上市公司董事会特征和公司绩效关系的实证研究

陈俊丽 李敬飞

【摘要】 文章在考虑股权结构（股东性质和股权集中度）的情况下，对董事会特征和公司绩效的关系进行了实证研究，实证研究发现，在不同的股权结构下，董事会特征与公司绩效的相关性有一定的差异。具体而言，在不同的股东性质和股权集中度下，董事会规模和公司绩效均呈正相关关系，但相关性不显著；独立董事比例、董事会会议次数和董事会持股对公司绩效的影响在不同的股权结构下均有较大差异。

【关键词】 董事会特征； 公司绩效； 股权结构

一、引言

董事会特征与公司绩效之间的关系一直是学术界研究的热点。在以往的研究中，单纯研究董事会特征和公司绩效关系的文献居多，但是，由于中国特殊的法律、体制背景，中国的上市公司股份分为国家股、法人股和流通股，不同的股权结构下（本文将股东性质和股权集中度定义为股权结构），董事会特征和公司绩效之间的关系是什么？不同的股权结构对董事会特征和公司绩效之间的关系会产生什么样的影响？本文试图回答以上问题。

二、理论分析及假设

（一）董事会规模

董事会规模和公司绩效之间的关系，学术界尚没有统一定论。Jensen（1993）、Yermack（1996）、沈艺峰等人认为规模较小的董事会在协调、沟通和制定决策方面都显著优于规模大的董事会；而Dan等（1999）认为规模大的董事会反而更有助于公司业绩的提高；而于东智等实证研究认为董事会的规模与公司绩效之间存在着倒U型关系。由于董事会是公司的执行机构，随着董事会规模的扩大，各董事分工必将越来越细，这将有助于管理效率的提高。另外，随着董事会规模的扩大，独立董事人数必将有所增加，从而使董事会工作效率有所提高。因此，本文提出假设1：无论股权结构如何，董事会规模和公司绩效均呈正相关关系。

（二）董事会的独立性

判定董事会是否独立的特征之一是独立董事的人数。Fama和Jensen（1983）认为，独立董事能对公司管理层进行有效控制和监督，从而降低代理成本。而Yermack（1996）研究认为，独立董事比例的提高有损于公司的市场价值。从理论上来讲，由于独立董事和公司没有任何的利益纠葛，所以其具有更高的客观性，也就更能有效地行使监督职能。另外，独立董事具有较丰富的专业知识和市场经验，其对董事会的决策更能发挥积极的指导作用，从而提高董事会决策的正确率。因此，本文提出假设2：无论股权结构如何，董事会的独立性和公司绩效均呈正相关关系。

（三）董事会的行为特征

董事会会议频率是董事会行为特征的重要表现。关于董事会会议频率和公司绩效的关系，学术界尚没有统一定论。本文认为，虽然董事会会议频率和会议效率不能相提并论，但在一定程度上，董事会会议越频繁，董事们越能有效地发表自己的意见，越有助于做出正确的决策，从而提高公司绩效。因此，本文提出假设3：无论股权结构如何，董事会会议频率和公司绩效均呈正相关关系。

（四）董事会激励特征

董事会成员持股是对董事会成员激励的一种形式，Hermalin和Weisbach（1991）发现当董事会成员的持股比例保持在一个合适的水平上时，公司的市场价值（Tobinq）最大。本文认为，董事会成员持股能使其将自身的利益与公司的长远发展联系起来，使其更关注公司长期的发展，降低盈余操纵的可能性，从而使董事会目标和公司的目标相一致。因此，本文提出假设4：无论股权结构如何，董事会持股和公司绩效均呈正相关关系。

三、研究设计

（一）变量选取

1.被解释变量。由于净资产收益率（ROE）容易被人为操纵，不能真实地反映公司绩效，本文选取主营业务利润率来从财务角度对公司绩效进行衡量。

2.解释变量。本文将董事会规模、董事会的独立性、董事会的行为特征和董事会的激励特征作为解释变量。

3.控制变量选取。借鉴前人的经验研究，本文选取公司规模、财务杠杆和公司的成长能力作为控制变量。

变量具体定义及变量符号见表1。

（二）样本定义与选取

本文数据主要来源于北大CCER数据库。还有部分数据摘自上市公司年报。数据处理使用了EXCEL、SPSS软件。本文选取了2007—2010年4年间在深、沪上市的仅发行A股的4 960个公司作为样本。

根据第一大股东性质的不同，本文将4 960个样本分为国有股和法人股样本。将第一大股东为国有股的样本称为国有股样本，将第一大股东为法人股的样本称为法人股样本，样本数分别为2 916个和1 856个。由于第一大股东为个人股的样本数量很少，为了保证实证结果的正确性，本文未对其进行分析。

