大股东掏空与支持文献评述

车明明 沈丽君

【摘要】 近年来，对控股股东掏空上市公司行为的研究成为资本市场研究的热点，文章就这一领域研究进行梳理，发现内部资本市场刚性、董事会成员“羊群”行为以及政府干预是掏空行为的主要成因，并分析掏空和支持两种不同利益输送行为的选择与上市公司的成长性、盈利性、大股东持股比例和股权性质相关。通过对现有研究的主要结论、关键问题进行比较系统的阐述，以利于更好地理解大股东的掏空与支持行为、防范掏空危害、保护中小投资者利益和完善相关法律法规。

【关键词】 掏空； 支持； 资本市场； 纵向控股结构

一、引言

近年来，大股东掏空上市公司事件时有发生，尤其是由企业集体控制的上市公司常常因为被掏空而巨额亏损。掏空引起了越来越多学者的关注和学术上的争鸣。La Porta等（1999）经过研究发现公司主要的代理问题已经转变为控股股东和小股东之间的利益目标差异；Clasessen等（2002）对新兴市场国家的资本市场研究更证实了这一点，新兴市场的股权集中现象尤为普遍。我国目前法律对中小投资者的保护长期缺位，对大股东违规操作惩罚力度不足，董事会并不能发挥独立决策、监督控制的作用。

掏空（tunneling）最早由Johnson等（2000）提出，掏空是控制性股东转移公司财产和利润从而侵害小股东利益的行为。掏空行为会降低资本市场的资源配置效率（Morck，Yeung，2000；Wurgler，2000），阻碍资本市场的发展。但一些学者也提出大股东对上市公司不仅仅是掏空，很多时候还存在支持（proping）行为，表现为大股东将利益输入上市公司。

一些学者采取不同研究方法对掏空行为进行了有益的探索。有关研究将BMG等理论应用于内部资本市场，解释了掏空行为对外部管制“免疫”的原因（罗勇，2010）。掏空行为与企业的成长潜力、法律的规制、盈利能力、企业集团内部的资本市场等因素有关。掏空会带来很多不良后果，会导致上市公司巨额亏损甚至“退市”，还会严重挫伤投资者的积极性，破坏金融市场的秩序（Bertrand等，2002）。本文力图对掏空这一领域的研究成果进行归类、梳理和总结，为更好地理解大股东的掏空行为、完善对掏空行为的法律规制。

二、关于掏空研究的分类阐述

（一）掏空的成因

在纵向控股结构下，控股股东一般只拥有公司较少的股权却能掌握公司所有资产的支配权，控制权与股权的不对称会加大违背商业伦理和诚信的风险。控股股东的不道德控制在“鸿仪系”掏空旗下“国光瓷业”等上市公司的案例中体现得尤为明显（黎来芳，2005）。掏空是控股股东不道德控制、违反商业伦理和诚信并且侵害其他所有者利益的行为。掏空的发生与很多因素有关，通过对已有文献的回顾，可以归为下列三类：

1.控股集团内部资本市场的刚性

纵向控股结构，又称金字塔结构，在这种结构下，子公司、孙公司既可以从事经营活动，也可以投资控股公司。中国集团企业控股股东希望保持其控制地位，而目前资本市场发展程度和规模远不能满足企业集团扩张的要求，再加上商业银行更愿意为“集团公司”提供信贷的现状，使得中国企业集团大多偏好纵向股权结构。中国企业集团一般会把优质资产包装上市，而非上市公司的存续企业因为规模、业绩不好使得生存空间相对较小，集团公司一般会采取兄弟企业间关联交易方式使其存活下去，母子公司间利益输送是显性的，而且极有可能是双向的（既有支持，又有掏空）；相反，集团同一控制人下兄弟公司间利益输送则更可能是隐性的、单向的。由此大型企业集团中便产生了内部资本市场来解决集团内部资金融通和投放。

