货币政策松紧之辩

寇志伟

今年以来，在经济结构调整的背景下，中国经济增速回落，企业利润同比下滑。在通胀回落的背景下，要求货币政策放松之声不绝于耳。作为应对，央行在上半年两次下调存款准备金率，且今年6月、7月连续两次下调存贷款基准利率。但在降息的同时，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，使得存款利率的实际下行幅度小于降息幅度。同时，面对外汇占款增长缓慢的情况，央行并未继续下调准备金率，而是连续开展逆回购操作释放流动性。

一种观点认为，在经济和通胀双双回落的情况下，央行的货币政策存在进一步放松的空间。这种观点的核心逻辑是，今年以来以工业品出厂价格（PPI）同比增速衡量的企业商品价格的通胀水平在-1.7%，已经陷入通缩；而1年期贷款基准利率高达6%，这意味着企业的实际贷款利率高达7.7%。这不仅抑制了实体经济的融资和投资需求，也造成现有的债务人财务费用高企，加重了实体经济的负担。

毫无疑问，这种观点有其合理性，当前实际贷款利率偏高确实加重了实体经济的财务负担。但是，其他因素同样制约着央行降息的空间。

首先，消费品价格通胀制约了央行降息空间。今年以来PPI平均同比增幅为-1.7%，但CPI同比上涨2.7%。CPI与PPI尽管变化趋势一致，但却出现了通胀和通缩的方向性的背离，这是历史上从未出现过的情况。自1997年公布月度数据以来，工业品价格共出现过四次通缩。其中，前三次分别发生在1997、1998年，2001、2002年以及2008、2009年，期间都伴随着消费品价格的通缩。因此，在过去的三次通缩中央行有充分的降息空间刺激经济。以最近的两次通缩为例，存款基准利率分别被降至1.98%和2.25%，而贷款基准利率均被降至了5.31%，大幅低于目前的3.0%和6.0%。CPI与PPI出现背离的原因，在于劳动力供给收缩导致劳动力成本上升，抬高了CPI的震荡中枢。

实际利率是引导实体经济部门投资和消费的重要工具，实际利率过低可能导致过度投机，引发资产价格泡沫。央行作为货币政策制定部门，有义务在一个相对较长的时间范围（如一个完整的经济周期）内维持平均意义水平上正的实际存款利率。2010年2月至2012年1月，由于CPI高企，实际存款利率在长达两年的时间中处于负利率状态，月平均幅度为-1.6%。今年2月以来，尽管实际利率回到正值，但即使考虑到存款利率的上浮，每月正利率的平均幅度也只有0.9%。前瞻性的看，2013年CPI仍将维持在2.5%甚至更高的水平上。这意味着从维持正的存款利率的角度来看，目前确实没有降息空间。

对此，也有观点认为应该采取非对称降息的方式，压缩银行利差补贴实体经济。事实上，央行今年在降息的同时，已经将贷款利率的下浮空间下限扩大到基准利率的0.7倍，希望在保持存款利率基本稳定的同时，通过市场力量压低贷款利率。但从实际效果来看，银行具有非常强的议价能力，0.7倍利率只是一种理论上的可能。尽管三季报显示上市银行净息差较二季度略有回落，但银监会数据显示三季度全部商业银行净息差为2.77%，反而创出历史新高。今年1-10月银行新增人民币贷款已达7.2万亿，同比多增近1万亿。从总量上看，实体经济对于信贷的需求并未减弱，反而增强了，这是银行能够维持较高净息差的重要原因。而在经济回落、企业利润下滑的背景下，私营部门投资意愿下降，贷款需求居高不下显然与政府各项经济刺激措施有关。

不难发现，影响资金利率的两方面因素中，前者反映了劳动力供给的结构性变化，后者反映了更加市场化的金融体系与政府主导的经济发展方式之间的矛盾。甚至可以说，融资成本居高不下是当前中国经济结构性、体制性问题的交汇点。化解融资成本偏高的难题，只能依靠进一步调整经济结构，真正转变经济发展方式。

（作者系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师）