反围剿行情下的最优选择

胡宇

电视剧《亮剑》曾经描绘了抗日战争反围剿最惨烈的一幕。在剧中，李云龙带领的独立团与日寇进行了生死决斗，在突破三道封锁线之后，1000多人的独立团仅剩下400人，大部分连排长都壮烈牺牲，这种重大的人员损失在李云龙的战斗经历中都是少见的。然而，让人印象深刻的是，李云龙挂在嘴边的一句话就是，“打仗绝对不能做赔本的买卖，不能吃亏。”这种深刻的经验总结让我联系到了股市里面巴菲特的一句话，不能做赔本的买卖，要做赚钱的生意。

现在的市场，有点像是陷入空军的包围圈，如果稍微不注意，多头就容易陷入亏钱的境地。如果找不到好的突破口，笔者的建议还是注重防守为主，保存实力是关键。毕竟目前空军的力量比较强，如果不会做空，那就继续风险可控的追求绝对收益吧。

经济危机与股市的萧条往往是一对孪生兄弟。随着市场越来越理性，经济越不景气，股市的表现越不佳，两者走向呈现了强烈的正相关。但宏观经济表现不影响价值投资机会，随着经济结构调整的加快以及经济增速的下滑，意味着多数企业盈利会出现下滑，这也意味着过去高增长带来的高估值可能难以为继；伴随着市场逐步的降温，投资者风险偏好亦将降低。同时，在经济下行周期中，利率下行周期也是必然趋势，更为重要的是股票价格将会迎来一轮新的价值投资机会，因此，我们更乐于看到价格回到合理价位，甚至是出现系统性低估的机会。

全球经济仍在二次探底

目前国际经济环境似乎已经进入二次探底的阶段，上次探底还在08年期间。而二次探底则始于2010年。第一次经济探底的过程中，全球央行靠积极的财政政策和定量宽松的货币政策刺激了一把经济，使得经济增速出现快速反弹；但面对二次探底的局面出现之后，欧债危机的发生，使得全球政府不敢依靠政府赤字来刺激经济复苏，因此，从全球范围内看，货币政策上升为首要的调控工具。

但中国目前仍具有一定的特殊性，作为负债率较低的新兴市场国家，目前仍有一定的债务规模可以提升，因此，在实施积极的财政政策的过程中，辅之以减税政策，保增长的目标可以达到。

转型能否成功是基础

在经历了资源消耗型的快速增长阶段，中国经济进入全面转型阶段。随着要素价格改革的加快，包括利率市场化、人民币汇率弹性，以及劳动力成本、工业用地成本、资源价格、环保成本等重新调整，均表明过去推动经济快速增长的总供给已经呈现边际效应递减。

长期以来，中国经济在国民经济三驾马车——净出口、投资和消费中，一直存在消费比重偏低、投资比例过大的问题。投资需求和出口需求快速增长的深层原因，在于中国生产力要素价格被低估，其中包括货币要素、土地要素、劳动力要素价格的低估。

事实上，真正推动中国经济低效率、高能耗增长的，不是低迷的资本市场和过高的储蓄率，而是过于低廉的资本要素：土地、水、电、成品油、天然气和公用事业品等等。

要提升最终消费率，必须要提升劳动者工资收入和分配机制，最终带来的是企业劳动成本的上升，企业盈利下降。

要素价格的改革也将提升企业成本，最终降低企业的投资率。为了改变企业盈利能力的下降局面，在部分企业被市场淘汰之后，仍将有一些企业通过创新、引入机器代替人以及整合上下游资源的方式来提升劳动生产率，最终实现企业从低端附加值产业向高端附加值产业的转变。

资产配置方案

从经济结构转型与股市的投资策略而言，市场估值和风险偏好的逐步回落，基本面因素将逐步主导市场运行轨迹，价值投资机会将逐渐来临。但短期来看，仍将以防御策略为主。

美林的投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。具体做法是，在衰退阶段，经济增长停滞，全球央行采取一致行动，让利率保持低位运行，债券是最佳选择或者选择债券型基金；在复苏阶段，股票是最佳选择或者选择股票型指数基金；在过热阶段，大宗商品是最佳选择；在滞胀阶段，现金是最佳选择或者选择货币型基金。

