经谈人民币汇率保卫战

目前的中国经济极易受到外部的影响，汇率问题尤为重要。此后路子很长，尚须步步小心踏实。

2011年12月16日，人民币兑美元询价市场上，此前连续12个交易日触及交易区间下限的态势突然终结了。

中国外汇交易中心数据显示，央行公布的人民币兑美元中间价为6.3352，较前一目的中间价63421上升了69个基点。而在人民币即期询价市场上，人民币兑美元为63484，较前一日的即期询价63735大幅反弹251个基点，即期汇价盘中创2005年汇改以来的新高。为稳定汇市，打击国际资本的投机，央行抛出大量美元，和世界多国央行一样，打响了汇率保卫战。

正常情况下，弹性汇率，涨跌是应有之义。纵观中国忙改以来，人民币除了个别极少数时段以外，整体趋势就是升值。可这一时段连续12天，在即期交易中出现了人民币触及交易下限的情况。触及交易下限或是中国外汇交易管理制度形成的，因为这个区间过窄，上下仅千分之五的幅度。但深入了解以后，对问题的看法恐怕就不止如此简单。在即期汇率贬值压力出现之前，离岸汇率已经出现贬值。其实，在人民币兑美元即期汇价连续12个交易日触及跌停之前，早在2011年9月份，离岸市场忙率就出现了较为显著的贬值，说明本次贬值压力并非事发无因。离岸汇率与即期汇率之差在10月份显著扩大，最大时离岸汇率比即期汇率便宜1.9％，这主要是因为人民币汇率预期发生了变化。无论是即期汇率的跌停，还是离岸汇率的贬值，都说明市场对人民币预期有较为显著的变化，从升值预期转向贬值预期。

人民币汇率预期变化，从市场因素看，一是与近来全球的避险情绪上升相关。在欧美债务危机反复冲击下，国际金融市场持续动荡，投资者投资偏好下降，资本大量撤出包括中国在内的新兴市场，流向美元等安全资产。而2008年10月、2010年5月、2011年9月等全球金融危机加剧的时间点上，中国资本流动和金融市场的走势已经证明，中国市场并非出现全球危机之时的避风港。作为与人民币的一个自然比较，日本无论是货物贸易还是经常账户都有顺差，这与中国的情况相似。但是，在过去亚洲金融危机、世界金融危机及近期欧债危机期间，全球避险意愿强烈，日元都出现了先小幅贬值，然后大幅升值的情况。造成人民币汇率与日元汇率在外围避险情绪高涨时，一个贬一个升的原因，主要在于非政府部门的资产跨国配置的差别。虽然两国都拥有大量的对外净资产，但两国的非政府部门的资产跨国配置则大不相同，日本是净资产，中国是净负债。目前，估计中国净负债1.2万亿美元。所以，一旦国际金融市场出现大幅波动，净流量上通常会表现为资本净流出，因此危机期间人民币有贬值压力。其次是与跨境套利行为反向相关。中国经济增长减速、地方政府债务平台、民间借贷、房地产调控等因素，导致市场做空人民币的力量集中宣泄。外资机构对中国的做空像是一场接力赛，先是从2010年开始悄悄抛售在中国的房产；至2011年9月，黑石将所持有的上海物业转卖时，引发人们对这种趋势的关注；其后，很快发现，友邦、中德安联等外资也频繁抛售在华房产。2011年11月，美国银行和高盛大幅减持中国银行股，与此同时，境外资金也悄然撤离股市。11月16日，A股大跌、资金净流出约239.1亿元；半个月后，股市再度出现“自杀式”暴跌，A股下跌3％以上，B股更是重挫7％。从基本面上看，国内并未公布重大利空数据，欧美股市隔夜表现也比较平稳，A股暴跌的原因就是因为境外资本撤离所致。与外资做空中国楼市和股市相配合的是国际机构，今年国际机构无一例外地调低中国经济增长的前景预测。西方媒体唱衰中国，《华尔街日报》不断提醒投资者“当心中国软着陆失败”。与此同时，越来越多高端美资制造业正在从中国的实体经济中悄然撤退，热钱逃出迹象也很明显。中国2011年10月份外汇占款余额为25.49万亿元人民币，环比下降248.92亿元。中金公司报告称，10月份热钱流出1800亿元。接着的动作就是做空人民币，于是有了本文开头的一幕。9月底以来，境内外人民币汇率出现倒挂。由此，境内企业套利行为由先前境内结汇、境外购汇，转为境内购汇、境外结汇，人民币跨境收付也由前期净流出转为净流入。最后，是与境内美元套利平仓相关。由于母国资金吃紧，欧美机构和企业纷纷变现境外资产，市场流动性趋紧，中国企业加速对外偿还债务。9～10月份，境内企业贸易项下，跨境收支顺差小于海关进出口顺差累计为204亿美元，而前8个月为顺差大于逆差，累计达458亿美元。

