下半年攻略:路边野花不要采

程凯

选股如选美。在这场“选美”比赛中要想获胜，最重要的一点，并非选到自己最心仪的美女，而是“猜”出市场最心仪、符合绝大多数人审美情趣的美女。哪怕这种审美标准，在一定程度“被扭曲”。作为A股投资人，大众审美情趣很大程度会受到来自中国经济背景的约束——所以，要预判A股的选美“潮流”，实际上是把中国经济的“潮流”看清楚。简单来说，在中国经济的不同阶段，人们将关心什么，将看好什么，与A股投资策略的“有效性”密切相关。

中国经济站在3米跳板而非10米跳台

对于下半年中国经济，我的整体判断是：2008年，中国经济是被人从十米跳台上推下来猝不及防；2012年我们只是站在3米跳板上，并且救生员已经准备就位。尽管体系内还存在一些根本性矛盾，但从整体来看，与2008年相比，系统性风险爆发的可能性是下降而不是上升。换句话说，中央政府对于本轮调整的准备工作做的很充分，手上可以打的“王牌”很多。

上半年中国经济，我们看到的是经济转型过程中的“倒逼”机制。主观上，中央政府希望中国经济能够在较低的位置上完成结构转型，而不是再用“高速增长”来化解日益激化的发展矛盾。这一观念转变从2007年就开始出现。不巧的是，2008年遭遇到金融危机打乱了此前计划，为了保障实体经济不至于急刹车，被迫启动了“四万亿”计划。

2010年年中开始，这一调整再度启动，至今已经差不多近两年时间。现在，实体经济再次迫近中央政府的“红线”。何谓“红线”呢？可能大多数人都会去看GDP，没错，这是标志之一。不过，我的视角是通过评估中央政府的态度转变。2011年9月，温州；2011年10月，金改；2012年4月，重庆；2012年5月，稳增长，三年来的首次降息。尽管我们可以理解为这些是按部就班的经济结构改革，但明眼人都清楚——“倒逼”机制正在发挥作用。这种“被动”如果持续，若下半年海外市场爆出新的风险，中央政府会做什么选择呢？

中国经济调控的“软肋”在于出口，此为其一（海外需求锐减容易导致经济失速）；“十八大”将在下半年召开，此为其二（经济失速易令群体性事件频发）；“十二五”规划项目已经拉好清单有钱就可以上马，此为其三（货币政策、财政政策的微调空间已经打开）。从一季度开始，政策调控不断放松的趋势（所谓“预调微调”）已经形成，这是为了防范下半年不可测风险的“提前量”。

值得注意的是，无论货币、财政，政策空间都有足够的腾挪空间。货币上，存准率位于高位（用周小川的话来形容，池子里蓄满了水），利率市场化的大门开启；财政上，赤字压力不大，而减税空间大，行政部门缩编进行中；另外，银行体系的警戒度高，表外业务向表内转移扩大风险覆盖，房地产经过两年的政策挤压，泡沫风险已经有所消退，通胀压力至少在年内基本上不可能成为主要风险点。所以，我相信，中央政府此次准备相当充分，因此二季度经济触底企稳的概率“很高”。

行业配置方向：“供给收缩”

经济“筑底”这一段周期内，最适宜的投资逻辑是什么呢？——“经济筑底——供给收缩——瘦为美”。简单来说，行业配置上的原则是“谁先收缩，谁收缩力度大，谁就具备了安全边际”。安信证券程定华提出的“收缩供给”标准，我非常认同，也是市场已经在验证的思路。

以房地产、医药、稀土为例。房地产指数上半年涨幅最大高达24.94%，下半年被机构看好的地产板块能否实现超额收益？从供给端观察，投资逻辑就会很清晰——商品房的政策收缩，自2010年4月开始，至今已经两年多的时间。供给端可以很清楚的看到，库存高峰已经出现——考虑到建设周期，目前上市的楼盘应是在2010年开始动工的。这一轮供给高峰过去了，而2010年以来的政策管制影响才刚刚开始显现。什么影响？供给收缩过后的新一轮涨价周期。所以，任志强才会预测2013年3月房价还会涨。

