金融危机爆发前后我国货币乘数变动分析

王晓 李佳

摘 要：在此次金融危机爆发前后我国货币乘数与宏观经济的波动周期是基本吻合的。货币乘数与货币供应量的变动趋势表明我国货币政策的操作还处于粗放型阶段，同时货币乘数各个组成部分与货币乘数本身的变动也不符合传统理论的结论。要提高我国货币政策操作的有效性，应改变我国的经济增长方式，通过和产业政策相配合来引导资金流动，并加快多层次金融市场建设。

关键词：金融危机；货币乘数；变动

中图分类号：F820文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２０12）０1－００02－05

一、引言

在此次全球金融危机爆发之前，全球金融市场和我国金融体系均充斥着大量流动性。 我们以消费者物价指数（CPI）为基本指标对金融危机爆发前后我国宏观经济状况进行分析（见图1）。在金融危机爆发之前， 我国CPI在流动性过剩的影响下不断攀升，并于2008年2月同比增长8.7%。 随后在金融危机的影响下， 我国国内需求和出口不断下降，CPI也开始下滑。在2008年末，为了应对金融危机的影响，我国宏观经济政策调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”， 这导致CPI和房地产市场价格不断攀升； 于是政策当局又出台相应的紧缩政策来进行抑制，直到2011年8月CPI才有所下降，与此同时，相应的宏观经济增速也开始下滑。比如在2011年，GDP增速呈逐季下降趋势， 前三个季度分别同比增长了9.7%、9.6%和9.4%；在房地产调控影响下，2011年前11个月固定资产投资同比增长了24.5%， 较前10个月有所回落；工业增加值同比增速持续下滑，11月同比增长12.4%， 低于1992年以来历史中枢1.8个百分点； 出口连续4个月出现逆差，11月出口额同比增速为13.8%， 跌至历史同期中枢之下的4个百分点。因此， 图1中的CPI走势能清晰反映我国宏观经济的运行态势。

货币供应量对宏观经济运行影响巨大， 但货币供应量的重要决定变量——货币乘数的变动周期是否与宏观经济运行基本吻合？ 本论文就金融危机前后我国货币乘数及其各个影响因素的变动状况进行分析， 由此来分析我国货币乘数的周期性变动对宏观经济的影响。

二、金融危机前后我国货币乘数变动的基本判断

货币供给的基本公式为：M=mB，其中M为货币供应量，m为货币乘数，B为基础货币。我们定义流通中的现金为C；活期存款D=M1-M0；定期存款为T；储蓄存款为S；基础货币B=C+R，其中R为商业银行在中央银行的准备金；现金比率c=C/D；准备金率r=R/（S+T+D）；定期存款和活期存款的比率t=T/D；储蓄存款与活期存款比率s=S/D。因此，狭义和广义的货币乘数分别为：

因此，货币乘数是由现金比率、准备金率、定期存款与活期存款之比和储蓄存款与活期存款之比共同决定。如果分析货币乘数变动趋势，必须分析货币乘数的各个影响因素。我们结合2007年1月到2011年10月（该区间正好覆盖金融危机爆发前后的时间段）的经济数据进行分析，数据均来自Wind咨询。在选取的数据中，流通中的现金、活期存款、定期存款和储蓄存款来自Wind咨询中的“存款性公司概览”；存款准备金我们近似地取自“货币当局资产负债表”中的“金融性公司存款”。

（一）金融危机前后我国货币乘数的基本变动趋势

图2反映了我国金融危机前后货币乘数的基本变动趋势。图中显示，狭义货币乘数m1自2007年1月到2011年10月的波动幅度比较平稳，其最高点在2007年1月，为1.812387，最低点在2011年9月，为1.289877。从波动幅度来看，m1从2007年1月至2008年底是逐月下降的，特别是在2008年，m1基本上在1.45与1.35之间进行波动，这也是受金融危机影响最深的一年。随着2008年底经济政策的调整，m1又开始逐月上涨，一直延续到2011年，在央行货币紧缩政策的影响下，m1才开始下降。

