011年前十月工业企业利润率）的基础上仍有15%左右的下滑空间。其中，鉴于出口增速已经从前十个月的超过20%放缓到11月的13%左右，我们认为受外需冲击较大、内需性对冲不足的中小企业，利润水平下滑得可能更为明显。

我们注意到，在最新公布的12月PMI数据中，以中小企业为主要抽样对象的汇丰数据，比以国有大中型企业为主要抽样对象的官方PMI数据，所呈现的形势要严峻很多。汇丰的新订单指数仅为46.9，新出口订单指数掉到50以下，录得49.7（10月52、11月52.1），表明外需放缓对中小企业的影响开始显现，导致中小企业成品库17个月以来首次出现积压。

相对而言，国有大中型企业的抗击打能力则较为突出。非但官方PMI指数整体回升至50.3%的荣枯线上方，其他指标，诸如库存水平亦是连续第二个月下降、出口新订单指数止跌回升至49.8%（环比回升2.0%）。仅从这一角度来看，当前股票市场的中小板、创业板，其市盈率水平仍在风险较高的雷区；而大盘蓝筹16倍左右的估值水平，则与GDP增速下滑预期基本一致了。

这里需要提醒的是，由于一季度是欧债风险——希腊、意大利、西班牙等国债务偿付的密集爆发期，中小板、创业板的风险可能将同时释放。当然，大乱之后有大治，大跌之后有大机，我们将与您一同追踪拐点性变化。

通胀因素将从2011年的首要任务降于末端（至少在2012上半年，相对于“稳增长”、“调结构”而言）。虽然春节及翘尾因素，可能在一季度将CPI维持在4%以上的相对高位，但经济下滑、需求减弱的影响将更为明显。预计2012年上半年通胀会继续往下走，到年中的时候会明显低于4%，全年完成4%的调控目标没有任何问题。

通胀压力大减将给货币政策的放松带来一定空间。预计如果当前新增外汇占款持续下降的势头延续至一季度，那么存款准备金的持续下调，公开市场和季度信贷的“超额投放”、存贷比及其他动态监管措施的逆周期微调等，将提供“相对”充裕的银行间流动性，降低实体经济和金融市场的融资成本。

总的来看，我们认为，今年一季度金融市场掀起一波流动性行情的可能性较大。相对而言，债券市场因为企业经营风险上升、融资成本下降等因素，维持自去年9月以来小牛市的概率较大，这会给股票市场造成一定的资金分流效应。从全球资本的流动趋势来看，亦是“股转债”为多。从基本面估值角度来看，股票市场中小板、创业板的风险高于主板，内需行业的机会高于外贸行业，新兴产业的政策支持最为确定、优厚，暴利机会也应该从这一前所未有的行业中挖掘。