为什么侧重供给端观察，而不看需求端呢？因为房地产市场可以视为“恒时高估”的市场。之所以“高估”，在于供需关系的扭曲。谁在扭曲？商品房的供给由谁决定？谁卖地谁扭曲，其中道理和A股IPO审核制颇为类似。由于一级土地的待价而沽，造成水位长期偏高。因此，批判房价涨幅过快和批判A股投机过盛泡沫过多一样，把矛头指向过程中的炒作者其实是转移矛盾。扭曲供需关系的幕后之手，是从“上面”伸下来。所以，“供给低点”会被投资人作为趋势转折的前瞻指标来看待，而不管政府口头承认与否，如果政策管制继续，那么未来涨价压力会更大。至于需求，从来都是饥渴的。这好比计划经济时代，供应社里面的生活物资总是短缺一样。

再来看看医药行业，医药行业作为典型的防御品种，越来越具有进攻品种的锐意进取，作为人口老龄化的“必需”板块，真的可以跨周期吗？我认为，“供给低点”同样被投资人作为趋势转折的前瞻指标来看待。稍有不同的是，从时间周期来看，医药行业“供给收缩”的时间并不够。

或许有人会说，明明国家说大力发展医药产业，怎么会“供给收缩”呢？我们看一下去年下半年至今，出台的一系列医药产业政策——对于药品零售价的管制；对于基药招标的政策导向偏向低价；医保统筹部分的不确定性。简单来说，医药卫生体制改革，行业整肃对于整体来看，短期负面影响明显。而优胜劣汰的发展过程，就是“供给收缩”的过程。这是去年医药股估值“回归”的原因。

进入到5月，市场开始预期医药股的“供给低点”，因此该板块开始活跃。尤其是，部分中医药获得政策扶植得到了税收减免优惠，以及《关于县级公立医院综合改革试点意见》公布。医药行业的重组也渐入佳境。所以，医药行业也是从供给端来观察把握行业投资机会，而不是天天去琢磨人口老龄化所带来的历史性投资机会，这“梦想”不需要天天想。

稀土为代表的稀缺资源一直炙手可热。包钢稀土强势上行，俨然成为“带头大哥”，在政策护佑下，稀土不败神话还能维持多久？稀土行业的“供给管制”格外明确，这也使得龙头企业包钢稀土一直高高在上。逻辑非常明确，就是“供给收缩”。一旦某天，供给不再收缩，投资逻辑就要转变了。

我们不难发现，上半年表现较好的三朵“金花”——地产、医药、稀土，都是从供给端收缩的视角来“寻底、抄底”，而并非从需求端去观察。如果下半年中国经济趋势的判断是“筑底”，那么我认为继续从供给端视角去“寻底、抄底”，更容易把握到市场的审美感觉，采得金花。直至这一轮收缩周期结束，重新进入经济扩张期，我们再换逻辑。

酿酒：“需求扩张”下的风险

我们常常说“逆周期”、“跨周期”的投资品种，这是什么意思呢？简单来说，其他行业都跟着实体经济“供给收缩”，总有少数行业仍在自顾自的“需求扩张”，受到实体经济影响不大。这些行业就是“需求扩张”的另类——所谓“逆周期”、“跨周期”的投资品种。

酿酒行业在调整行情中始终表现出色，贵州茅台逆势不断创出新高，我们的问题是，“喝酒”真的可以不醉吗？奇迹还能不能继续？坦率说，我不知道。为什么？因为，过去五六年，白酒行业的需求扩张步伐始终超出预期，几乎没有人知道终点在哪里。由于酿酒行业还处于需求扩张周期，所以与其他行业的走势迥异。不过，能够判断的是，在“终点”会发生什么，可以看的很清楚。简单来说，如果白酒泡沫破灭，首先是奢侈品光环的破灭；其次，使用需求强力收缩。

从需求端观察，白酒脱离使用价值向金融属性靠拢，是典型的泡沫特征。我们注意到，最近一两年内，白酒行业几乎所有一二线品牌都开始研发奢侈象征的高端品种，向消费者宣传保值增值的投资理念。一旦某种商品附带了金融属性，那么意味着正常的商品供需关系与价格的偏离度加大，货币供需关系开始“接管”价格。至于三公消费的政策抑制，渠道变直销，这些中期隐忧的伏笔已经埋下。目前，贵州茅台总市值2500亿上下，两市排名第八。较2008年889亿市值已经翻了三番。那么在目前基础上再翻番的难度有多大？需要对应怎样火爆的需求环境呢？