广义货币乘数m2的变动趋势比较明显。随着金融危机爆发直到2008年末m2不断下降。在2008年底，随着经济政策的调整，m2开始进入上升通道，并在2011年随着货币政策转向才开始下跌。m2的变动趋势和m1基本一致，只是波动幅度大于m1。

（二）金融危机前后我国货币乘数与宏观经济周期的变动趋势分析

我们知道， 货币供应量的周期性变动能够引致宏观经济的波动， 因此货币乘数的周期性变动也能产生类似影响。下面我们以CPI和固定资产投资作为宏观经济周期衡量指标， 由此分析货币乘数与宏观经济周期的变动趋势。

1. 我国货币乘数与CPI的变动趋势分析

图3反映了广义货币乘数与物价的变动趋势，我们以CPI来代表物价。图中并不能反映货币乘数与物价周期性变动的一致性。但如果考虑货币政策的“滞后性”，两者的周期性变动还是趋于一致的。比如，货币乘数从2007年4月到2008年3月处于下降周期，而CPI在2008年1月到2009年1月处于下降周期，CPI下降周期比货币乘数晚了将近一年。 随着我国宏观经济政策的调整，货币乘数从2009年1月到2010年初处于上升通道， 而CPI在2009年8月达到低谷以后，于2009年10月开始上升， 该周期一直延续到2011年7月。这两个阶段均显示了货币政策的滞后性，滞后期间在8个月到1年不等。因此，图中结果并不代表我国物价变动与货币乘数周期不具有吻合性， 而是因为货币乘数滞后性影响的结果。

2. 我国货币乘数与固定资产投资的变动趋势分析

图4为我国固定资产投资完成额的累积同比增速与货币乘数变动趋势图。图中显示，自2008年初以来， 固定资产投资完成额累积同比增速与货币乘数的变动周期基本是一致的。比如，自2008年初到2009年6月，固定资产投资完成额累积同比增速和货币乘数均处于上升区间；自2009年8月到2011年8月，固定资产投资完成额累积同比增速处于下降通道， 虽然伴随一个小幅的上涨区间， 但基本上与货币乘数的变动趋势一致。

总之在金融危机爆发前后，CPI指标和固定资产投资完成额累积同比增速指标均显示了我国宏观经济与货币乘数周期性变动的一致性。

三、 金融危机前后我国货币乘数变动的结构性分析

（一）货币乘数变动对货币供应量的影响

货币供应量的基本决定方程为：M=mB。我们对该方程进行全微分，可以得到：

在上式中，?驻B×m即基础货币变化所引起的货币供应量变化， 而?驻m×B即货币乘数变化所引起的货币供应量变化。我们对上面的式子进行整理，由此得到：

因此， 货币供应量增长率可以分解为基础货币增长率与货币乘数增长率之和。 给定货币乘数增长率，基础货币变动1个百分点会使货币供应量相应变动1个百分点。若给定基础货币增长率，货币乘数变动1个百分点也会使货币供应量相应变动1个百分点。

图5反映了狭义货币供应量增长率、基础货币增长率和货币乘数增长率之和的变动趋势；图6反映了广义货币供应量增长率、 基础货币增长率和货币乘数增长率之和的变动趋势。图中显示，基础货币增长率和货币乘数增长率之和一般均会高于实际货币供应量增长率，说明在我国宏观经济中，货币政策并没有使足够多的货币供给流入实体经济， 而是流入股票等虚拟经济， 由此导致基础货币增长率和货币乘数增长率之和高于货币供应量增长率。 下面我们对图5、图6所反映的变动趋势进行具体分析。

自2008年底到2010年4月， 基础货币增长率和货币乘数增长率之和与货币供应量增长率之间的差异要大于2007年1月到2008年底和2010年4月到2011年10月这两个区间，这主要是由于在金融危机影响下， 虽然货币政策的调控力度比较大，但由于市场信心不足，公众更愿意持有现金 ，商业银行也愿意持有更多的流动性而产生“惜贷”，因此导致货币供应量增长率远远低于基础货币增长率和货币乘数增长率之和。 但在2010年4月以后，随着实体经济逐渐恢复，公众市场信心也开始转变，这使得货币供应量增长率与基础货币增长率和货币乘数增长率之和的差距逐渐缩小。

