寻找“药王股”

本刊编辑部

尽管2012年一季报显示，由于受到药品限价、原材料价格上涨等诸多因素的冲击，在可统计的175家医药上市公司中，总体毛利率及营业利润率分别下滑1.84%、1.15%，但其营业收入及净利润却稳中有升，部分医药类上市公司甚至直接越过了行业的低谷，实现了不俗的业绩增长，如云南白药、国药一致、广州药业等。

我们发现，上述业绩表现不俗的公司大多有一个共通之处，即普遍具备优秀的商业模式，或拥有强势的品牌，产品议价能力难以复制；或善于铺设渠道，合理配置自营及经销的权重实现营业收入的平稳增长；抑或能够通过对资源的整合实现业务的突破，包括行业政策资源及集团内部资源。

正是由于品牌、渠道或整合对冲了行业景气度下行所造成的负面影响，因此部分公司盈利能力明显由于行业均值，由此为其二级市场股价奠定了了较为稳固的估值底，一批具备穿越牛熊潜质的“药王股”遂应运而生。

品牌奠定定价权

医药是大消费类板块不可或缺的组成部分，尽管并不属于周期性行业，但由于产业政策具备一定的周期，因此医药板块不可避免受到诸多影响，其刚需属性难免会受到冲击。不过，以云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀为代表的部分医药公司由于产品在区域甚至全国范围内具有垄断性，加上其品牌历经市场考验，故能有效抵御政策侵扰。

云南白药(000538)号称“百年中药”，而对于白药的配方，业内则称之为“国家机密”，截至目前，云南白药的白药产品在国内具有唯一性，定价能力亦毫无疑问的掌握在云南白药手中。根据《中国500最具价值品牌》报告显示，在2009年之前，云南白药的品牌价值长期以25亿元为中轴上下波动，而自2009年开始，云南白药的品牌价值飙升至60亿元左右。

在品牌价值持续攀升的同时，云南白药的盈利能力亦同步提升，据统计，云南白药近十年来的年均增速约为30%，在中成药乃至整个医药行业均不多见。而近年来的财务数据显示，云南白药2009-2011年净利润增速分别为29.71%、53.41%、30.74%，今年一季度也同比增加28.87%。而在成本控制方面，云南白药不惧三七等药材涨价压力，基本能够锁定成本，其毛利率常年维持在30%左右。国金证券的研究报告指出，云南白药今明两年业绩增速仍有望保持在25%以上，而如果日化系列产品实现突破，则云南白药的估值将进一步提升。中金公司亦有报告指出，云南白药在实现一次跨越之后，通过布局健康产品实现二次跨越是大概率事件。

值得一提的是，福建首富陈发树与云南白药二股东云南红塔集团的股权纠纷至今未能结清，虽然案件旷日持久，但不可否认的是，无论是陈发树还是云南红塔集团，对云南白药的价值均持认可态度，这也是双方不肯轻易抛弃云南白药股权的原因，也间接反映了云南白药仍然具备较大的投资价值。

堪与云南白药并驾齐驱的则是东阿阿胶(000423)，公司近年来净利润同比增速一直维持在40%左右，毛利率则一度高达75.29%。尽管阿胶并非东阿阿胶一家所有，但东阿阿胶占据了国内主要市场，在品牌辐射方面，国内尚无第二家阿胶企业能与东阿阿胶相抗衡。资料显示，东阿阿胶生产的阿胶、复方阿胶浆、安宫止血颗粒、重组人红细胞生成素、龟甲胶、鹿角胶共六个产品进入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，尤其是阿胶产品更是拥有无法复制的定价权。

从2007年开始，东阿阿胶不断上调产品价格，2007-2010年分别上调40%、18%、21%及52%，今年年初继续上调10%。在陆续调价的同时，东阿阿胶遭到来自各方的质疑，而业内则认为产品提价可能会影响东阿阿胶的市场份额，后来的销售数据也印证了这种质疑。不过分析指出，目前阿胶市场仍是供不应求，提价具备市场基础，此外，东阿阿胶提价产生的增量收入基本弥补了销量下滑造成的营收损失。国信证券报告指出，今年阿胶块只是小幅提价，终端消费者较具品牌忠诚度，同时去年四季度控货也减少了渠道库存累积的风险，因此今年二季度阿胶块销量恢复是大概率事件，阿胶块量价齐升有望促使东阿阿胶业绩增速明显提升。招商证券则指出，东阿阿胶产品远未实现价值回归，换言之，以东阿阿胶的品牌号召力，产品依然具备提价潜力，未来增长具备较大的保障。

