央行为何不愿降准

寇志伟

7月以来央行坚持以逆回购的方式释放流动性，未再下调准备金率。截止10月21日，央行未到期的逆回购余额已达5730亿元，远超一次降准释放的资金规模。

对于央行不愿继续降准的原因，市场有很多猜测。诸如央行意在维持稳健的货币政策，配合房地产调控等等，这实际上赋予了准备金率更多的信号意义，的确可能是央行考虑的因素。但从实际效果来看，逆回购和降准都是央行向市场提供流动性的方式。央行以逆回购替代降准，可能与利率市场化的大背景下，央行需要培育市场化的货币市场利率有关。

在以间接融资为主的金融体系中，央行通过存款准备金率的变化和公开市场操作调节银行的可贷资金，借以实现预定的货币和信贷增长目标。由于贷款以外的其他融资方式占比很小，央行在规定了存款和贷款基准利率后，并不需要关注货币市场的利率水平。货币市场利率水平是央行数量调控的结果，而非中介目标。

但在金融改革的背景下，间接融资在金融体系中的比重正在下降。一个广为关注的现象是，今年以来社会融资总量中企业债券（包括企业债、短期融资券、中期票据、公司债、中小企业私募债等）和信托贷款规模不断上升，三季度末两者合计占比已经占到了社会融资总量的20%。如果扣除居民户贷款，企业债券和信托贷款占非金融企业融资总量的比例已经达到23%。不同于贷款利率，企业债券和信托贷款的利率完全由市场决定，对货币市场利率的变化更为敏感。

即使是贷款本身，其利率对基准利率的敏感度也在下降，而对货币市场利率的敏感度则在上升。这一方面是因为除了官定的基准利率，贷款利率作为一种融资成本，还会因比价效应受到企业债券和信托贷款等其他融资方式成本的影响。当企业债券和信托贷款的规模相对普通贷款的比例越来越大时，这种比价效应的影响就越大。另一方面，利率市场化情况下银行负债端资金成本的变化也会影响贷款利率。尽管今年央行和银监会放松了首次购房的贷款政策，但各银行给出的最优惠利率只有八五折甚至九折，大大高于2009年的七折利率，与理财产品规模扩大带来的银行负债成本的上升密不可分。

此外，银行资产负债结构另一个显著的变化是同业资产和负债占比的上升。在贷存比考核的压力下，银行对存款资源的争夺日趋激烈，而贷存比接近上限的银行则设法通过票据回购、同业代付等手段绕开信贷额度限制，这都使得银行的同业资产规模迅速上升。二季报显示，兴业银行同业业务资产（包括同业存款、同业拆借、买入返售金融资产）占比高达40%，规模甚至已经超过了占比为37%的信贷资产。即使是占比较低的工商银行，其同业业务资产的占比也从2007年末的3%升至了8%。相比直接融资和传统贷款，同业业务与货币市场利率的关系更为直接，其定价完全取决于货币市场利率。

利率市场化条件下，货币市场利率重要性的上升，意味着货币政策的中介目标需要从数量工具转变为价格工具，在价格工具中淡化存贷款基准利率，大力培育货币市场基准利率。尽管央行自2006年开始推行以SHIBOR为主导的货币市场利率体系，但由于SHIBOR缺乏实际成交基础，其报价大多参照同期限的回购利率确定，波动性很大，并没有成为央行的货币政策工具。事实上，央行此前一直将央行票据利率作为调控货币市场利率的工具。特别是1年期央票，其发行利率往往与1年期定期存款利率直接挂钩。但是，由于外汇占款增量的趋势性下降，央票作为一种基础货币回笼工具，已经失去了其存在的必要性。央行自2012年起已经停发央票，而目前约1.4万亿存量央票也将在2014年底前全部到期。这意味着央行迫切需要一个具备实际成交基础的货币市场利率，作为货币政策的中介目标。央行通过逆回购投放的资金规模越大，其对货币市场利率的控制力也就越强。这可能正是央行推迟降准，不断提高逆回购规模的题中之义。

（作者系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师）