由于上市公司融资能力强，企业集团往往视上市公司为联系内部和外部资本市场的纽带——将上市公司从外部资本市场获得的资金通过内部资本市场以关联交易的方式转移给企业集团。贺建刚等（2010）、罗勇等（2010）将BMG理论应用于解释控股股东掏空行为得出结论：由于与关联交易相关内部资本市场结构的刚性和关联交易价格的无弹性，所以在治理公司结构、规制关联交易方面尽管已经出台了很多政策，但是效果还是不明显，即控股大股东还是会利用金字塔的股权结构进行利益输送以满足自己的利益，非公允的关联交易仍然“屡禁不止”。

2.关系差序与董事会决策的“羊群”行为

一个运作良好的董事会应该保持独立性，在大股东提出掏空上市公司提案时应予以否决，但显然董事会对大股东掏空决议和行为的监管却屡次失效。这与社会的文化观念、董事的自利行为相关，费孝通（1998）通过对中国社会的深层剖析揭示经过几千年文化沉淀，中国社会重视伦理、等级观念严重；蒋神州（2011）在此基础上用关系差序理论应用与董事会研究，关系差序是指处于“关系”网中的人优先考虑自己的利益，然后才逐层向外考虑其他人的利益，研究指出董事和企业实际控制人之间往往存在老校友关系、老同事关系或薪酬利益关系，影响董事的客观决策而引起“羊群”行为，从而导致董事会专制、集权的决策过程。

3.市场环境和地方政府干预

中国证券市场设立的初衷是为国有企业募集资金，目前的上市公司大部分是国有性质。，夏立军、方秩强（2005）对中国上市公司的股权性质的研究证实79%的上市公司由各级政府掌控。罗党论、唐清泉（2007）通过对市场环境和掏空关系的研究表明：如果一个上市公司的最终控制人为地方政府，当地方政府有弥补财政赤字、解决失业问题或缩小贫富差距等多种需要而要求当地国有企业支持其施政目标时，就会导致地方政府大股东的掏空行为，这种行为无疑会延缓本地区国有企业市场化进程。

在纵向控股结构下，集团总部往往能用少量资本实现控股，此时集团总部会在利益的驱使下希望利用资本的杠杆作用，提升集团规模，能“杠杆化”集团公司的股权投资收益。上市公司的最终控制人为地方政府会因为其执政需要而发生掏空行为。控股股东可以“掌控”董事会成员的更替，而董事会成员会因为关系差序偏好发生集体失策的“羊群行为”，这样控股股东的掏空行为就会在企业内部产生。同时保护中小投资者的法律尚不健全，这无疑加剧了控股股东的“掠夺”行为。

（二）掏空还是支持

资本市场中，控股股东对上市公司不仅有掏空行为，还有支持行为，大股东掏空或支持的依据是什么？对这个热点研究问题，许多学者用大量的案例、数据进行深入的探讨。从长期来看，控股股东一般不会一味掏空上市公司，在信息披露较为充分的市场，投资者一旦获悉大股东掏空的讯息，就会减持或彻底抛售此公司的股票，上市公司融资能力会大大受挫，这是控股股东不愿见到的，所以控股股东一般会把掏空与支持二者交织、融合在一起。目前比较主流的观点是控股股东是追求利益最大化的“经济人”，如果上市公司带给控股股东的预期收益大于掏空上市公司所带来的收益时，控股股东会选择支持；如果掏空带来的收益更大，控股股东则会选择掏空。

1.企业成长性

有理由相信企业给股东带来的长远利益和公司的生命周期和发展前景相关。李瑞力，廖杰（2010）认为在大股东对掏空和支持进行选择时通常将公司的成长性纳入考虑范围，公司成长性越高，控股股东越可能选择支持上市公司，具体体现为向公司投入资金以保证该企业有足够的资金来发展壮大；公司成长性越差，控股股东对上市公司未来发展信心不足则会使掏空动机更加强烈。