根据美林投资时钟对经济周期的评价主要源于两个基本要素。一是经济增速，二是物价指数。通过CPI同比增速来衡量通胀周期，用GDP增速来衡量经济周期。

我们强调在经济结构调整阶段，保持防守反击的策略。自2012年5月以来，在欧债危机恶化及对中国经济可能衰退的双重悲观预期引导下，全球大宗商品价格出现破位下行，避险情绪导致美元指数大幅上升。根据我们对目前中国各项经济指标的判断来看，考虑到经济周期的连贯性，我们认为，中国经济可能已进入一轮衰退期。

经济增速的连续下滑，加之CPI及PPI持续下行，使得市场悲观预期增强，最近公布的中国4月工业增速继续回落至近三年低位，消费数据更创逾五年新低。此外，当月新增信贷亦下滑明显，环比下滑逾三成。

在全球央行执行的宽松货币政策背景下，长期利率往往走低，所以，债券型资产价格有望上扬。

从每次衰退期的各行业表现来看，基本没有能够获得绝对正收益的行业。因此，要获得正收益只有选择债券组合。尽管从2011年第三季度以来，餐饮旅游、房地产、金融行业获得了正收益，但随着经济下行的加快以及市场形势的恶化，不排除上述行业重现负收益。

在宏观基本面逐步转向悲观预期，对经济衰退的一致性预期可能会导致系统性风险加快上升，从历史的经验来看，经济衰退可能导致大类资产价格出现明显的系统性风险，因此，我们建议降低大宗商品、股票，包括房地产等大类资产的比例，提升现金及固定收益类资产的配置比例。

防范低市盈率陷阱

目前A股资产估值水平并不算系统性低估。除少数股票估值较有优势，多数股票仍呈现结构性高估。

A股主要因为银行贡献利润较大，所以，导致A股出现低估值陷阱。扣除银行的盈利之后，非银行上市公司的盈利能力下降较快。

发行AH的上市公司中，A股往往比H股要溢价很多，这表明，A股明显存在较高的风险偏好，H股投资者相对要理性更多。

风险偏好较高，可能与资本市场没有对外开放有关，也与A股市场本身属于封闭性市场有关。

A股市场仍以投机为主，缺少价值投资的生存环境，多数股票估值仍不便宜。目前，51.8%的股票PE仍在30倍以上，市盈率大于20倍的股票（含市盈率为负值的亏损股）仍有80%，市盈率小于20倍的仅有20%；从PE的中位数仍为30倍来看，多数股票仍然不便宜，因此，说目前市场是低估值市场，恐怕难以有说服力。

以目前成份股的盈利水平为基准，我们发现上证A股05年市场的静态市盈率仅有5.9倍，而目前仍高达12倍，所以，无法用简单的对比来肯定当前市场整体估值的水平是否真的低估。

从行业PE的分布来看，A股细分行业30倍的平均市盈率和2.5倍的平均市净率也高于美股、日本、印度、香港地区等全球其他可比对象。

目前股息率相比08年最低点和05年最低点位置，仍有一定的距离。尤其是最高的股息率目前仍未到达当时的吸引力水平。

而经济周期对行业的影响也比较大，过去高分红、高股息的公司，不一定能够持续下去。比如在05年是钢铁行业的股息率最高，但现在时点上，他们就已经消失了。这就是行业周期变化带来的结果。但仍有一些常青树，对于那些长期分红能力较好的公司，值得认真研究。

潜龙在渊，意犹未尽

第三季度，尽管政策仍有托底的效应，但市场运行仍将基于基本面的主导。由于存量货币规模较大，货币政策弹性下降，导致降息和降准对股市的边际效应递减。

我们的主要建议是：

1、保增长政策可能刺激某些投资性行业复苏，关注周期股的反弹行情，但无需恋战；

2、在第三季度初期由于指数可能快速回落，甚至创出新低，这必然对市场信心杀伤力较大，但物极必反，建议把握第三季度中后期的市场反弹机会；

3、估值差异较大，反映传统型防御性行业吸引力下降，建议做空食品饮料及相关板块；

4、市场加速下行之后，绩优股无人问津的局面持续越久，对价值投资者越有利；

5、大盘蓝筹股已经回到估值合理区域，包括中石油、中石化已经回到内在价值区域，但并未出现严重低估；这表明市场出现系统性买入的机会仍需时日。

6、交通运输行业已经大大低估，可以长期关注伴随行业复苏而带来的超额收益机会。