股市慎用“休克疗法”

郑磊

分析师这个职业，在香港和大陆其实并无区别，真正能对投资者有所帮助的不多。从企业角度来说，最主要的原因是信息严重不对称，上市公司外部的人很难发现企业在账目上的造假行为。再者，所有的业绩预测和估值模型其实都无法准确地运用，因为企业经营多数是非常复杂，市场、管理、业务、行业等因素不断交错变化。

股价不易预测的另一个原因是，市场本身受各种因素作用。企业的基本面只决定了基本价格，而资金面、政策面、市场情绪面产生的震荡和波动，往往要比基本面确定的价格基准的幅度大很多，使得股价在短期内远离其价值。这些非基本面的因素产生的影响，比基本面研究更难以掌控。即便是有深厚知识和实践阅历的人都很难做好，更何况在大陆和香港基本都是年轻人在做分析师。

目前来看，中国股市仍然整体估值过高，未来将进一步降低，但是对于什么是A股二级市场的合理价位，我不做预测。对于一级市场，我认为受制于二级市场的影响，A股IPO的水平有可能在一年内达到平均15-20倍。

从更远的时间看，中国股市都将继续寻底，5年内可能有反弹，甚至出现较大幅度，但无法出现大牛市。这是受制于经济转型造成的宏观经济减速，产业经济恶化，企业利润降低，而市盈率太高仍需要向均值回归等因素。如果欧美经济突然出现严重恶化，则A股下跌趋势和速度将大大加快。

A股下跌和寻底走势的另一个重要原因在于，制度和监管缺陷导致投资者丧失信心。20多年来，A股始终没能解决政府干预和对中小投资者保护问题。前者扭曲了市场价格，滋生了各种腐败，也造成了估值虚高。这种估值虚高在经济减速和政府干预效力减小时，必然需要回归合理水平。外力干涉只会延缓这个过程，而无法避免最终结果。后者与上市公司和监管机构都有关系。上市公司做假账、庞氏骗局、信息的不规范披露，以及监管者对操纵市场、内幕和关联交易、上市公司盗用滥用募集资金等缺乏及时的监督和必要惩处，导致中小投资者利益严重受损。

这些都是负面因素，好的因素是监管机构正在着手改善和解决。但是，历史遗留的负担太重，改革并非一蹴而就的易事。特别当大市已经进入下行轨道的时候，许多改革举措，比如强制性分红、鼓励价值投资，短期内可能还会助推下跌。原因很简单，当企业靠账目利润支撑股价，而市场实际利率并不低的时候，强制分红将令企业进一步缺血，导致经营陷入困境。而价值投资，意味着平均市盈率应该进一步降低，这在企业实际盈利不增反减的情况下，股价必然要承担更大的下行压力。而目前A股市场所谓的蓝筹股，以大型企业为多，中小型上市公司将进一步被边缘化，被投资者抛弃，导致市场环境更加恶化。

改革欲速则不达，如果短期内将发行核准改为注册制，供求关系会更加失衡，导致股指飞流直下。强制退市制度也是如此。在市场监管和对投资者保护缺位的情况下，任何改革都可能会把漏洞扯得更大更烂，进一步摧毁市场信心，应该尽量避免这类“休克疗法”。