中国式对冲基金星石样本

宋蓓蓓

近日，北京星石投资总裁杨玲自称卖房买股引发业内轩然大波，近期不少阳光私募遭遇严重赎回，在此背景下，杨玲的卖房炒股说耐人寻味。

坐收3000万元管理费

2012年以来，上证指数徘徊于2000点到2500点区间并于下半年屡创新低，私募基金受到拖累表现极差。素以追求绝对收益、致力于以对冲基金为目标的北京星石投资旗下32只产品业绩亦乏善可陈。

公开资料显示，截至11月20日，星石投资旗下收益率表现最佳的中信信托-星石17期录入-1.33%的收益率，在同类1143只业绩可比基金中居于350名。

北京星石投资是目前国内最大的阳光私募基金公司之一，亦被看作业内对冲基金先锋公司之一，目前管理的基金产品数量超过30只。多年来，星石投资打出“追求绝对回报”的旗号吸引了不少投资者，公司高管及相关负责人曾在多个场合表示，星石投资要做中国的对冲基金。

星石投资官方网站资料显示，从管理费收取来看，旗下32只产品多数收取管理费为1.5%，其中，中信信托-星石8期、北京信托-星石20期、外贸信托-星石21期等产品管理费甚至高达2%；但从32只产品的业绩来看，却难以与公募基金中的保本基金相比。

“星石投资1.5%甚至2%的管理费与国外对冲基金持平，在国内整个基金业来看也是处于高位的。但从其收益水平来看，一边宣称做中国的对冲基金，追求绝对收益，一边迅速增加产品数量，扩充资产规模，星石投资难免有挂着羊头卖狗肉的嫌疑。”北京一位基金业内人士称。

记者从一位接近星石投资内部的人士处获悉，星石投资目前资产管理规模约40亿元，即使全部按照管理费1.5%计算，这家拥有不足20位员工的私募公司每年可将至少6000万元管理费收入囊中，去除掉给付信托和银行的部分，每年至少落袋3000万元。

从管理费角度的对比来看，这与公募基金权益类基金所收取的1.5%的管理费持平。以曾经的公募“一哥”王亚伟所管理的华夏大盘精选为例，以其资产管理规模6.25亿元计算，每年华夏基金可从中计提937万元管理费，尚且不及星石投资的三分之一。

投资偏离“对冲”

从私募产品业绩来看，星石投资旗下产品虽多，但获取超额收益率的能力并不突出。

2011年，在星石投资25只产品中，中信信托-星石19期表现最好，收益率0.60%；表现最差的中信信托-星石8期收益率-0.98%。

从星石系基金资产配置和投资策略来看，旗下的30余只产品与真正的对冲基金相去甚远。

一位接近星石投资的人士向本刊透露，星石投资相关负责人阐述的对冲基金名目繁复，但实际上却将旗下产品大比例资金存放于银行收取利息，仅拿出很小比例现金进行其所谓的“优化收益”，例如打新、投资分离式可转债以及参与增发等。

星石旗下产品的基金经理江晖在权益类产品方面的优势并不明显。其公募时代所管理的基金兴和、基金兴华、华夏回报和工银核心价值四只产品任期回报率分别为-4.9080%、17.1381%、7.5159%和254.7093%，而上述四只基金的同类基金平均回报率分别为-12.7639%、1.2941%、9.9772%和259.4398%。

统计数据呈现一个令人意外的规律——每年业绩排名中，星石系所有产品均处在同一区间。

2008年，华润信托-星石3期等3只产品居于所有103只产品中第二、三、四名；2009年，华潤信托-星石4期等7只产品均居于147名-154名的排名区间；2010年，华润信托-星石13期等22只产品居于182名-228名的排名区间；2011年，中信信托-星石19期等25只产品均居于21名-53名的排名区间。

“从排名区间来看，基金经理的操作让人难以理解。”北京一家私募研究中心分析师表示，假如每期产品的投资标的不同，则很难实现如此相近的业绩数据；但如果投资标的完全相同，则意味着基金经理在是否尽责管理基金方面有待考证。

