企业资本结构与筹资环境优化互动分析

张志华 徐海波

【摘要】本文从企业最优资本结构和最优筹资环境的状态描述及互动原理出发，探讨了中国企业资本结构与筹资环境优化互动问题。一方面，一国整体企业资本结构与筹资环境的最优状态均表现为股权市场和债权市场投（筹）资无差异的状态，筹资环境的优化程度决定了企业资本结构优化程度；另一方面，企业资本结构的优化程度又对筹资环境的优化程度产生反作用，二者之间存在着相互影响、相互制约的关联关系。

【关键词】资本结构筹资环境优化互动

一、企业资本结构与筹资环境优化状态描述

（一）企业最优资本结构状态描述

资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常用资产负债率来衡量。而长期资金来源一般包括长期债务资本和权益资本。因此，资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。

最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最小化，企业价值最大化的资本结构。从理论上讲，企业的最优负债点就是企业的最优资本结构，但由于企业内部资产构成的差异以及外部金融生态环境的差异，因而，实务中很难确定出一个适用于所有企业类型的最优资本结构，而只能对整体企业的优化状态和优化的动态过程进行描述。

目前企业最优资本结构研究的理论基础主要是MM资本结构理论、代理成本理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。但具体到一个企业来讲，最优资本结构的核心是企业最佳负债比例的确定，即找出一个既能发挥负债经营的财务杠杆又能避免过度负债造成的额外财务风险增加导致的企业总风险增加的适度负债区间，从而使收益大于所冒风险，这就是资本结构优化的目标。

（二）企业最优筹资环境状态描述

目前在对筹资环境的描述中都是将企业筹资环境分解为金融环境、经济环境、法律环境等几大环境因素，然后分别进行描述。这种分类方法板块式的描述了哪些是企业的筹资环境因素，但并没有很好地描述各种因素共同作用下的最终结果。同时，也未能说明筹资环境与企业资本结构优化之间的关联关系。

在上面的企业资本结构优化状态描述中已知，企业资本结构优化的核心是企业最佳的负债比例。而根据帕累托最优状态描述，这一最佳的负债比例必然表现为企业的股权融资和债权融资无差异状态。因此，从筹资环境优化导致的结果以及企业资本结构优化与筹资环境优化互动的关系来看，整体企业资本结构的优化程度体现的就是企业筹资环境的优化程度。

金融环境优化的核心是要保证整个金融市场上的股权融资市场和债权融资市场处于最优的结构关系。这种结构关系最终体现在金融市场上就是股权融资机会（或成本）和债权融资机会（或成本）、股权投资收益和债权投资收益（综合考虑了风险性、收益性、流动性后的收益率）无差异的结构状态。这种无差异的结构状态体现的就是整个社会金融体系最优化的状态。

综合上述描述与分析，我们可以将企业筹资环境优化状态描述为三个层面：一是股权市场和债权市场的优化组合状态；二是投资者投资组合的优化组合状态；三是筹资者筹资组合的优化组合状态。

二、中国企业资本结构与筹资环境的优化互动分析

上述企业资本结构优化与筹资环境优化状态描述表明：无论是企业资本结构优化，还是筹资环境优化，其核心都是股权市场和债权市场的结构平衡问题，这种平衡是由整体金融结构组合、投资者的投资组合、筹资者的筹资组合相互作用形成的。下面结合中国金融市场的现状分别予以分析。

（一）站在一国金融结构优化的角度，一国金融结构优化与企业资本结构的优化是密不可分的，这也就是投资者和筹资者投（筹）资组合的优化

一方面，整体金融结构的稳定状态必须具有微观基础。金融管理当局对融资体系、金融产品及其价格形成机制的整体战略布局是不能脱离市场上投资者和筹资者（企业）的实际需求而独立设计的。另一方面，整体企业能否实现综合筹资成本最小化取决于社会筹资环境是否实现了最优化。只有当整个社会呈现出股权筹资边际成本和债权筹资边际成本无差异时，其最优状态才会实现。

从企业资本结构与筹资环境的整体互动来看，中国资本市场的发展促进了企业资本结构的整体优化。企业资本结构的整体优化又反过来促进了资本市场的发展。但在资本市场的发展中其内部存在着结构失衡的问题。

改革开放以来，中国资本市场的整体布局是围绕国有企业资本结构优化这一中心来展开的。随着我国资本市场的快速发展，股权分置改革的成功，中国企业的资本结构与宏观金融结构之间正呈现出良性互动的态势，整体金融结构的稳定性得以加强，其微观基础得以巩固。