（二）现金比率的变动对货币乘数的影响

现金比率是货币乘数的重要组成部分。 根据西方经济理论， 如果将现金作为微观主体所持有的资产组合的一部分，市场利率、人均可支配收入、证券投资收益率以及价格水平的变动均会影响微观主体所持有的现金占其资产总量之比。具体而言，市场利率、人均可支配收入、证券投资收益率以及价格水平的上升都会引起人们所持有的现金比率下降。 根据货币乘数公式，我们可以得到：

这两个公式都是小于零的， 由此可以看出，现金比率与货币乘数的变动趋势是相反的。

图7反映货币乘数与现金比率的变动趋势。图中显示，虽然现金比率变动趋势比较平稳，但如果仔细观察， 发现现金比率与货币乘数的变动趋势基本上符合反向趋势。 从图中可以看出， 现金比率分别在2008年1月、2009年1月和2011年2月达到最高值，这三点也分别是广义货币乘数和狭义货币乘数的最低点。从图中还可以看出，现金比率和狭义货币乘数的反向变动趋势并不是很明显， 但与广义货币乘数的反向变动趋势比较明显， 其下降和上升区间分别对应于广义货币乘数的上升和下降区间。

（三）定期存款和活期存款之比的变动对货币乘数的影响

定期存款和活期存款比率也是货币乘数的主要组成部分。与现金比率类似，影响该比率的主要因素包括定期存款利率、人均可支配收入、证券投资收益率和价格水平等。一般而言，证券投资收益率与该比率呈反方向变动； 人均可支配收入的增加会使投资者更多地持有定期存款，因此该比率上升；定期存款利率的上升也会使该比率上升。根据货币乘数的基本公式，我们可以得到该比率对货币乘数的影响公式，即：

在这两个公式中，第一个是小于零的，第二个是大于零的， 因此定期存款和活期存款之比与狭义货币乘数呈反方向变动， 与广义货币乘数呈同方向变动。

图8反映了该比率与货币乘数的变动趋势。我们首先来看该比率和广义货币乘数的变动趋势。 从理论上来讲， 该比率与广义货币乘数的变动趋势是同方向的， 但图中的数据并不支持这一结论。 比如从2007年1月到2008年9月， 以及2009年9月到2010年9月，该比率均是呈先下降后上升的“U”型状态，但是广义货币乘数从2007年1月到2008年9月呈不断下降的趋势，同时从2009年9月到2010年9月，广义货币乘数经历了两个阶段的“倒U”型状态，因此该比率与广义货币乘数的变动趋势并不符合“同方向”结论。其次，我们来看该比率与狭义货币乘数的变动趋势，理论上认为该比率与狭义货币乘数的变动趋势是反方向的，图中数据不完全支持这一结论。比如从2007年10月到2008年9月，该比率和狭义货币乘数均不断上升，但从2009年9月到2010年初，该比率不断下降，而狭义货币乘数却不断上升。

（四）储蓄存款和活期存款之比的变动对货币乘数的影响

对于储蓄存款和活期存款之比而言， 储蓄存款利率、证券投资收益率、人均可支配收入以及价格水平等因素也是影响其变动的主要因素。比如，储蓄存款利率和人均可支配收入的提高会使人们更多地持有储蓄存款，致使该比率上升；证券投资收益率的上升会使人们更多地持有证券， 导致该比率下降。同时，传统的社会文化等因素也会对该比率造成影响。根据货币乘数公式， 可以得到该比率对货币乘数的影响方式，即：

