“炒新”时代终结?

王瀛

茂硕电源（002660.SZ）登陆A股的第一天，“炒新”一族就遭遇当头一棒。迎接他们的不是期盼的暴涨，而是跌停收盘。

更令人意外的是，与茂硕电源同日上市的克明面业（002661.SZ）、普邦园林（002663.SZ）和信质电机（002664.SZ），均以较开盘价跌幅超10%而收盘。

在深圳证券交易所（以下简称深交所）公布关于新股上市首日盘中临时停牌的新规后，上海证券交易所（以下简称上交所）随即发布了《关于加强新股上市初期交易监管的通知》，严控新股炒作。这意味着，长期以来市场追涨杀跌、炒作投机的投资方式，将受到遏制。

监管层对新股的高压态势，无不显示了中国证监会今年以来对市场连续强调新股发行改革的决心。对比海外成熟市场的新股发行体制，证监会一直以来推进的新股发行，最终以高市盈率、高股价所导致的巨额超募、新股大面积破发作为终结。

有数据显示，自2009年以来，我国新股发行平均市盈率在40倍左右。2010年新股发行的平均市盈率则接近60倍，创1993年以来的新股发行市盈率新高，当年新股平均首日涨幅达42%。

有专家这样测算过上市首日投资新股的收益：选取2009年9月1日以后上市，且目前已满250个交易日的500只新股，以上市首日的收盘价买入，计算持有大致1年的收益率。结果显示，收益率为正的股票为144只，占比29%。如果考虑到一年10%的机会成本，则具备投资价值的新股仅有106只，占比为21%。另外，所有新股收益率的均值为-11%，也就是说，如果等额投资每只新股，最终将亏损11%。

但是，如果我们把视线转向美国，会发现美国的近20年，新股发行首日买入并持有3年，投资者在二级市场获得的平均收益为21%，高于IPO股票的首日平均涨幅。

显而易见，成熟的新股定价机制是二级市场投资的权益保证。对于我国目前创业板、中小板市场的“高发行价、高市盈率、高超募额”的“三高”现象，新股发行改革制度推进显得更加紧迫。

改革迫在眉睫

从国外市场来看，新股公开发行配售散户基本上能做到“一人一手”，在国内却相当于“中彩票”，甚至这种“稀缺”成了一些机构为提高发行溢价而减少配售比例的筹码。

新股发行体制的核心是定价机制，首先确定新股发行价格，然后采用一定的方式将新股出售给投资者。

一般来说，在市场化定价机制下，供求决定价格。而我国由行政意志主导的核准制，却导致新股的发行市场供给被抑制，供给一直小于需求。这也是导致庄家借此操纵股价谋取暴利、上市公司超募严重、资金无法充分实现有效配置等现象的根本原因。

“中国目前采用的是荷兰式招标新股询价制度，机构为获得配售机会，极易推高新股定价。”清科研究中心分析师张琦告诉《英才》记者，“欧美主要发达国家的新股发行制度多采取注册制，即证券监管机构对证券发行不做实质条件限制，也不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，只是以形式审查为主。但是必须要求审核发行人全面、准确地将投资人判断投资价值所必须的重要信息材料加以公开。”

相对于前者，张琦认为，后者的制度市场化程度更高，当股票价格由市场供求决定、风险由投资者自主判断时，才有利于价值投资。

“尽管我国新股发行制度目前已经由审批制过渡到了核准制，但二者本质上都是对企业上市资格的行政管制。”张琦说。他认为这是目前制度的症结所在。

而这种症状，在创业板推出后，表现显得愈发明显。东北证券金融与产业研究所策略部经理冯志远告诉《英才》记者，在大量中小盘股上市特别是创业板推出后，这类个股以及板块，在二级市场上都出现大幅波动，同时对资本市场的稳定运行也形成较大负面影响。这导致中小投资者对证券市场信心缺乏，市场活跃度下降，其走势也与经济背离，使市场的融资功能面临考验。

“以目前A股市场的整体环境而言，新股发行体制改革是保护中小投资者利益以及矫正一二级市场畸形发展的迫切要求。”冯志远说。

审核权下放？

在冯志远看来，新股受吹捧定价高，因为询价及配售环节中导致发行机构与机构投资者之间共同影响甚至操控发行价格，机构投资者通过持有大量筹码影响股票价格走势……这一切都够成了改革核准制的因素。

对此，张琦进一步表示，将资源配置权利交给市场，由核准制逐渐向注册制过渡是我国新股发行制度改革的主要方向。只有让行政权力退出资本市场，才能平衡新股供求关系，抑制股市泡沫的产生。

那么，在新股的询价和配售环节，询价过程中更多涉及到发行人、机构投资者以及中介机构之间的利益，新股发行制度对于发行人、承销商以及询价机构等各方应该如何建立约束机制避免寻租？

张琦认为，这方面可以借鉴美式招标，这样就约束了询价机构的盲目报价行为，因为投标方报价越高损失越大。同时，以全体中标人的加权平均中标价作为网上统一申购价格，并且维持对询价对象中标人配售股份三个月锁定期的要求。这样，多方关系能得以制衡，新股发行定价才能趋于理性。

从我国新股发行制度改革的历程来看，从额度制到审批制，再到核准制，新股发行制一直朝市场化方向改革。然而，政治权利能否完全退出市场、审核权能否完全下放，也是一直以来存在颇多争议的问题。

炒新无望

2012年1月被评为I P O历史最差表现日，因为在此月上市的10只新股中，有7只破发，这成为“炒新族”A股史上最痛。而新股“热得发烫”的行情，未来恐怕也难以再现。

政策对于新股的高压，将使得新股高价发行时，机构投资者申购热情大幅下降，这也必然导致未来新股发行市盈率整体走低，“炒新”无法持续。

那么，二级市场的投资者应该怎样调整投资策略？

“从投资者角度看，新股发行制度改革要关注两点：一是发行价格的合理确定，溢价率明显下降，二是普通投资者获取新股的比例提高、难度下降。在这两个现象出现后，投资者应该会对新股的热情下降，回归价值投资为主。”冯志远说。

未来新股的投资策略，冯志远表示应更看重发行价格与同行业上市公司的比较优势，公司的成长性是否持续。由于机构投资者存在一定的锁定期限，未来市场变化存在诸多不确定性。因此，投资者应遵从价值投资理念为主，对于不同行业的新股也可以采取不同的配置策略；通过个股组合的配置，降低市场波动的影响；在配置过程中，宜延长投资周期，配合经济基本面走势为主。

关于对一级市场的影响，张琦认为，一二级市场价差会逐步缩小，VC/PE机构寻求二级市场暴利退出的时代将一去不复返。显然，VC/PE机构投资将更加谨慎，投资阶段也会出现前移，更多关注一些早期项目而非Pre-IPO项目。