银行股的安全边际在哪里

胡宇

电影《华尔街：金钱永不休眠》曾经有个片段让我深受启发，当男主角高登面对着一群大学生在演讲时，他总结了美国次贷危机爆发的原因，美国金融企业的利润被过度放大，金融业在美国企业整体利润的占比已达到40%之高，当更多的金融家陶醉于资金杠杆所创造的暴利时，人类的贪婪又一次让美国经济经历周期循环。

与此相应的是，A股金融企业利润占比亦从2005年的30%不到上升到2011年的43%，16家上市银行创造了8824亿元的利润，平均每家坐享551亿元的利润，而A股除银行以外的2400家上市公司仅仅创造了1万亿的利润，平均每家的利润额为4.8亿元。

由此让笔者想到的是，为何A股整体市盈率如此便宜，并非多数A股的估值真的便宜，主要是由于银行股的巨额盈利拉低了整体的估值水平。银行业总市值5.6万亿，而A股上市公司的总市值为26.8万亿，看似A股的平均市盈率很低，才14倍，但A股市盈率的中位数在30倍以上，算数平均市盈率在70倍。扣除银行盈利对A股的贡献之后，剩余公司的平均市盈率仍然在18倍左右。18倍是什么样的水平，应该说仍然高于历史的和国际的最低估值水平，基本属于估值中枢位置。

这就说明，目前我们看到的市盈率低估值，其实未必意味着市场达到了绝对低估值的水平，更多还是建立在银行业巨额盈利的基础之上。但银行业的巨额盈利并不具有代表性，尤其是在多数行业仍处周期性衰退和调整阶段的时候，垄断行业的高额回报仍不能视作一种具有代表性的回报率，仅能看作是个案和特例。这就是为什么A股看上去如此便宜，但投资者却不买账的原因。因为多数公司仍然是高估值的，且不具有投资价值，因此，投资者只能看主题投资和概念炒作来获得投机收益。

另外值得重视的是，尽管中国的经济增长速度超过了西方发达国家的水平，但盈利增速却未能超过发达国家的龙头全球；另外，尽管有一部分中国企业盈利规模已经接近或达到世界五百强的龙头企业的水平，但由于中国企业的劳动生产率普遍较低，即单位劳动时间所创造的利润较低，因此，A股企业也没有具备与世界龙头企业的竞争力，更不可能给予更高的估值水平。

举个例子，中国石油55万人，创造了206亿美元的利润，人均利润远低于国际同行。埃克森美孚411亿美元的利润，雇员为仅为8万人；荷兰壳牌的利润309亿，雇员人数为9万人。因此，明显可以看出，即使是传统行业，中国的劳动生产率也是低于国际优秀公司的水平。因此，对于银行业而言，其实也是如此，如果没有国家的息差保护，当前中国的银行业利润是很难维持如此高速增长和巨大规模的。

数据表明，中国股市可能过于依赖银行业的繁荣，而这样的繁荣无非是来自于贷款与杠杆化的提升。由于目前中国开始启动逆周期的调控政策，随着对银行业监管的加强，去杠杆化的进程也在加快。同时，利率市场化的过程亦是银行净息差逐步回归正常水平的过程，因此，目前银行业的盈利能力已经需要重新回归常态化水平，继续保持高增长和高ROE的趋势很难维持。

当年息36%的贷款利率都能够在沿海中小企业当中被广泛接受之时，当遭受资金链断裂风险的房地产企业仍借助信托产品来获取12%低息贷款之时，当储蓄存款为了逃避负利率而大举参与银行理财产品并追求5%的年化收益之时，由于中国利率双轨制的存在，银行业不仅享受了存贷利差收入的保护，更享受了银行存款表外化的中间业务收入增长，然而，银行看似美丽的业绩增长却难有可持续的机会。

现在来看，银行业似乎可将隐含不良贷款风险的资产通过资产证券化的方式转移出去，但系统风险可能从其他金融机构衍生出来。一旦全球经济继续衰退，实体经济出现资金链断裂的风险就会增加，包括中小企业债、信托平台、地方债务等均可能形成新的风险点，即使房地产市场短期维持目前的稳定运行状态，但刚性需求的下降必然导致供给无法有效增加，因此，即使房价不跌，实体经济的不景气也会危及金融机构的盈利能力，最终也会导致市场系统性风险的加剧，因此，上市银行业表面风光的日子更多的是一种数字游戏。