除云南白药、东阿阿胶之外，片仔癀(600436)、同仁堂(600085)也是拥有较高美誉度的强势品牌，无论行业如何调整，这些具备定价权的企业始终维持稳健增长，在二级市场上，这些公司同样处于长期牛市通道中。

整合优化资源配置

整合也是医药公司优化资源实现稳健盈利的方式之一，此处的整合，既包括医药公司自身的整合，如通用系旗下中国医药吸收合并天方药业，广药系旗下广州药业吸并白云山；也包括行业政策的洗牌，如“毒胶囊”事件引发的明胶行业大洗牌，东宝生物则有望胜出。著名私募人士姜广策曾指出，“行业整合将会是是未来5年医药流通行业的最大看点，强者恒强大者恒大。”

医药公司重组并不鲜见，多数公司选择的整合方式是吸并，即将数项资产合并为一项，借此实现全产业链的资产结构，停牌达半年之久的中国医药及天方药业便可归为此例。

中国医药(600056)及天方药业(600253)均为中国通用技术（集团）控股有限责任公司（注：与通用技术及通用汽车无关）旗下上市公司，而“通用系”是国资委批准的以医药为主业的三家中央企业之一，该集团一直致力于构建横跨国内外市场的营销网络，全力打造科工贸一体化的医药产业格局。去年11月16日，中国医药与天方药业双双停牌决定重组，直到今年5月7日，两家公司才复牌并公布重组方案，中国通用集团旗下两只停牌已久的上市公司中国医药与天方药业今天同时披露重组方案。根据重组预案，中国医药将吸收合并天方药业，同时中国医药将通过定向增发的方式收购通用系旗下的其他医药资产，若重组方案得以实施，则新的中国医药将成为通用系唯一的医药上市平台，而通用系亦将是上药之后的第二个集团上市平台。

业内对通用系的此次重组普遍看好，广发证券研究报告指出，通过该重组，通用系可有效整合资源，完善公司产业链布局，实现协同效应。另外，广发证券从投资的角度指出，虽然中国医药与天方药业0.31:1的换股本身不存在升值空间，由于两只股票都是融资融券标的股，只要两公司股价比例偏离换股比例，则存在可套利空间。广发证券同时认为大股东通用集团后期注入优质资产的动机较为强烈，届时可给新中国医药带来相当的利润规模。

而在此前，华润医药集团经过一年多的时间也成功完成了与北京医药的重组，广药集团整合旗下广州药业、白云山的计划也正式出台，而国药集团亦有意整合旗下国药一致、国药控股等医药资产，可以预见，整合将是医药行业尤其是医药集团不可扭转的趋势。

与通用系、广药系自发型的整合不同的是，部分医药公司的整合驱动力源于行业环境的急剧变化，属于被动型的整合，如东宝生物。

自修正药业“毒胶囊”事件爆发以后，社会各界对明胶议论纷纷，药监局联合公安部在全国范围内对胶囊进行调查，通化金马(000766)、复旦复华(600624)等上市公司亦被牵扯其中。以修正药业为代表的药企被勒令召回问题胶囊，行业洗牌已成定局，客观上造成了胶囊供应存在缺口。

中国日用化工协会明胶分会秘书长姚龙坤表示，目前全国明胶企业中获得食用生产许可证、有资格生产食用明胶的企业仅20余家。而资料显示，国内食用和药用明胶的供需缺口去年即达到1万多吨，今年全国范围内的明胶整顿则令供需缺口更为严重。业内人士称，在这种形势下，未被卷入“毒胶囊”事件的东宝生物(300239)及青海明胶(000606)等极有可能从中受益。

日信证券研究报告指出，毒胶囊事件对行业的直接影响是造成胶囊量降价涨，如行业内质量较好的胶囊每颗价格从0.7分上涨到均价1分，其中个别的企业胶囊上涨到1.3分。尽管东宝生物等公司在短期内难以实现产能的大规模释放，但在目前的产能状态下，胶囊价格的上涨对东宝生物直接形成良好的业绩预期。

另有分析指出，行业洗牌之后，市场格局将发生较大的变化，而一旦东宝生物实现产能的放大，则公司将在现有格局下继续提高市场占有率，因此，东宝生物等公司的增长逻辑在于“前期涨价，后期放量”。据悉，青海明胶投资的广东明洋明胶项目下半年即将投产，而东宝生物的募投项目也即将投产。