2.企业盈利性

更多的研究则是从上市公司的盈利性考察了掏空还是支持的决策过程。黄兴孪，沈维涛（2006）从上市公司关联交易的角度得出结论：大股东在与其控制的业绩优良的上市公司的关联交易中具有较强的掏空动机；反之对于业绩较差的上市公司，大股东为了支持上市公司以实现“保壳”目的。侯晓红，李琦，罗炜（2008）通过实证方法考察了在三个不同的盈利水平上大股东的利益输送行为，指出大股东占款与上市公司上一年的盈利水平呈“N”形，当上市公司总资产利润率（CROA）低于-3.14%或高于42.76%时，大股东占款与公司盈利能力正相关，表现为大股东的掏空行为；当CROA位于-3.14%和42.76%之间时，大股东占款与上市公司盈利能力负相关，表现出大股东的资金支持行为。侯晓红（2006）则专注于控股股东在上市公司处于困境时行为的研究得出结论：当上市公司陷入短暂的经营困境时，大股东更愿意选择支持上市公司而使其不至于破产，但当大股东预期其无法存续、濒临破产时，则更倾向于选择掏空上市公司。

3.大股东持股比例和产权性质

除了和公司的盈利性和成长性相关外，大股东的持股比例及产权性质也会影响其行为，李瑞力等（2010）的研究表明大股东持股比例越低越可能掏空上市公司，因为持股比例越低意味着拥有公司未来财产处分权越小，掏空的成本就越低。李增泉等（2004）则从大股东占款的角度证实控股股东占款与其持股比例呈“∩”形的非线性关系：在较低的持股比例上，第一大股东的持股比例与其占用的上市公司资金正相关；在较高的持股比例上，第一大股东的持股比例与其占用的上市公司资金负相关。李增泉（2004）在研究中还指出大股东为国企的上市公司被大股东占款的情况更为严重。

不论大股东选择掏空还是支持，归根到底还是利益驱动，控股股东作为实现自身利益最大化的“经济人”，这里的利益不仅仅指当期利益，也指未来多期利益，掏空和支持只是控股股东实现其利益最大化而沿两个完全不同的方向进行的利益输送行为。

三、总结与展望

掏空行为产生于大股东和其他利益相关者的目标差异，控股股东与小股东的代理问题不是对传统的委托代理问题（所有者与经营者之间）的摈弃，而是结合绝大多数新兴市场上公司股权集中的现状而给予传统代理问题的补充和完善。现有的研究已经阐述了掏空的产生与大股东的控股结构和外部监管有密切联系，同时探讨了控股股东对上市公司掏空还是支持与上市公司的成长性、盈利性、持股比例以及控股股东产权性质等都有关。

这些研究成果一方面揭示了控股股东的利益决策过程，有助于解释他们掏空上市公司的行为；另一方面也对治理现实中的掏空行为有重要的借鉴意义，启发我们要通过加强信息披露、改善股权结构、完善保护小股东的法律法规、降低政府的干预度、加强对控股股东的商业伦理教育等途径，努力减少乃至消除掏空对上市公司、资本市场的不良影响。

不过，由于对大股东掏空上市公司行为的研究历史相对较短，相关的研究领域还有一些空白需要补充，目前的研究一直专注于大股东的掏空会侵害小股东的利益，但是不难想到掏空危害的不仅仅是中小投资者，还会有债权人、外部供应商、客户、外部公众等其他利益相关者，未来的研究可以从加强其他利益相关者对上市公司监督的角度来研究掏空行为。比如和债权人订立有专款专用约束条件的借款条约会限制大股东占款从而抑制其掏空行为，利润分配方面保护性条款会减少让控股股东高额派发股利的掏空行为。而对于外部供应商，如果其在招标过程中揭发上市公司通过关联交易转移上市公司利润，这也会对掏空行为有所遏制。所以在此笔者认为，针对现有研究存在的缺陷，未来应该加强从其他利益相关者角度对掏空的研究，探寻恰当的设计变量，搜寻和补充经典案例和证据，同时谋求相关理论体系的综合构建，使对大股东的掏空行为研究进入一个新阶段。

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