日本和英国新一轮量化宽松政策评介

王琳 褚建平 杨建垒

2012年2月，英国央行决定向市场增加500亿英镑（约合800亿美元）的货币供应，预计将于5月完成。迄今为止，英国本轮量化宽松政策的总投入规模为3250亿英镑（约合5200亿美元）。此举旨在进一步刺激经济增长，避免英国经济陷入衰退。3月8日，英格兰银行货币政策委员会宣布将主导利率继续保持在0.5%的历史最低水平，这一历史最低水平已经从2009年3月起一直维系了三年之久。按照目前的经济形势，市场普遍预计，英国央行至少还会将低利率保持一年，这也即意味着英国央行将继续推行新一轮量化宽松政策。

与此同时，在欧洲债务危机、日元升值、东日本大地震和泰国洪水灾害造成的出口减少等原因使日本经济出现负增长背景下，日本央行2月14日宣布，为使日本经济摆脱通缩状态，应对负增长，同时在物价稳定的基础上实现可持续增长，拉升日本经济，日本央行决定采取进一步货币宽松措施，将作为基准利率的银行间无担保隔夜拆借利率维持在0～0.1%的超宽松水平。此外，把用于购买国债等资产的基金规模从55万亿日元扩大至65万亿日元，并明确把控制物价作为央行货币政策的目标。

根据货币政策的“泰勒规则”，当名义利率水平接近于零时，利率无法作为刺激经济的政策工具，而基础货币量仍然可以作为度量货币政策宽松程度的工具，其可以通过实际余额效应与资产配置再平衡效应对总需求和通胀率产生影响。此次，英格兰银行和日本央行同样是在两国名义利率接近于零、传统货币政策失效的情况下推出的新的量化宽松政策。

两国新一轮量化宽松政策原因

日本此次推出量化宽松货币政策的主要原因，在于当前日本经济出现企稳缓慢回升的势头，地震对日本生产供应链和电力生产的负面影响依然存在。在欧洲债务危机和美债问题没有得到妥善解决的背景下，世界经济大环境的不确定因素增加，为促进日本灾后重建、经济温和复苏以及对抗通缩风险，都需要充裕的流动性支撑。同时，日本央行继续扩大其量化宽松政策的规模，还可以进一步平抑实际基准利率水平，降低资金成本，推动经济复苏。

另外，本次扩大量化宽松规模是应对日元持续升值的措施之一。国际金融市场的不稳定性加剧了市场上的担忧情绪，造成日元、瑞郎、黄金等避险品种备受追捧。进入2月份，日元持续走强，而强势日元会影响日本出口增长，因此，在基准利率已降无可降的情况下，扩大量化宽松的规模有利于保持日元稳定，进而对日本产品出口带来积极影响。

总体来看，在当前欧美主要经济体增速放缓，以及为解决债务问题所开展的紧缩计划背景下，日本经济增速回升的过程将会更加漫长，日本可能会长期面临需求不足的问题，进而增加潜在的通缩风险。而扩大量化宽松规模是一把“双刃剑”。这一方面对日本经济有利，地震灾害对日本经济的影响没有完结，特别是日本电力供给紧张将可能会在未来抑制其国内的生产扩张。在日本经济开始出现重回复苏信号，而居民信心仍不平稳的情况下，极低的利率水平和量化宽松的刺激政策有利于日本经济复苏。另一方面，虽然量化宽松货币政策对刺激需求、防止通缩以及稳定金融市场起到了一定的作用，但其也存在自身的局限性。单就目前日本央行的举措来看，其对日元的影响较为有限。日元汇率目前主要是受欧债、美债问题的影响。但从另一角度来看，如果日本现在不采取量化宽松政策，则会直接影响国内企业资金链。另外，日本目前并没有从通缩中解脱出来。日本央行采取的量化宽松政策虽利于日元走软，有利于日本的出口，但日元走软仅仅是维持低水平态势，则其对出口的刺激效果将不会明显。

英国央行此次推行量化宽松政策的动机，主要是短期内英国经济增长乏力，需要采取相应的货币政策刺激。因此，英国央行试图借此进一步刺激经济增长，以避免本国经济陷入衰退。从此次量化宽松增发英镑的规模上来看，英国央行谨慎选择了增发500亿英镑，较普遍的预期减少了250亿英镑。英国央行的谨慎态度主要归因于英国当前经济面临的通胀困扰。虽然消费价格指数到2011年底降至4.2%，且短期仍有走低的可能，但开动“印钞机”过多增发货币，无疑会再度引发人们对物价快速上涨的担忧。显然，英国央行在扩大英镑现钞发行规模时有所顾忌，采取了较为谨慎的方式，而最终英国央行还是将经济增长作为货币政策的主导目标。

虽然此次英国与日本量化宽松政策执行的规模并不是很大，但至少释放出一个重要信号——全球主要经济体实施货币宽松政策的趋势没有改变。此外，扩大量化宽松规模可能会加剧全球通胀压力。在日本和英国扩大其量化宽松的规模条件下，一旦美联储再推流动性工具刺激经济，全球流动性增量势必将会增加，进而加剧全球通胀压力。

