债市慢牛行情确定性仍较强

张靖爽

自去年年末以来，票据贴现利率从高位快速回落，伴随着票据利率的大幅回落，票据融资规模呈现出明显的增长，5月份数据显示票据融资同比增长达68%，已达到2008年末的融资水平。而值得关注的是，票据融资对中长期贷款规模（居民和企业）和整个信贷规模有信号作用，可以预见在1-2个季度后中长期贷款和人民币贷款规模同比增幅亦将反弹。

今年一季度对固定资产投资资金来源的国家预算内资金增速超过投资增速，对投资起到明显拉动作用。并且，国家预算内资金对中长期信贷也有一定拉动作用，这种现象曾在2005年、2007年及2009年均有体现，目前该资金源的增速回升将对中长期信贷配套资金发挥带引作用，并使信贷结构向中长端逐步转换。

本次降息后银行机构在不同程度已主动上浮存款利率，同时一般商业贷款利率在降息及扩大下浮区间双重引导下有望加快追随票据融资利率以及个人住房贷款利率等补降。因此本次降息及利率市场化组合推出对实际存款利率回落的影响程度较小，对实际贷款利率回落的影响程度更大，其体现出一定非对称降息倾向，并可综合发挥稳定储蓄资金和刺激信贷需求的作用。

今年以来的电力和水利环境投资增速回升势头明显，其中电力投资增速回升至20％，水利环境投资增速回升至15％，而交运仓储投资增速虽仍在负值区间，但基本企稳。中国的基建投资与经济增长在2008年后呈现显著负相关关系，2008年以来基建投资实际增速走势领先GDP增速3至4个季度，本轮基建投资增速的底部在2011年4季度，对应本轮GDP增速的底部判断在2012年3季度，之后将转为增长。

在经济回落时，通常代表终端需求的下游工业增速首先回落。而目前工业增速的下滑主要发生在水泥、电力等中上游部门，属于滞后拖累，而领先的汽车行业已于2012年初见底回升。如果下游回升能够持续，意味着中上游行业的底部也将不远，整体经济就能在2季度左右见底回稳。

在贷款规模有望逐渐放大、政府投资开始加码、下游需求转暖向中上游传导、经济将于二、三季度见底回升的背景下，预期利率品种将率先结束从去年四季度以来的债市牛市行情。在经济触底反弹的大背景下，中低等级短融中票既可以享受到一定的顺周期影响，又可以因为高票息起到防御作用，具有配置价值。

目前债市慢牛行情确定性仍较强，未来根据对于信贷数据的观察和经济数据的相互验证，预判股债强弱拐点区域，配置上逐步向转债倾斜。