“如果仅仅是打新、参与定增，产品业绩怎么会如此相近；如此相近的业绩背后最大的可能是，基金经理根本没有运用基金资产进行其所谓的对冲基金操作。”

这样的怀疑并非毫无根据。本刊注意到，包括星石投资多位高管曾不止一次在公开场合表示，以国内目前市场来看，根本做不了真正意义上的对冲基金。

星石投资一位高管就曾多次公开表示，目前在国内并没有真正意义上的对冲基金。

“对冲基金是利用期货、期权等金融衍生品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲，以此在一定程度上规避和化解投资风险。目前的阳光私募还只能算作是对冲基金的雏形。用‘绝对收益基金的称呼可能更贴切。”

业绩跑输“保本”

但令人不解的是，既然明知限于市场发展和技术制约等客观因素无法做到真正意义上的对冲基金，为何还要按照对冲基金来收取昂贵的管理费？更为何在业绩表现上仅仅拿出保本基金的成绩单？

以南方基金旗下三只保本基金——南方避险、南方恒元和南方保本为例，截至11月25日，三只产品2012年以来收益率分别为2.51%、1.80%和3.04%，均高于同期星石系旗下任何一只“对冲基金”2012年以来的表现。

机构统计数据显示，南方避险自2006年6月成立以来累计收益率甚至达到267.49%；而星石投资旗下表现最好的华润信托-星石1期自2007年7月份成立以来累计收益率则为54.43%。

但据南方避险更新招募说明书显示，其管理费仅按前一天基金净值的1.2%的年费率计提。

前述提到星石投资2012年以来表现最好的产品为中信信托-星石17期，若以其与南方避险相比较，假设规模同样为10亿元，则两只基金将每年分别收取管理费1500万元和1200万元；对比收益，截至最近一个更新日期的11月20日，星石17期-1.33%的收益率却明显大幅跑输南方避险。

“难怪在不久前的投资策略报告会上，会有投资者因对业绩严重不满与基金管理人发生肢体冲突。”前述知情人士透露。

星石投资一位高管撰文表示，自2011年第四季度至2012年全年，投资策略将由“战略防御”走向“战略进攻”。

在2011年底，江晖在《致投资者的一封信》中表示，“我们能在6000点时抵御了狂热的万点大预言的诱惑，能在3000点时候忍受嘲笑而空仓，也必须有勇气在2000点的时候面对质疑而逐步建仓。”

据悉，星石投资旗下产品常年保持一成仓位，甚至2012年初明确表示看多时仓位仍在0-30%。

且不说星石投资主要负责人年初之际的此番言论对A股整体市场表现的判断是否准确，也不提星石投资年初看多而不做多引发的业内非议，单看截至2012年11月20日收益率表现最佳的产品仅录得-1.33%，让人很难相信这就是星石投资扩充完善股票研究团队，战略由防御转型进攻后交出的好成绩。

北京格上理财基金分析师张彦表示，只是目前国内市场确实缺乏有效的对冲手段，因此导致大部分对冲基金做得并不到位。

“对冲手段缺乏是其一，另外，基金经理对冲实践过少，除了少数在海外市场历练了几年，大多数人尚缺乏实战洗礼，而且，国内证券市场投机氛围仍然偏重，也缺乏对冲基金成长的优质土壤，还需要对市场进行更多的引导和规范。”他称。

融智投资私募基金研究员何卫玲与其观点不谋而合，“自2003年国内出现第一只阳光私募基金以来，对冲基金雏形隐现，但离真正的对冲差距很大。

尽管现在的对冲基金已不多运用对冲的策略，在发展初期，‘对冲可以说是对冲基金的灵魂，但从目前国内的情况看，对冲工具缺乏，股指期货、融资融券的推出虽然创造了可能性，但是运用起来成本高，而且限制较多，使得国内阳光私募基金一直无法完全进入对冲领域一展身手。”

她分析，目前国际上常用的对冲基金投资策略有多空策略、相对价值策略、事件驱动策略、全球宏观策略、管理期货等。“与国外相比，国内阳光私募产品的雷同性很高、多样化不强、产品相关性很高。反观目前国内的私募证券基金，90%以上都集中在股票做多策略。在投资策略和工具的运用上极为单调。”