创投冬至

郭莉

2011、2012两年的募资前景不明朗，再加上资金来源减少，将会成为创投业洗牌的导火索

数据和事实告诉我们：2011年国内PE/VC正在走下坡路。

从数据来看：2011年上半年，167家中国企业在国内A股上市，其中63家上市首日即告破发，占比37.7%。在发行市盈率下调及投资成本增长的双重压力下，创投公司投资的账面回报率也逐渐走低：2011年第二季度中国境内平均账面退出回报率仅为7.34倍，远低于2009及2010年回报水平。

尤其2011年下半年以来，银根紧缩、楼市调控以及二级市场阴跌都令这些投资人可配置于PE的资金减少，而8、9月份，温州民间资金链的断裂则直接触发PE行业整体募资陷入低谷。在这种情况下，个别GP(普通合伙人)不得不延长了基金的封闭期，一些“临时起意”成立的PE非正规军则干脆散伙。

多位业内人士表示，2011、2012两年的募资前景不明朗，再加上资金来源减少，将会成为行业洗牌的导火索。

洗牌在即

虽然二级市场目前估值已经达到历史低点，但一级市场的很多项目投资价格仍然在10倍到13倍市盈率之间，某国有PE前不久投资的生物医药企业，PE值为15倍，而同期部分医药上市公司的市盈率为10倍以下，“项目太贵了，不敢投”。

投资价格难以下降的主要原因在于前几年PE大跃进，争抢好项目，使得企业的心理估值过高，有的企业虽然还没有盈利，但已经用2012年的巨额预期收益来与投资人谈判，盈利的企业底气就更足了。尤其是一些热门行业，PE们往往扎堆进入，无形中也推高了价格。

从目前的情况来看，几年前PE们那种低风险、高收益的日子一去不复返了。记者采访的某PE所在的基金投资的A企业成功在创业板上市，A企业主营业务是一种用于制造业的产品，通过专利生产技术使得其生产成本大大低于行业平均水平。IPO时，其行业市场占有率超过60%，明显处于垄断。

随着A企业股价一路走高，他们的投资收益一度翻了10倍，那时PE们还曾乐观估计，当锁定解禁后，投资收益也许还会继续增长。

A企业上市一年后，行业内便有企业研发出了这类产品的再利用技术，性价比远远超过A，再过一年，第三家企业也研发出了更新的技术，基本淘汰了A企业的技术，这使得A企业之前构筑的行业垄断地位倾于一旦，而此时的PE投资收益也只剩下2-3倍。

该PE告诉记者，现在离解禁还有一年，一年之后这些收益能否守住还是未知数。再加上这几年的运营成本和机会成本，这个项目的盈利实在是很低。

“PE们应该保持一个清醒的头脑。”深创投董事长靳海涛忧心地表示。他认为，随着资本市场市盈率的下降以及同行业竞争的加剧，私募股权投资正在从低风险高收益向低风险中收益这个阶段转变，并有可能出现中风险中收益的状况。“高价粗放式争抢项目为未来的发展埋下大量的隐患。”

PE们最后还要克服募资焦虑。上述PE谈到，2011年以来找钱很难，好在他们与银行的大客户部合作，募集了一只基金，可是近期告罄，面临着新的募资困难：合适的LP很多都有地产投资，那些资产数百万的投资者显然不符合他们的募资需求。

在这种情况下，与大客户资源丰富的银行合作成了他们最好的选择。该PE提到，市场遇冷情况下，银行不好借钱了，民营PE受到的冲击最大，甚至一些有名的PE也会受到冲击。

“希望2012年信贷宽松点，这样银行就好借钱给我们。”

2011年经济形势不是很好，很多LP原本准备投入的钱不同程度都有所减少；再加上中国的LP群体不成熟，在近几年浮躁的投资环境中浸染，都希望能够短期套利，或者尽快上市圈钱，使得GP和LP的矛盾日益突出。

“2011年9月份是一个分水岭，这个月募资规模仅有不到3亿美元，达到了2011年以来的最低点。”而从10月底开始，PE们募资的速度已经比上年有了一个明显的下滑。“这个趋势也许会持续到2012年，今年募资市场应该比去年更加严峻。”

而国际市场上来看，外币的募资更是举步维艰，“基本上处于停滞状态。整个募资市场的活跃度已降温。”