整体企业资本结构优化使得我国商业银行体系的金融风险得到了有效化解，尤其是通过对原银行体系巨额不良贷款“债转股”的金融运作，既在很大程度上改善了国有大中型企业的资本结构，又使得银行体系的资产结构得到了彻底改善。

同时，我国资本市场的发展也存在着结构失衡的问题。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，导致了结构失衡。上市公司在资本市场上偏好选择股权方式进行融资，从而在一定程度上影响了资本市场融资功能的发挥和企业资本结构的深度优化。

（二）站在投资者投资组合优化的角度，整体企业的最优资本结构就是投资者股权投资和债权投资无差异的资本结构。整体企业最优资本结构状态的实现离不开投资者最优投资组合的实现

站在债权投资人的角度，他们最关注的是贷出资金的安全性。如果企业债务资本过高，企业的财务风险就变成了主要由债权人负担，其贷款资金的安全性就会受到影响，因此债权人总是希望企业的债务资本比例较低。站在股权投资人的角度，企业的股东最关注的是投资收益的高低。他们最关心的是全部资产报酬率是否超过了借款的利率。只有全部资产的报酬率高于负债形成的利率，企业股东才可以通过负债经营的方式，以有限的资本、付出有限的代价取得对企业的控制权，并得到负债经营的杠杆利益。

从投资者的投资组合来看，我国金融市场投资品种的丰富和投资队伍的扩大，使得投资者的投资组合趋于合理，但是在股权投资价格形成机制和机构投资者的制度建设方面仍然存在较大的优化空间。

首先，投资品种的丰富为投资者的投资组合提供了前提保证。投资者投资品种已由原来单一的银行存款和国债扩展为目前的银行存款、国债、金融债、企业债、股票、黄金、外汇、房地产、保险、股指期货等多品种构成的投资组合。投资者投资品种的极大丰富既为投资者本身投资组合的优化提供了前提保证，也为企业资本结构优化和金融体系稳定性的增强奠定了微观基础。

其次，机构投资者的日益壮大和成熟为金融市场提供了稳定的中坚力量。目前我国已形成了由公募基金、合格境外机构投资者、保险资金、社保基金、企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。机构投资者队伍的壮大，既为企业资本结构优化提供了投资队伍保证，也成为稳定金融市场，避免金融市场（尤其是股票市场）巨幅波动的中坚力量。

（三）站在筹资者筹资组合优化的角度，企业的最优资本结构就是筹资者股权筹资和债权筹资边际成本无差异的资本结构。企业资本结构最优状态的实现离不开筹资者最优筹资组合状态的实现

站在企业经营者的角度。他们既要考虑企业的盈利，又要考虑企业所承担的财务风险。负债过低（或者完全是股权资金），则说明企业的财务杠杆作用没有很好地发挥；负债过高，则又说明企业财务风险增加。因此把握合适的尺度是每一个企业经营者首要考虑的问题。

我国企业从整体筹资渠道上看，多元化筹资结构基本形成，目前已经形成了政府财政资本、银行信贷资本、非银行金融机构资本、其他法人资本、民间资本、企业内部资本、国外和我国港澳台资本等多层次的筹资渠道；从筹资方式上看，形成了投资人直接投入资本、发行股票、发行债券、发行商业本票、银行借款、商业信用、融资租赁等多种筹资方式。这种局面为筹资者筹资组合的优化提供了良好的市场基础，从而为企业最终实现资本结构最优提供了工具和技术保证。

由此可见，企业资本结构的最优状态是股权资本和债权资本组合的最优状态，也就是企业股权筹资边际成本和债权筹资边际成本无差异的结构状态。这种最优资本结构状态的形成既是一国金融结构、投资者投资组合、筹资者筹资组合优化程度综合作用的结果，同时又是一国金融结构、投资者投资组合、筹资者筹资组合实现优化的前提。没有一国整体企业最优资本结构的实现，上述三方最优状态的实现都是不可能的。

三、结论与对策

一是化解宏观金融结构与企业资本结构非良性互动的核心问题是公司资本构成中直接债权融资的比重问题。其化解路径就是通过一系列公司债券发行的制度建设来推动直接债权市场的发展。

二是从投资者投资组合最终实现优化的角度出发，要实现企业资本结构与筹资环境的最终优化，其核心问题是让人们的投资理念回归到价值投资这一轨道上来。只有当人们的投资理念真正地回归到了价值投资这一理念上时，投资者的投资组合才能真正实现优化。

三是从筹资者筹资组合最终实现优化的角度出发，要实现企业资本结构与筹资环境的最终优化，就必须解决公司（尤其是上市公司）股权筹资成本“软约束”问题和金融市场进入公平的问题。其核心是加快公司债券市场的制度建设和消除民间融资存在的制度性障碍。

参考文献

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