因此， 该比率对狭义货币乘数的影响是反方向的，对广义货币乘数的影响是正方向的。

图9反映了该比率与货币乘数的变动趋势。我们首先来分析该比率与狭义货币乘数的变动趋势。从理论上来讲， 该比率对狭义货币乘数的影响是反方向的， 但图中的数据并不完全支持这一结论。 比如从2007年初到2007年10月， 该比率与狭义货币乘数两者均是呈下降趋势； 从2008年1月到2008年12月，该比率基本上是上升的， 狭义货币乘数是下降的，两者的变动趋势相反，所以图9并不完全支持两者反向变动的结论。其次，分析该比率与广义货币乘数的变动趋势。 理论上认为该比率与广义货币乘数的变动趋势是同方向的， 图中的数据也不完全支持这一结论。比如从2007年初到2007年底，该比率与广义货币乘数都是不断下降的，变动趋势同向；从2009年1月到2009年9月，广义货币乘数不断上升，而该比率是不断下降的，两者是反向的。

四、结论及启示

本文对宏观经济运行背后的重要影响因素——货币乘数及其影响因素的变动进行了分析， 可以得到如下结论及启示：

第一， 我国的货币乘数变动趋势基本上与宏观经济周期相吻合。我们以CPI和固定资产投资完成额累积增速来代表宏观经济运行的变量，数据显示，货币乘数的变动趋势基本上与宏观经济运行周期相吻合，货币乘数的变动能够对宏观经济波动作出很好的解释。同时货币乘数一般先于CPI变动，因此也支持经济理论中“货币政策滞后性”这一结论。

第二， 对于货币乘数增长率与货币供应量增长率而言， 理论上货币供应量增长率应等于基础货币增长率和货币乘数增长率之和，但在我国，不管是狭义还是广义货币供应量， 其增长率总小于基础货币增长率和货币乘数增长率之和。 这里的主要原因有：首先，我国货币政策的运用还比较粗放，货币政策并没有达到应有效果， 经济增长需要过多的基础货币来支持， 并且大量的基础货币并没有通过乘数效应转换为现实的货币供应量， 这也是我国金融市场流动性过剩的主要原因；其次，大量货币流入房地产和股票等资产市场，而没有流入实体经济，这一方面导致了资产价格泡沫， 另一方面通过资产价格泡沫的财富效应引起了通货膨胀，不利于宏观经济稳定。

第三， 从货币乘数各个组成结构的变动趋势来看， 现金比率与货币乘数的变动趋势基本上支持经济理论的结论，而储蓄存款和活期存款比率、定期存款和活期存款比率与货币乘数的变动趋势并不完全支持。主要原因有：首先，我们所考察的是金融危机爆发前后的货币乘数变动趋势，在这个时间内，各个层次货币量难免会出现异常变动趋势， 由此出现与传统理论不相符合的情况。其次，从更深层次的原因来看，各个比率与货币乘数变动趋势不符合传统理论的情况可能是由于我国金融市场不发达造成的。 在不发达的金融市场中，投资者可供选择的投资品种较少，再加上传统观念的影响， 储蓄存款和定期存款是我国投资者主要的投资渠道， 而传统理论是基于发达国家金融市场来进行分析的， 因此出现这种与传统理论不符合的状况也是很正常的。 从与传统理论背离状况也可以看出， 我国货币乘数在货币政策传导中的效率也是低下的。

根据本文的分析结果，可得到如下几点启示：（1） 应改变我国粗放的经济增长方式， 在这种方式下，我国货币政策的运用也是粗放的，货币政策调控效率低下，导致大量货币没有流入实体经济。我们应在改变经济增长方式的同时， 通过与产业政策和产业结构升级相配合， 引导货币更多地流入实体部门。 这样不仅可以阻止货币流入资产市场所引起的资产价格泡沫， 又可以提高货币政策的调控效率。（2）中央银行应该逐步放弃数量型货币政策工具，实现利率和汇率等价格变量的市场化， 使用价格型货币政策工具来调控货币供应量， 这样有利于货币政策由粗放型向集约型转变。（3） 构建多层次金融市场，扩大投资品种的种类，逐步放开资产定价的市场化，使投资者可以自主选择投资渠道，引导资金的合理流动。

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（责任编辑、校对：郄彦平）