管理层收购的理论与实践分析

黄庆华

摘要：管理层收购(MBD)是当前我国企业界和资本市场上最受瞩目，同时也是争议最多的热点问题乏一。作为一种创新的制度安排，管理层收购是有效的产权制度改革的重要手段，有助于我国的上市公司资源的优化配置，实现帕累托改进。有鉴于此，本文在分析我国管理层收购(M80)发展实践的基础上，以康辉旅行社改制为例，分析其在管理层收购的特点，试图给当前中国企业的改革提供了很好的借鉴案例。

关键词：管理层收购；股权激励；康辉旅行社

MBO发源于英国，1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike Wrighl)在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy-outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Financo Corporation)把这种现象起名为管理层收购(Management buy-outs)，简称为MBO，该名称一直沿用至今。

本文重点对管理层收购(MBO)做一阐释，意在理清这种方式的合理性和激励作用，并以康辉为案例进行分析，希望能够为中国的企业进行管理层收购提供一点思路。

一、文献回顾

管理层收购(MBO)作为一种管理创新方式，对于适应企业经营环境的变更、解决企业产权问题具有重要意义。鉴于此，该领域已经吸引了国内学术界的高度关注。截至目前，各领域的研究已相当深入，文献资料日臻完善。国内方面，益智(2003)通过对企业相关财务指标的计量，发现我国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，且存在违反“公开、公平、公正”三公原则的现象。黄小花、李林初(2004)则通过建立的数学模型对我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进行实证研究。赵小丽(2004)则对康辉旅行社进行MBO改制进行了分析，对管理层收购这种新的调整产权关系和企业内部治理机制的新手段在中国的实践进行了深入的分析。白鸽(2010)则对管理层收购的制约条件和现实意义进行了研究，得出了一些有益的结论。而黄静(2010)则认为中国管理层收购具有与欧美企业所不同的特征，管理层收购在中国存在法律和融资政策上的缺陷以及收购价格上的不公正性，这些问题可以通过公允价值、提高效率、完善相关法律、使信息更加透明化以及拓宽融资渠道等办法解决。喉佳曼(2011)通过对管理层收购的理论基础、中西方制度的比较分析，结合收购实践中所出现的问题，提出我国管理层收购法律完善的建议。另外，佟乐扬秋嫒(2011)通过分析管理层收购存在的一些核心问题以及国有企业管理层收购过程中的风险，提出相应的改进建议。

二、管理层收购的概念与特点

管理层收购(Management Buy-outs，MBO)最早由英国经济学家麦克莱特(Mike W right)于1980年首次发现并予以界定，是指目标公司的管理层利用自有资金、外部融资购入本公司股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购是一种特殊的杠杆并购，事实表明，该并购方式对降低代理成本、有效激励并约束管理层、改善经营状况以及推进公司成长与提高资源配置效率方面具有显著的积极作用。

管理层收购主要有以下几个特点：

1MBO主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员；他们往往对本公司非常了管理层收购解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。目标公司的股权或资产的价格往往远远超过管理层的支付能力；MBO的目标公司往往是具有资产增值潜力或存在“潜在的管理效率空间”的公司。

2MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，NBO的财务由优先债(先偿债务)、次级债(后偿债务)与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者。公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。

3MBO一般是在投资银行的总体策划下完成的，是通过公司的资本运作实现的；NBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司；MBO通常伴随着企业结构的重组，管理层通过出售公司的非核心业务，来加快还贷的节奏。

三、管理层收购在中国实践中的变异

中国管理层收购实践始于20世纪90年代，由于我国目前还没有建立相对完善的市场经济，一些国有企业的管理层在MBO的实践中往往以廉价获取国有资产为主要目的，所以导致中外的管理层收购在目标、主体、融资方式、定价模式、法制环境、风险资本以及控股比例等方面存在很多差异，详见下表1所示：

由于与国际上规范的MBO存在许多差异，导致我国企业的MBO出现了一系列的问题。2003年3月，国家财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。财政部认为，由于法律、法规的制定相对滞后于实践活动，对管理层收购等交易行为，用现行的法规和管理水平难以严格约束。这么做是为了防止一些当事人刺用新的交易形式谋取不当利益。

四、康辉改制选择MBO的案例分析

1康辉改制选择MBO的概述

中国康辉旅行社隶属于实力雄厚的首旅集团，是国内最具竞争实力的全国性大旅行社之一，近几年来一直名列国际旅行社前三甲。笔者分析，首旅集团先拿该公司“开刀”，进行MBO的主要考虑是挑一个好公司进行试点，成功后再向其它子公司推广，而康辉这种人力资源为公司主要财富的公司无疑是最佳选择。另外，旅游行业既不属于关系国计民生的重要产业，也不涉及国家安全，是典型的竞争性行业，国有资本应该从这样的行业中退出。

