可换公司债券融资动因探析

芦冠宇

摘要：可转换公司债券在西方经历了160年的历史，在我国起步较晚，在可预见的未来，可转换公司债券将会是我国资本市场上的一种重要融资工具，本文重在探析上市公司利用可转换公司债券的融资动因。

关键词：可转换公司债券；融资；动因；因素

在中国市场上，可转换公司债券发展迅猛，可转换债券具有独特特征，是在一定条件和期限下可转换为公司股票的一种融资手段。可转换债券之所以能有如此快速的发展，和其债券和期权相结合的特性分不开，可转换债券在当今金融市场上具有自身优势。

一、选择可转换债券考虑了代理成本的因素

（1）债权性代理成本。代理成本是指债权人和股东之间的代理问题儿产生的成本。债权和股权是不同的，两者在优先性上存在差异，债权人只能得到因债权而产生的利息，无法获得公司发展所带来的利益。而企业股东在经营公司时，往往会由于有限责任的原因而选择高风险的投资方向，由此产生的利益损失就是债权代理成本。

可转换债券可以很好的化解这一冲突，首先，可转换公司债券可以抑制股东的逆向选择。其次，可转换公司债券一般具有低息的特点，这样，公司在取得相同资金的情况下，减少了融资成本，可以在一定程度上缓解公司的财务困境，这对于一些刚起步的上市公司是很有帮助的，可转换公司债券发行融得的资产可以促进公司的良性发展。

（2）股权代理成本。管理者和企业持有者之间也存在利益冲突，这来源于管理者的机会主义行为。第一，经营者一般持有股份在公司很小一部分，这样管理者辛劳工作以后获得的公司受益由股东和管理者分享，而股东却不付出或很少付出成本，这种不平等很可能引起管理者降低管理工作量，影响企业发展等后果。第二，经营者由于占有很小比重的股份，因此，在经营者看来，企业最重要的不是利润的多少，而是发展的规模，这样一来，经营者很容易盲目投资。

如果采取债务融资，则会使得经营者减少过度投资行为，因为债务需要定期还款付息，产生一定的财务压力。可转换债券可以调节资本结构使得公司价值达到最大程度，成本减到最少。

二、信息不对称

企业内部的管理者与股东相对于投资者来说，对公司的收益和投资等信息了解的更加全面和真实，因为外部投资者对一个公司是否有投资价值的判断，完全来源于内部管理者传达出的真实情况。当公司的收益较好，或者预期收益较好时，管理者更倾向于不发售新股，因为发售新股意味着将会有新的股东的加入，这些新的股东将会分割公司的预期收益，从而损坏了老股东的利益。当公司的净值为负时，公司往往会选择发现新股，这样既融得发展资金又能将与其的亏损转移一部分给新股东。因此，投资者对发行新股的公司一般持有怀疑态度，当投资者所持股份的公司发行新股时，往往会引起投资者对所持股份的再评估，从而导致公司价值贬值。然而，发行可转换债券可比避免这一情况的发生，很多公司发行转换债券，其本意是发行股票，这样做很好的防止了公司的贬值。

对此，Stein提出，公司可能将可转换债券作为一种间接的手段，其目的是提高资本结构中的权益，同时，也能降低成本。

三、较低的融资成本和较好的灵活性

（1）可转债具有普通债券和看涨期权的性质，具有债券和期权的价值，可转换债券的利率低于普通债券。此外，由于可转换债券市场发展不完善，可转债难以取得市场利率。这两个因素导致：1.不能用实际利率法来计算可转债的利率。2.债券未来的现金流的发行价不能用可转债的市场利率作为的折现率确定。只有认识到可转换债券时由债券和期权两部分组成的，对这两者进行拆封处理才能认识到其本质。

这样，公司可以以较低的成本获得融资。如1993年低一公司发行可转换债券，期限4年，票面利率3%，而同期银行存款利率为10.8%。2002年另一公司可转债6年，票面利率0.8%，远不及同期利率。再加上债务利息可以减税，企业因此也会降低融资成本，因此，可转换债券减轻了公司的财务负担。

此外，可转换债券还具有溢价优势，由于可转换债券包含了期权的特点，因此，可转换债券的价格高于企业现实股票市场价。而再发新股的价格不会超过市场价，并且市场会因不看好增发新股的公司而使得其股价下降，转债的溢价优势就更为明显。

（2）可转换债券比一般债券在用资方面宽松很多。当公司面临破产时，可转换债券的清偿顺序是排在银行贷款和其他债务之后的，这样可转换债券不会影响公司偿还其他债务的能力。此外，可转换债券的持有者与公司的利益是相一致的，因为他们可能成为公司的股东。因此，这些特点都决定了可转换债券具有较大的灵活性。

四、有利于企业调整资本结构

资本结构的好坏对企业来说是至关重要的，结构的好坏，直接影响企业的产值，可转换债券可以使债务和权益资本相互转换，调节公司结构，有利于配合公司的发展规划和不同时期的资本要求，在转股前十负债，转股后就变成了权益资本，公司实力得到提升。

（1）可转换债券使得公司结构有步骤的调整。由于债权和权益可以相互转换，当企业的现值为正时，股票的预期收益提高，债权人可以完成转换过程，企业也因此减少了定期付息的压力。

（2）可转债可以利用其条款的设计作用于资本。发行公司可以根据公司发展需要和资金结构需求，人为的对条款进行设计，通过条款安排，将可转债设计成偏重股权或者偏重债权，或者两者并重的工具。当一个发行公司人为自身债务负担过重，可以将可转换债券设计成偏重股权的工具，来达到控制资产负债率的目的；又如，当公司债务不足，不足以发挥其杠杆的作用时，可以将可转换债券设计为偏向负债的工具。

然而，可转债这一作用有一定的风险，因为发行公司无法控制债权人何时转换，转换的决定权在持有人一方。此外，设计条款的难度大，相互之间关系复杂，这使得设计出的条款可能与公司初衷不符。因此，在利用可转换债券时，应当小心谨慎，防止这把双刃剑的负面作用。（作者单位：四川成都市四川大学望江校区吴玉章学院）

参考文献：

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[2]王碧秀.上市公司发行可转换债券融资动因研究[J].浙江金融，2009.

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[4]张继华.可转换公司债券融资对优化资本结构的作用[J].资本市场，2009（6）.