根据股权集中度的不同，本文将研究样本分为三类，第一类为绝对控股样本，即第一大股东绝对控制企业的样本；第二类是相对控股样本，即第一大股东对企业有重大影响但不能控制企业的样本；第三类是分散控股样本，即第一大股东对企业不具有绝对或相对控制的样本。本文将第一大股东持股比例在50%以上的样本定义为绝对控股样本，将第一大股东持股比例在20%到50%之间的样本定义为相对控股样本，将第一大股东持股比例在20%以下的样本定义为分散控股样本。在4 960个样本中，绝对控股样本、相对控股样本和分散控股样本数量分别为1 023个、3 268个和669个。

四、实证分析

（一）回归模型设定

为了检验本文所提出的假设，根据表1对变量的定义，本文构建如下多元回归模型：

CPR=C+α1SIZE+α2OUTDIR+α3MEET+α4HOLD+

α5LNASSET+α6LEV+α7GROWTH+ε

上式中，C为截距，α1—α7为回归系数，ε为随机变量。

（二）实证分析

1.不同股东性质下董事会特征与公司绩效的实证分析

从表2全样本的回归结果可知，公司绩效和公司规模存在正相关关系，但缺乏显著性。公司绩效和董事会的独立性、董事会会议次数及董事会持股均呈正相关关系并且相关性显著。这说明随着董事会持股比例和独立董事比例的增加及董事会会议次数的增加，董事会治理效率也随之有所提高，从而促进公司绩效的提高。全样本检验支持了本文假设2、假设3和假设4。

而从表2国有股样本的回归结果可以看出，和全样本回归结果不同，董事会会议次数虽然和公司绩效及董事会持股存在正相关关系，但相关性不显著。这可能是由于在国有股样本公司中，公司的决策权在很大程度上受到国有资产监督管理委员会的控制，董事会没有太多的自主决策权，从而导致董事会会议和董事会持股与公司绩效的关联度弱化。

从表2国有股样本的回归结果还可以看出，独立董事比例和公司绩效的回归系数和全样本及法人股样本的回归系数相反，即在国有股样本中，独立董事比例和公司绩效显著负相关。这说明在不同的股东性质下，董事会特征对公司绩效的影响存在显著的差异性。

法人股样本的回归系数和全样本的回归系数符号相同，显著性也相同，这说明在法人股样本和全样本下，董事会特征对公司绩效的影响方向相同。

通过上面分析可知，全样本和国有股样本的检验结果支持了本文假设2、假设3和假设4，对假设1不成立。而国有股的回归结果只支持了假设1和假设4，对假设2和假设3不成立。

2.不同股权集中度下董事会特征与公司绩效的实证分析

从表3的回归结果可以看出，在绝对控股样本下，董事会的独立性和公司绩效显著负相关，董事会独立性的回归系数和其他三类样本的回归系数相反，这说明在绝对控股样本公司中，随着独立董事比例的增加公司绩效并未相应增加，这可能是由于在绝对控股样本公司中，公司的控制权掌握在第一大股东手中，有可能形成独立董事不独立的情况。而在全样本、相对控股和分散控股样本公司中，独立董事比例和公司绩效显著正相关，这说明独立董事有助于加强公司董事会决策的客观性和正确性，从而促进公司绩效的提高。

在绝对控股样本下，董事会会议次数和公司绩效正相关，但相关性不显著，而在其他三类样本中，董事会行为特征（董事会会议频率）和公司绩效显著正相关。这可能是因为在绝对控股样本公司中，由于公司受第一大股东的控制，董事会会议频率和董事会会议效率相脱钩，董事会会议更多是一种形式而不能产生应有的效果。

由于在不同的股权集中度下，同一董事会特征变量对公司绩效的影响是有差异的，上市公司应根据不同的股权集中度选择不同类型的董事会特征变量。

通过表3可知，全样本、相对控股样本和分散控股样本检验结果均不支持假设1，均支持假设2、假设3和假设4。绝对控股样本检验结果和前述三类样本不同，检验结果不支持假设1和假设3，支持假设2和假设4。

五、结论

本文以我国2007—2010年在深、沪上市的仅发行A股的公司为研究对象，对上市公司董事会特征与公司绩效之间的关系进行了实证研究。研究发现在不同的股权结构下，董事会特征与公司绩效的相关性有一定的差异。具体而言，在不同的股东性质和股权集中度下，董事会规模和公司绩效均呈正相关关系，但相关性不显著；独立董事比例、董事会会议次数和董事会持股对公司绩效的影响在不同的股权结构下均有较大差异。在不同的股东性质和股权集中度下，本文的检验结果出现了一定差异，检验结果并未完全支持本文所提出的假设。

基于以上分析，本文认为在不同的股权结构下，董事会特征对公司绩效的影响是不同的，上市公司应根据不同的股东性质和股权集中度选择相应的董事会特征变量来促进公司治理作用的发挥，从而提高公司绩效。本文的研究结论对进一步研究我国上市公司的治理效率具有重要的意义。

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