我国封闭式基金的相关实证检验

王晓菁 王巧

[摘 要]本文以3支上证封闭式基金为样本，选取2007 年1月至2011 年12月的周度数据，采用最小二乘法（CAPM）、ADF检验和横截面检验实证分析了我国基金市场与上证大盘的相关性分析。分析了我国基金市场对CAPM 的适用性，不同基金对市场的反映度，从而指导投资者对基金的投资。

[关键词]封闭式基金；CAPM；实证检验

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2012）40-0099-03

1 相关文献回归

关于CAPM 对资本市场的适用性一直是学者们关注的热点，国内学者较多关注CAPM 对我国股市的适用性，而对基金市场关注不足。封闭式基金自诞生至今，其定价问题备受学者关注。邵晨、林翔和吴东林（1999） 研究得出： 封闭式基金完全信息条件下的理想价值与不完全信息条件下的均衡价格之间的差价，是由于存在信息成本和交易成本，有效市场对风险的定价；现实市场的价格与有效市场的均衡价格之间的差价，是由于存在价格操纵可能获得的垄断利润，市场对无效率的定价。宋颂兴（1999）认为基金价格的市场有三种情况： 基金价格等于、高于或低于其净值，研究中出现的观点也有三种情况，即认为基金的价格应该等于、高于或低于其净值。马若鹏（1999）研究得出，封闭式基金的定价受到基金平均投资回报率和股票市场平均收益率的影响。任学敏、徐承龙（2008）利用无套利原理，当股指满足跳扩散模型时，用偏微分方程的方法给出了有违约可能的保底基金的定价和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。

纵观以上文献，我们可以发现，针对封闭式基金定价的研究大多都处于定性分析阶段，定量分析较少。自1991年我国基金市场诞生至今已有20年时间，对于我国基金市场是否适用CAPM 却较少受到关注。因此，本文在选取最新数据的基础上，运用Eviews5.0 对CAPM 对我国封闭式基金定价的适用性进行实证检验。

2 数据选取

本文以上海证券交易所挂牌交易的封闭式基金为研究总体，选取其中3只基金为样本（见表1），观测时间为2007 年1月至2011年12月，共计262个周，777个实际数据周收益率计算公式为：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt为基金t 时的周收盘价格，Pt-1为基金t-1时的周收盘价格）。同时，本文采用观测期间的上证综合指数作为市场组合的代表，其收益率为市场组合的收益率，能够比较准确地反映我国基金市场整体行情的变化和发展趋势。

表1

500056500003500001

[BHD]基金科瑞基金安信[]基金金泰

3 研究方法与实证检验

3.1 ADF检验

实证分析经常涉及时间序列的处理。不管是多变量的回归分析，还是单个时间序列，平稳性要求都是一个基本前提。回归分析要求变量是平稳的，否则基本的T、F等检验都不能使用，必然引起谬误回归，得出两个时间变量间的错关关系。所谓平稳，就是随机变误相量的概率分布不随时间变化，如果变量的均值、方差和协方差不随时间变化，就可以认为变量是平稳的。

根据ADF检验结果，可说明数据是否是同阶单整的（同阶单整即说明二者是协整的，这是一种协整检验的方法），协整数据才可以做进一步分析，否则会出现误差导致结论失效。不是协整的数据，可以通过一阶，甚至二阶差分操作来达到协整的目的，但缺点是损失数据一些原本的性质。

（1）基金科瑞。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。

（2）基金安信。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。

（3）基金金泰。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。

3.2 CAPM回归结果与分析

CAPM 是建立在一系列假设条件的基础上，主要描述了证券市场中资产的预期收益率与风险之间关系的理论模型。数学表达式如下：

3.2.1 基金科瑞

由Eviews软件，录入基金科瑞的（Ri-Rf）和关于市场的（Rm-Rf），得到以下实证结果：

（1）T检验：X的t=17.25200，绝对值远大于2，判断系数通过T检验。

（2）F检验：X的f=297.6316，判断通过F检验。

（3）D.W检验：2.303740，接近于2，无自相关关系。

（4）拟合优度检验：R-squared=0.572498，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

3.2.2 基金安信

（1）T检验：X的t=18.33583，绝对值远大于2，判断系数通过T检验。

（2）F检验：X的f=336.2028，判断通过F检验。

（3）DW检验：2.083113，接近于2，无自相关关系。

（4）拟合优度检验：R-squared=0.562962，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果：

︿

Y=0.000940+0.238035Xi

（0.0005） （0.0130）

t=（1.7507）-（18.3359）

R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028DW=2.083113

3.2.3 基金金泰

（1）T检验：X的t=17.43060，绝对值远大于2，判断系数通过F检验。

（2）F检验：X的f=303.8259，判断通过F检验。

（3）D.W检验：2.111421，接近于2，无自相关关系。

（4）拟合优度检验：R-squared=0.537911，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果：

︿

Y=0.001417+0.2387213 Xi

（0.0007） （0.0165）

t=（2.0793）-（17.4307）

R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257DW=2.111421

样本基金β系数相比较表2

从β系数的大小可以看出基金科瑞和大盘行情的联系更为紧密，受其系统性风险的影响更大，受市场收益的影响也较大。

3.3 检验模型的异方差——图形法及怀特检验法

异方差性是为了保证回归参数估计量具有良好的统计性质，经典线性回归模型的一个重要假定是：总体回归函数中的随机误差项满足同方差性，即它们都有相同的方差。如果这一假定不满足，则称线性回归模型存在异方差性。

若线性回归模型存在异方差性，则用传统的最小二乘法估计模型，得到的参数估计量不是有效估计量，甚至也不是渐近有效的估计量；此时也无法对模型参数进行有关显著性检验。

4 结 论

本文对上证基金市场的周度数据进行CAPM模型构建，结果表明： 上证综指系统性风险与基金呈正相关性关系，基金系统性风险在基金定价中有部分作用；而基金的平均收益与系统性风险并不是CAPM 预料的简单的线性关系，还有其他风险因素在基金定价中起着不可忽视的作用；在上证基金市场上，投资者投机欲望强烈，忽视资本的时间价值，一味追逐高收益而忽视高风险。

实证检验结果也说明，CAPM 对我国基金市场的实用性不太理想，我国基金市场仍是一个不成熟的市场。鉴于此，我国基金市场应在以下几个方面努力： 合理引导预期，避免投机；培育合格的基金投资主体，成熟投资观念；完善信息披露机制，提高信息公开程度。同时也说明，CAPM 假设条件过于苛刻，在对资本市场进行检验时应谨慎对待。

参考文献：

[1]任学敏，徐承龙.有违约风险的保底型基金的定价[J].同济大学学报，2008（6）.

[2]宋军，吴冲锋.金融资产定价异常现象研究综述及其对新资产定价理论的启示[J].经济学，2008（1）.

[3]郑醒尘，蒋振声，吴中养.资本资产定价模型有关假设的逻辑分析[J].商业研究，2002（256）：86-88.

[作者简介]王晓菁（1991—），女，浙江杭州人，贵州大学2009级；王巧（1991—），女，贵州贵阳人，贵州大学2009级。