需要指出的是，由于明胶领域的行业洗牌是“黑天鹅事件”与政策层面的结合，因此具有极大的不可预见性，其他领域的医药公司难以复制该增长模式。但不可否认的是，医药行业属于大消费范畴，难以避免诸如药品质量问题等突发事件，届时或将再度引发行业洗牌。

渠道保证市场规模

医药行业有其固有的特殊性，以中成药为例，配方是决定药品品质的关键因素，无论是云南白药还是片仔癀，无一不具备独特的配方，由此奠定了强大的品牌效应。而在化学原料药及西药制剂方面，研发能力及资金实力往往起着主导作用，目前国内绝大部分公司并不具备独立研发新药的能力，而只能寄望于国外失去专利保护的药品。医药流通则又是另外一番景象，当上市公司以医药流通作为主业，则可将该公司视为商贸零售类企业，因为渠道才是此类公司盈利的砝码。

由于绝大部分药企并不拥有无可复制的品牌，因此这些公司往往借助于渠道的纵深来弥补品牌的不足，医药流通领域表现得更为明显，如国药股份、南京医药及话题公司上海医药等。

国药股份是国药系旗下的上市公司之一，公司号称“中国药业连锁第一股”，拥有商业、物流、工业等多种业态。截至目前，国药股份共经营药品品规3000多个，拥有供应商600余家、商业客户700余家，在终端销售方面，国药股份充分借鉴商业零售的营销模式，在全国范围了构建了以直营为主的连锁门店。通过连锁模式，国药股份2011年实现营业收入逾70亿元，今年一季度则超过20亿元。对于未来的规划，国药股份指出将在抢分直销市场份额的同时适度深化分销渠道管理。

分析称，国药股份(600511)高层传达出的将适当改变直营与分销比重的信息实际上是为了应对2011年以来的毛利率下滑。2010年底，北京等地区大力推行医保招标，导致药品价格大幅下滑，而医药流通公司毛利率普遍不高，国药股份毛利率从2010年的8.83%降至2011年的6.38%，受此影响，国药股份去年营业收入同比增长19%，但营业利润却下降34.8%。今年一季度，国药股份毛利率呈现止跌迹象，中投证券研究报告指出，随着政策的逐步趋稳，商业毛利率亦将趋稳，国药股份商业部分将继续深化麻药业务，做大做强纯销业务，拓展药房托管业务等。招商证券指出，国药集团层面承诺将解决同业竞争问题，国药股份将因此受益。

相比于国药股份的直营优势，南京医药(600713)在药品分销方面则更具竞争力。南京医药近年来进行一系列的创新，如“药房托管”、OEM贴牌，“现销快批”等，此外，南京医药善于利用医院资源，通过医院实现药品的分销，取得了显著的效果。

需要指出的是，虽然南京医药近年来在渠道创新方面屡有建树，但公司盈利能力并未得到改善，著名私募人士、天马资产董事长康晓阳就曾指出，部分企业过于注重“渠道为王”，而忽视了必要的成本管理，以致业绩未能随渠道一同增长。不过有分析指出，南京医药营业收入并未出现滞增迹象，若强化成本管理，则业绩有望得到释放。

上海医药(601607)同样是拥有广泛渠道的医药航母，自上海国资委将上药集团、上实集团注入到新上药之后，上海医药则成为了两大集团唯一的上市平台，同时在沪、港两地上市，公司一度是A股市场市值最大的全产业链医药上市公司。但新上药并未发挥原有资产的协同效应，而公司高层改革派与守旧派之间的内斗则令上海医药步履维艰，原副总裁葛剑秋亦被迫辞职。上海医药2011年净利润同比增长40%，但今年一季度则同比下降34.85%。

业内人士指出，在华润、广药、通用、国药、上药等五大医药集团中，上海医药是唯一的集团上市平台（广药重组后亦将组建唯一的上市平台），无论规模还是资产质量，上海医药居上乘，此外，上海国资委对上海医药寄予厚望，上海医药从来不缺少政策扶持，理论上具备较大的发展空间。但最后的结果是，上海医药持续盈利能力及市值均不理想，近日更是被曝财务造假，其股价近乎崩盘式下跌，上海医药离“药王”还相距甚远。