中概股的挑战与机遇

张兴军

潜在的政府管控风险，企业经营层面的法律风险，以及因财务造假曝光天下的风险，任何一点都有可能引起股票价格的波动。中国概念股只是境外投资者对中国经济倍加的一个缩影。

本土领军教育企业新东方教育科技集团最近遭受了有始以来的最大危机。短短两天，这家纽交所上市企业（EDU）的股价损失逾半。尽管在领军者俞敏洪以及徐小平等一众支持者为新东方前景背书，但消失的市值势难在短期内得以恢复。

还原这场股票市值的保卫战，堪谓步步惊心。

7月18日凌晨,新东方宣布收到SEC（美国证监会）关于VIE结构调整调查函件。受此影响，新东方股价周二大跌34.32%，创下52周新低。随后的一天，新东方在做空阴霾之下再度暴跌35%，收报9.5元。市值仅存15亿美元，创下五年新低。

如果说SEC的质疑只是新东方股价的“始作俑者”的话，那么随之而来的浑水（Muddywater）报告无疑是雪上加霜。

在SEC之后，浑水抛出了对新东方的诸多质疑：认为新东方的所有学校都是加盟，这与其宣称没有加盟学校不符，新东方毛利虚高，业内合理毛利水平在20%—30%之间，而新东方高达60%；新东方的问题很严重，其所运营的学校都是国有的，最后不知如何整合到公司资产里。

差不多与浑水做空新东方的同时，美国SEC正在对新东方VIE进行例行调查，昔日的绩优股新东方雪上加霜，便有了股价腰斩之祸。

中国概念股中国赴境外上市企业的统称，美国之所以接受中国概念股的上市融资，其主要原因是中国拥有庞大的市场，同时也为追求更高的投资回报。而在境外上市亦是一柄双刃剑，一方面在不重短期盈利、更重成长空间的前提下，相对容易融资。另一方面，也要面临“言论自由”保障下的合理与不合理的质疑。包括浑水、香橼在内的做空机构正是基于此点，近年来频繁狙击中国概念股，使后者损失惨重。从分众传媒到奇虎360，再到近期的恒大地产和新东方，中概股为何一狙必中？一定程度上，做空机构的报告并没有充分的证据论证其质疑的合理性。

在做空的阴霾下，如新东方这样业绩良好的公司，也能跌去50%以上的市值，这不能不令中国企业重视。如何应对做空机构，也成了赴美上市企业的必修课。

一般认为，应对浑水、香橼的做空质疑，上市公司可以应对的只有防御这“华山一条路”。首先，回击质疑，给投资者以知情权；其次，确保自身无财务造假等上市公司常存的漏洞。只有如此，才能防患未然，步步为营。但从新东方本次遭遇做空的例子上，中概股止面临着新的挑战，如这次对其股价下跌起着直接影响的VIE结构上。那么，为什么美国投资人如此关注中国企业的VIE？

伴随着此轮金融危机，在央企的整合进程中，钢铁等行业纷纷以做大做强的目标并购了多家民企。来自业界的质疑“国进民退”的声音亦此起彼伏。在此之前，马云将支付宝VIE事件曾经引起世界范围内的关注。就在受到SEC调查和浑水质疑之时，新东方CFO谢东萤反驳时还称，新东方VIE与马云支付宝截然不同。

事实上，此时也是中国企业梳理自身结构的契机。天使投资人徐小平认为，VIE是中国经济历程中特殊结构。在国际资本市场上市的公司，很多公司都是这种脆弱的VIE结构。支持中国企业做强做大，就是支持中国国家繁荣富强。政府应该调整政策，彻底解决这个问题。

潜在的政府管控风险，企业经营层面的法律风险，以及因财务造假曝光天下的风险，任何一点都有可能引起股票价格的波动。

中国概念股只是境外投资者对中国经济倍加的一个缩影。财务造假问题是世界范围内的难题，并非中国独有。但在中国市场经济进程中，这一问题的确客观且普遍存在，质疑也并非空穴来风。其背后，既是对自身投资资金的风险的评估，也是对中国企业诚信的顾虑，同时也暗含着对中国市场经济环境的关注。

作者系本刊编辑部副主任