在这种情况下，很多业内人士纷纷作出判断：PE寒冬已至，洗牌在即。

中国风险投资研究院院长陈工孟曾经这样描述未来的行业趋势：“在未来十年内，行业内必然面临着一场大的洗牌，PE投资机构数量将大幅减少。仅仅提供资金的PE将被淘汰，而有能力扶持早期企业并帮助其做大做强的机构将脱颖而出。”

中国PE界的顶级大佬，厚朴投资董事长方风雷也表示，在国内现存的PE机构当中，真正有影响力的PE机构可能只有15家，大多数PE专业化程度有待提高。

投资前移

2000年，松禾资本投资了荣信股份。

当时荣信股份只有500万元，直到7年后的2007年，荣信才上市，3年锁定期早已解禁。但是到目前为止，松禾仍然持有荣信的股份。

荣信股份是个电力设备公司，主要用电力改进来实现节能的公司，属于清洁技术的一部分。引人深思的是，松禾资本进入荣信时，荣信仍处于初创期，一般这样的企业在当时几乎没可能获得风险投资的。

在松禾资本合伙人罗飞看来，一般PE喜欢投资后期，追求短平快，而中小企业融资难对他们来说恰恰是一个利好消息。“投资阶段前移，就可以避开竞争。”罗飞表示，这种差异化使得松禾有可能在前期搜集到一些极具发展潜力的好项目，且大大避开了竞争焦点，还节省了投资成本。

从松禾投资的项目可以看出，很多PE四处投资之时，他们就已经有的放矢地锁定了几个领域，比如清洁技术和移动互联网；同时避开IPO阶段，大多去挑选几乎无人问津的前期中小企业。

对于目前的“寒流”说，罗飞并不在意。他认为二级市场PE大幅调整，而私募市场的PE调整不多。资金的紧缺也是针对过于传统、无差异、或者盈利不足的企业。而那些有一定规模、盈利，有一定市场影响力的企业，还是比较受PE追捧。

“企业在早期、中期、后期都需要资金。如果我们的同行能找到自己合理的差异性定位的话，这个行业就能良好的发展。”

靳海涛表示，“机构可以把投资阶段再前移，面向早期领域，不要老是盯着Pre-IPO，把投资做深化，向细分领域投资；另外，要关注二级市场，可以看下A股的定向增发，有实力的创投可以向管理私募证券基金进军。”

近期果真有一些PE开始挖掘出另类“生财之道”——投资入股上市公司大股东，投资产业资本，获取长期收益。

不久前，鼎辉增资入股鲁化集团39%的股权，此前，鼎辉和融睿合计取得了美的集团15.3%的股权，而博云新材料控股股东中南大学粉冶中心也完成了多元化改制工作，出让60%的股权引进6家PE。

据业内人士分析，上述案例是PE市场的一种发展趋势。此前PE较为关注周期短、回报直接的Pre-IPO项目，而随着该领域竞争的激烈，Pre-IPO市场“僧多粥少”的格局则令一些PE出于风险控制考虑将投资目标进一步转向了产业上游。PE的加入可以为产业资本带来充足的资金支持以及丰富的资本运作和企业管理经验，进而发展壮大。不管是对PE还是对产业资本来说，这都是一个“双赢”的结合。

高原投资合伙人涂鸿川表示，从过去两年的疯狂投资来看，市场终归会回归理性。“2012年应该是放缓的状态，过去估值过高，不少基金的被投公司就算上市都挣不到钱。尤其是做Pre-IPO的PE压力很大。”

对于高原资本来说，这种压力要小得多，单单奇虎一个项目已经给了他们20多倍的回报。“这几年的投资回报比预期要好很多，高原仍然会按部就班投资，所以不管外面市场怎么样，不会影响高原的投资步调。”

高原资本淡定的底气来自于他们的增值服务。在高原资本的业绩考核中，服务也是投资回报的一个重要的内部考核标准。 “要想取之，必先予之。”基金只有勤奋认真地给创业公司提供服务，才能有高回报。

此外，不少投资人表示，并购市场将会是2012年一大亮点，不可忽视。

公开数据显示，截至2011年前11个月，中国并购市场共完成并购案例1040起；披露金额的880起案例并购总额达565.13亿美元，平均并购金额为6421.89万美元。与2010年全年的并购交易的案例数622起和并购交易总额348.03亿美元相比，已经均实现了大幅度的超越。

“并购市场潜力很大，现在还没有起来。”靳海涛表示，“2012年机构也可以做下这块市场。”