2002年11月26日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生，标志着公司历时3年的MBO终于尘埃落定。

其具体方案为：经评估，康辉旅行社净资产为5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450万元持有2450万股，占总股本的49％，其余股份仍由首旅集团公司持有。而在康辉总社内部，管理层持股被分为5级：总经理为第一级，需要支付60万元；第二级副总经理、董事长需支付45万元；第三级总经理助理与国际社分社的总经理，需支付35万元；第四级部门经理，需支付25万元；另外，负责出境游和国内游业务的部门处级经理

支付10万元也可持股。

康辉的MBO有一个特殊规定：管理人员只有在相应的职位上才能占有相应的股份。比如，总经理60万股份，副总经理45万股份，如果总经理退到副总的位置，则必须转让出15万的股份，而副总经理升任总经理，则要购买15万股份。一位MBO研究专家分析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份合作制的影子。

2、康辉改制选择MBO案例特点

(1)管理层直接收购。与大多数案例中管理层组建公司或持股会收购不同的是康辉案例中管理层实现了直接收购，这样做最大的原因是成立公司会受到《公司法》中关于对外投资不能超过净资产50％的限制。但自然人直接持股使股东人数分散，一旦管理层内部发生不和现象，这种分散的股东结构使管理层无法和其它大股东相抗衡。管理层没有选择贷款作为MBO的资金来源，其考虑一是额度不大，最多的总经理也只要出60万；二是不愿让公司的分红被银行利息挖走一大块。

(2)引进信托投资公司。康辉的管理层直接现金收购方案虽然最为简单，但实施起来却有点麻烦——康辉参与MBO的有78人，而根据公司法规定，有限责任公司的股东要控制在2～50人之间，显然78人再加上国有股东，已经超过法定公司股东人数。康辉的解决办法是引入信托。公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人——资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，这样一来，公司股东人数就不会超过法定人数了。华宝信托代表40人参加股东大会，每年收取3万元的信托费用。

(3)设计中介基金为后来者预留持股通道。由于旅游行业中人力资本占有特别重要的地位，而行业内人员流动又比较频繁，为了吸引优秀人才加盟，必须设计成开放式股权，给新加盟者提供持股机会。为此，康辉在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必须按约定将股份转让给新股东，而平时则根据所持有股份参与分红。

(4)首旅集团仍然占控股地位，管理层没有绝对的控制力。但这样做的好处为公司董事长仍然由段强先生担任，康辉可以继续利用首旅集团的强大国有背景资源。首旅集团董事长段强对外界表示，将49％的国有资产卖给康辉管理层，不仅使国有资产成功变现，也有利于解决目前公司治理不完善、人才流失严重等问题。而对于经营者来说，持股经营可以时刻感受到企业业绩增长的好处，进而达到国家、企业和经营者“多赢”的效果。

五、结论与启示

通过上案例和以往一些别的经验，笔者得到以下启示：能够实行管理层收购的企业应该处于竞争性比较强的行业，而且一定要有企业家团队。当企业家的价值没有完全实现时，需要通过持股或收购来实现。

另外，中国的企业实行MBO要特别注意两个问题，—个是公平问题，—个是股权问题，需要国家出台更细化的政策保障其合理的运行。国内企业的MBO，一般是先成立一个由公司众多经营管理人员出资组建的某—投资公司，再利用大量的银行贷款购买该上市公司的部分股权，其中价格问题是瞩目的焦点。据悉，转让的股权价格只相当于净资产，甚至还低于净资产。但这时这个公司的股票市场价格却要数倍于转让价格。

除了公平问题之外，还有更大的—个困难是这部分国有股在转让之后的流通问题。中国境内证券市场的一个最大问题就是有大部分的国有股不能在市场上自由流通，并且形成一股独大的公司治理结构。为了解决这个问题，才有了国有股减持，也才有了MBO。但是，国有股不流通的问题并没有在管理层收购之后有任何变化，大量非流通股的存在仍然是一个未解决的难题。同时，国有股一股独大也可能转变为管理股一股独大，管理者在所有者和经营者集于一身的情况下，有可能更不利于市场中的中小投资者。因为，过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但国家毕竟是大股东，从而制约着管理者的行为。然而，一旦管理层取得相当的股权后，国家的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白呢?