上市公司的股利政策与中小投资者的利益关系问题研究

【摘要】本文从我国上市公司的股利政策现状出发，分析了现金股利政策对中小投资者利益的影响，重点探讨了问题“现金股利派发越多，中小投资者受益越多吗？”研究结果表明，在我国法律和市场监管不完善的国情下，大股东主导下的现金股利派送和中小投资者的受益并不存在着明显的正比关系。高股利支付反而成为上市公司为大股东送利的潜在合法工具。

【关键词】股利政策中小投资者大股东

一、公司股利政策现状

股利分配政策在上市公司的财务政策中占有十分重要的地位。它不仅影响了公司的股价，还与股东权益、公司投融资决策等密切相关。我国的股份制公司与国外的相比起来，竞争力不强，经验也比较匮乏，仍处于成长阶段。从近年的数据和研究报告可以看出，我国上市公司的股利政策现状可以概括为：低股利、负增长、不稳定、不规范。

（一）低股利

在股份制改革实施后，分配股利的公司虽有所增加，但总体来说仍然偏少。派现公司在分配股利的公司中比例略微上升，但仍然较低。股利支付水平普遍偏低。近几年中国证监会的数据显示，我国上市公司的平均派现率与国际证券市场的现金股利支付率有着不小的差距。低股利支付率一方面将中小投资者的注意力从股利分配转移到股价波动上，助长了投机行为，为市场动荡埋下了种子，另一方面，长期的低股利支付率也使投资者失去了信心，不利于公司的长期经营。

（二）负增长

从财务学理论的角度来看，获得良好投资机会的公司，以较低的股利支付和较高的留存更有利于公司的长远发展，从降低融资成本来获得资金，使得股东利益最大化。从这点来看，大部分股份制公司的低股利政策似乎是无可厚非的。但事实表明，许多公司并没有将这部分留存资金妥善利用，资金流向不明，公司盈利也并没有得到明显提高，甚至有不少公司的年度财务报表暴露了“负增长”的事实。这种现象令投资者忧心忡忡。

（三）不稳定

股利政策的不稳定指，上市公司在生产经营条件没有大幅度变动的情况下，非理性地大幅调整股利政策，现金股利时高时低，送配股、送转股随意。上市公司要获得持续稳定长久的发展，必须充分发挥股利政策的信号灯作用，保证股利政策的持续和稳定，才能增加投资者的信心。我国上市公司，不论是股利支付率还是股利分配形式，都变动频繁，缺乏连续性，不但没有长期的股利分配计划，而且还经常随意、盲目地更改计划。投资者很难根据股利政策去推测将来的股利变化。由此引发的股价变动将带来更加严重的后果，不只是公司信誉受到影响，并且破坏了企业的财富最大化目标，从而也贬低了企业的价值。

（四）不规范

相当部分的上市公司的董事会对股利分配方案的制定太过随意，经常修改导致二级市场股价的异常波动。另外，通常我国上市公司同时有国家股、法人股、社会公众股等多种类型股票，这些股票取得的成本各异，股东的喜好也不尽相同。为了迎合投资者的需求，不少上市公司针对不同的投资主体采取了差异股利分配政策，损害了不少投资者，尤其是中小投资者的利益。这违背了同股同权、同股同利的基本原则。已经获得股东大会通过的股利分配方案迟迟没有实施，严重损害了投资者的合法利益。

二、股利政策与中小投资者利益的相关性

展开讨论这个问题之前，我们可以猜想无股利派放情况下，中小投资者的利益受损原因。总结起来可能有以下三种：公司股本结构、公司盈利能力和公司资本结构。首先是股本结构的问题，鉴于大股东的控股地位和中小股东缺乏股东身份意识的事实，公司通常采取大股东优先的股利政策。这样一来，中小股东利益自然受到损害。并且流通股比例愈高，这种损害的程度愈大。特别是中小股东占比较高的公司，派放现金对大股东影响显著，大股东就更不愿意派发股利。其次，公司净资产收益率愈低，中小投资者利益损害愈大。在净资产收益率较低的公司，更容易采取低股利政策，将大部分利润投入到原本投入产出比就较低的生产中，如此的恶性循环，投资者更不能得到足够的回报，利益损害也是循环往复、不得而终。最后，资产负债率越高，中小投资者利益受损的程度越高。债务条款的约束导致了高比例的现金股利派放不能太随意，资产负债率高的公司通常在公司治理结构上存在很多缺失，再加上债权人的外部监管不力，出现了道德风险大、经营每况愈下的情形，这必然间接影响了中小投资者的利益。