当人民币连续六年不断升值的时候，中国的出口企业承受了较大的压力，人民币升值也承受了压力。美国国会参议院于2011年10月3日程序性投票，通过了《2011年货币汇率监督改革议案》立项预案，对人民币汇率不断指手划脚。而事实上，全球不平衡问题原因众多，中美两国贸易不平衡的主要原因不在于人民币汇率。中美投资和贸易的结构不同，中美储蓄和消费率不同，各国在经济全球化形成的产业链分工不同，国际货币体系的不合理等，都可能是比汇率更重要的因素。更何况，中国经常项目顺差占GDP的比例稳步下降，2007年该比例为10.1％，2009年、2010年分别降至5.2％和5.2％，2011年上半年为2.8％。去年重启汇率形成机制改革以来，人民币汇率灵活性显著增强，如果考虑国内通胀因素，人民币实际汇率已大幅度升值，并趋近均衡水平。中国贸易结构所带来的总量数据往往给人错误的信息。加工贸易本身是一种“生产顺差”的贸易形式。实际上，中国的一般贸易已经逆差很久了，2010年累计逆差为472.5亿美元；2011年前10个月的一般贸易逆差为734亿美元，同比扩大1.1倍。在这种情况下，通常人们会担心人民币升值过快，所以，普遍会认为这几天的交易状态没有什么，人民币如果不再升值也是正常的，从而忽略了国际投机资本做空中国数年来的设局。当一旦中国经济被做空而步入下行轨道，那时的觉悟也只能是一次惨痛的教训，而于当下的经济无补了。

做空中国的目的，是为了让资本从中国流出，既可以遏制中国的快速追赶，又可以帮助他们正在缓慢复苏的经济。比较一下当年的日本和眼下的中国，或许真能惊出一身冷汗。资本流出将从不同渠道影响货币政策。央行的汇率政策会防止人民币大幅的单向变动，尤其是贬值。汇率下跌预期具有自证性的反向泡沫效应，一旦预期形成，将导致资本流出。而这个结果又将助推汇率下跌，导致预期的自我实现，并带来进一步的人民币贬值和资本外逃。而资本外逃往往与非政府部门风险偏好降低、变卖资产相联系。所以，短期内，大规模的资本外逃，对实体经济冲击会很大。

一个不可忽视的事实是，美元依然维持着世界霸权的地位，美元体系给美国带来了巨大的益处。虽然美元在2010年贬值了9％，而只要加息，美元的强劲地位很快会显现，最近美元指数已经突破80。而美国只有维持强势美元，才能维持人们对美元的信仰，美元体系才能得以继续运行。新兴市场国家货币对美元普遍贬值，是去年全球金融市场的突出现象。欧债危机升级、日本经济疲软、新兴市场经济体不确定性上升的形势，驱使市场参与者逃向美元，令美元强劲升值。因此，未来几个月里，美元的避险效应仍将凸现。未来国际金融将反复动荡，跨境资本大进大出的异动风险会长期存在。中国必须加快健全投融资体系，提高储蓄转化投资的能力，减少对外资的依赖。要加快发展多层次的金融市场体系，不断提高市场深度和广度，增强抵御跨境资本流动冲击的能力。在世界经济经历深刻的结构调整，国际货币体系重建的过程中，实现藏汇于民，是中国应对外部冲击的重要武器。要进一步简化行政审批手续，在坚持市场导向的原则下，加大对外直接投资建厂和收购海外战略资源的政策支持力度。在国际金融动荡中，外汇市场形势瞬息万变。要建立健全跨境资本流动双向监测预警体系，摸清资本来源和去向，把握资本流动规律，预测跨境资本流动的发展变化。要根据不同情形，制定和完善应急预案，不断充实政策储备，防范异常资本流入和流出的冲击。

目前的中国经济极易受到外部的影响，汇率问题尤为重要。此后路子很长，尚须步步小心踏实。