同时，我们注意到，目前奢侈品投资风已经开始退潮，与高端白酒最近几个月的降价风俨然同步。下半年白酒需求能否随着历史旺季的来临再发力？超预期的概率有多大？在我看来，至少现阶段，问题比信心要多。我认为，贵州茅台为代表的酿酒行业投资评估，重点在于关注需求端的变化（比如零售价格的变化），而非供给端的变化（比如茅台变渠道为直销来“保价”）。下半年酿酒行业或会遭遇一轮幅度较大的调整期，风险来自于需求提升乏力。

对于白酒行业，我有一句忠告——投资价值也好，投资趋势也罢，千万莫动感情，一动感情就输了。

保险、券商、信托：“需求扩张”的另类

在实体经济下行中，谁先收缩、谁收缩力度大，谁就具备了估值优势。不过，据我们观察来看，实体经济的周期性收缩，却带来了虚拟经济强势扩张的机会。

2007年以来，金融改革一直都是停滞的。把银行们都送上资本市场，历史任务就告一段落。不难注意到，金融改革已经被确定为当前中国经济的主要目标，利率市场化改革，温州金融改革试点，证监会股市政策等等……坦率说，过去半年金融领域的政策改革较过去五年还要多，力度还要大。这意味着什么？简单来说，本轮金融改革的目标，我认为就是完成金融脱媒。

所谓“金融脱媒”是指在金融管制的情况下，资金的供给绕开商业银行，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低，储蓄资产在社会金融资产中所占比重持续下降及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重转换的过程。金融深化（包括金融市场的完善、金融工具和产品的创新、金融市场的自由进入和退出、混业经营和利率、汇率的市场化等）也会导致金融脱媒。

2009年实体经济再扩张（4万亿）被“否定”了；新兴产业“计划”了三年，搞得也面临投资“过剩”（比如风电、太阳能）；最后又转回到了金融改革（或者说“被逼回”金融改革路径上）。在这一历史格局下，券商、保险、信托都会不同程度获益。银行其实也存在不小的机会，在“供给收缩”之后。

假定中国虚拟经济的扩张周期开始，那么从需求扩张角度寻找行业机会是主要投资逻辑。作为金融创新的受益者和市场风向标的券商板块受机构青睐的程度也很大。这个板块指数上半年涨幅超过40%，下半年还有多少空间呢？

上半年券商股的灿烂，只是前序。券商股能否跑出来，主要还是看下半年需求层面能否看到真金白银。在目前这个估值高度，政策推动力已经减弱，要靠需求扩张的变化来接力。这里，我们要着重讲一下保险板块。

短期看，保险行业与券商行业面临的问题几乎一致。上半年寿险保费增速持续低于市场预期，资产端（债券和股票）上涨盈利机会不明显。唯一可取之处在于，改革创新政策的长期预期。

保险行业与券商业一样，主要还是看下半年需求层面能否看到真金白银。我要提示各位几点看法：其一，目前A股上市的保险公司有且只有四家，少于券业，也少于银行，仍属于稀缺资源。其二，目前中国平安的价格已经得到产业资本的认可，其大股东上月大笔增持，目前看溢价程度仅一二成。而保险股估值水平大都相当，没有太大的估值差异性。其三，保险是最有可能走向混业经营的金融主体，券商、信托不可比拟。深发展与平安的并购案已开先例。因此，如果我们的投资逻辑是，押注于金融领域迎来新一轮扩张周期，政策管制松绑是长期趋势；金融脱媒是未来，以保险、券商、信托为主的金融机构将吞食商业银行的市场空间；产业资本将是助力而非阻力；那么，现在保险股的安全边际（风险）与未来空间（收益）的比重，很有诱惑力。换个“优中选优”的原则，从目前价位开始算，贵州茅台再翻番的难度大，国海证券再翻番的难度大，还是中国平安翻番的难度大？我相信，答案也是显而易见。

看完上述系列的机会分析，或许会有人问，新兴产业为啥只字不提？原因一，学识浅薄，很多新兴行业看不懂，分不清到底是属于供给收缩还是需求扩张周期。比如环保，摆明是产业链上增加成本的环节，现阶段怎么可能出现需求扩张呢？怎么可能“逆周期”？看不懂。原因二，大的政策导向上，新兴产业暂时排在金融改革之后。因此，新兴产业不做点评，自问没有这种眼光与底气。