对我国的传导性影响

目前，我国经济形势依然面临较多“内忧外患”。2008年金融危机时，4万亿元的货币宽松刺激政策所带来的负面影响依然存在，如何继续在保增长与抑通胀之间维持“微平衡”依然重要。

一是，我国必须保持经济政策的稳定性，防范输入性通胀。尽管从目前来看，我国通胀已经得到一定程度的抑制，但压力依然存在，一旦放松可能招致反弹。原因在于我国大宗商品对外进口依赖程度较高，量化宽松政策造成的全球流动性过剩，将继续推动针对全球能源与大宗商品价格的投机行为。而全球能源与大宗商品价格的上升，通过国际市场价格，利用国际贸易、货币供给、成本传导等途径给我国带来输入性通货膨胀的影响是存在的。全球能源与大宗商品价格上涨导致我国进口价格继续攀升，从而推高我国的通货膨胀水平。

二是，我国仍将面临大规模的短期国际资本流入。泛滥的流动性为短期国际资本流动提供了“弹药”，如果我国央行加息，将使人民币对日元和英镑之间的利差不断拉大，再加上人民币升值预期为短期国际资本流动提供了激励。短期国际资本大量流入会导致外汇储备飙升，加大央行冲销压力。一旦冲销不完全，这就会加剧我国国内流动性过剩，推高通货膨胀率或资产价格。

三是，英国和日本的本轮量化宽松政策与美联储“扭转”操作不同，英国和日本量化规模的增加将推动美元反弹的格局继续延续。短期内，全球范围内的大宗商品价格可能走低，风险资产压力仍然较大，尤其是房地产业。我国当前处于房地产调控的关键阶段，需防范房地产市场调控“硬着陆”的影响。房地产市场出现问题，将会引发相关上下游企业资产的大幅缩水，资产负债表失衡，负债严重超出资产，即使企业运作正常，也会陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，大多数相关企业会将企业目标从“利润最大化”转向“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务的偿还上，“不遗余力”地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。企业这种“负债最小化”的模式，造成即使银行愿意继续发放贷款，也无法找到合适的贷方的异常现象。企业借贷不足造成了信贷紧缩，流动性停滞，使得市场流动性不能有效地传递到实体经济，进而会削弱量化宽松货币政策的效果。

我国的应对策略

第一，进一步加强资本项目管制，抑制短期国际资本流入，提高国内货币政策的有效性。目前，我国政府对证券组合投资与外债依然有着较强的管制，对外商直接投资与贸易信贷的管理较为宽松。相关国内外研究证明，我国的资本项目管制基本有效。我国政府应加大对商品与服务贸易中的转移定价、外商投资企业资本金与国外借款结汇后的资金流向、地下钱庄等短期国际资本流入主要渠道的严格监控与管理，以抑制短期国际资本的流入。较为严格的资本管制，还能为我国央行通过进一步加息抑制国内通货膨胀创造空间。

第二，央行票据发行与存款准备金率调整将成为常态化的“总量对冲”手段。在货币工具的公开操作方面，央行票据发行规模的扩大与存款准备率的提高，将成为常态化的对冲外部流动性的工具。目前来看，我国的M2构成中，银行信贷可以进行较为有效的总量与“节奏”控制，但最大的不确定性来自于外汇占款的增加。从总量对冲的角度来看，银行信贷的收缩是其中的一种可选方案，但其对实体经济的影响更为直接，特别是对基础设施的投资会产生明显冲击。相反，央行票据发行和存款准备金率的调整作为另外一种总量对冲方案，其对冲的主要是基础货币，因此，其影响的范围更为全面，但也更间接。

第三，人民币由参考转向更为清晰的“一篮子货币”，以稳定货币预期。在量化宽松的背景下，我国适度温和的汇率调整不可回避，这既有经济上的合理性，也是升值压力加大、资本流入冲击下的主动选择。从汇率制度转换的趋势上看，我国未来或将考虑的一个政策选择可能是，逐步从参考“一篮子货币”转向直接钉住，从而给国际市场较为清楚的预期，确定相对稳定的升值幅度，这个制度转换的完成将有助于稳定货币与金融体系。

第四，银行业加大金融产品创新，满足货币资金自身的转移需求。在量化宽松与货币充足的条件下，货币作为一种财富累积的方式，其吸引力已明显下降。在货币总量不断扩大的情况下，资金需要寻找回报率更高、价值更为稳定的流向。在当前我国经济运行条件下，资金寻找的方向可能指向古玩、字画等收藏品，但由于总量有限，其吸收货币资金的能力也较小。此外，房地产作为目前居民积累财富的一种重要渠道，由于调控因素的影响，其吸引资金的能力暂时受到抑制。在这种情况下，一种现实的选择就是将资金投向金融产品。金融机构特别是商业银行应该加大金融产品的创新力度，扩大金融产品的数量与规模，以满足市场资金的需求。

(作者单位：山东财经大学中国邮政储蓄银行北京分行)