有观点认为，大股东控制下的公司发放现金股利能够使得公司财富按照比例在所有股东之间进行分配，避免了控股股东掌握过多的自由现金流而侵害中小股东的利益，发放现金股利是控制大股东滥用控制权的有效手段（朱武祥、杜丽虹，2004）。不少学者基于股权分置从控股股东的行为分析了现金股利的动因。事实上，股权分置改革前后，无论现金股利发放与否、发放多少，“股市是个套”的说法总没有改变。受益的中小投资者微乎其微。因此有学者提出“现金股利悖论”（徐国祥、苏月中，2005），即现金股利增加和降低，都会增加第一大股东与流通股东之间的代理成本，因此国外的现金股利代理理论并不适用于我国。

在成本、权利、目标和信息等方面，我国上市公司的大股东和中小投资者都存在着较大的差异。尤其是随着股权集中度的增加，控股股东与中小股东的代理问题会变得更加严重，海外上市公司得益于完善的法律保护和严格的外部监管，控股股东往往倾向于派发现金股利从而减少代理成本。然而近些年来，随着大股东控股能力的增强和持股比例的增加，内地上市公司的股利支付率上升水平逐渐超越海外上市公司。只有在一定的监督机制约束下，派发股利才能降低代理成本。股东由于“搭便车”和监督行权成本过高等原因，很少对经营者进行监督的能力和动力，加上我国法律体制尚不健全，因此高派现并不能解决中小股东的代理问题，反而演变成了上市公司向控股股东输送利益的一种合法工具，逐渐掏空上市公司。

三、政策建议

要解决中小投资者的利益受损害问题，其根本是有针对性地解决上市公司的治理机制上的弊端，包括完善上市公司的股权结构。在目前中小股东的股东文化和股东意识尚未健全的情况下，流通股比例越高，越有利于大股东操纵公司，因此形成权利制衡的股权结构才能有效遏制大股东侵害中小股东利益的行为。一个可行的选择是建立由法人股东相对控股的股权结构。这一结论对于国有股减持的方式和对象有一定的指导意义，因为如果完全由二级市场来消化国有股，从中小投资者保护的角度看，将很难取得较好的效果。要加强对中小投资者利益的保护，就必须通过公司治理机制的创新和完善，如健全完善独立董事制度；规范信息披露制度；充分维护中小股东的知情权；建立累积投票权制度、利益冲突交易的表决权例外排除制度；建立股东代表诉讼制度；完善民事赔偿制度等。在外部机制监管方面，完善控制权市场，加强债权人、经理人市场和接管市场的监督作用，降低上市公司高管人员的道德风险，提高公司盈利能力。此外，仍需强化证监会和交易所的监督作用，尤其是对易发生侵犯中小投资者利益损害资产状况的上市公司交易行为进行规范化和制度化的监督，加大惩罚力度，起到警醒和威慑的作用。

参考文献

[1]沈华珊，叶护华.股利政策与中小投资者利益损害问题——对我国上市公司之低股利+负增长陷阱的实证研究[J].证券市场导报，2002（09）.

[2]李文国.上市公司的资本结构和股利政策分析[D].武汉大学硕士论文，2005.

[3]胡成玉.我国上市公司股利政策影响因素的研究[D].湖南农业大学硕士论文，2007.

作者简介：樊娇（1989-），女，江苏涟水人，就读于南京大学商学院，研究方向：金融与证券。

（责任编辑：刘晶晶）