银行间隔夜质押式回购市场流动性测度分析

方彦

摘要：近年来，我国银行间隔夜质押式回购市场利率多次大起大落，个别交易成员融资困难的现象时有发生。鉴于银行间隔夜质押式回购市场在我国金融经济体系中的核心地位，进一步加强对该市场流动性的研究，对监管部门和其他市场参与者而言均具有现实意义。本文首先根据市场微观结构特征给出银行间隔夜质押式回购市场流动性定义。其次，从市场交易实际和流动性四维内涵出发，选择、创建微观指标刻画市场流动性变化。然后，根据本文定义，创建针对银行间隔夜质押式回购市场的流动性综合测度指标，建立流动性状态评判区间。最后，运用新设计的流动性综合指标实证分析银行间货币市场流动性状态，得出结论并提出政策建议。

关键词：银行间隔夜质押式回购；流动性：流动性测度指标

JEL分类号：G10

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)05-0069-08

一、研究背景和意义

我国银行间质押式回购市场以商业银行、保险公司等合格机构投资者为主要参与者，承担着调节货币流通和货币供应量，调剂银行等市场交易机构之间货币余缺以及金融机构货币保值增值三大职能。2011年，我国银行间质押式回购市场累计成交109.2万亿元，为同年深交所各品种交易总额的5.7倍、上证A股市场的4.6倍、债券市场的1.6倍、上海期交所的1.3倍，交易规模遥遥领先其他金融市场。无论从成员类型、市场职能看，还是在交易规模上，银行间质押式回购市场均处于金融体系的核心位置。而在银行间质押式回购市场上，隔夜品种交易量占比逾七成，是我国金融机构在获取流动性时最常用、最有效的手段，是我国回购市场乃至整个金融体系中最基础的交易产品。显而易见，银行间隔夜质押式回购市场的稳定与否直接关乎我国金融市场能否顺畅、健康、有序发展。

然而。随着我国金融体系快速发展，银行间隔夜质押式回购市场对外部环境的敏感性增强，市场交易利率波动加剧，市场流动性大起大落现象频现。以2010年至2011年三季度为例，央行连续推出上调准备金率、正回购等从紧的货币政策。各项紧缩工具的运用使我国宏观货币条件逐步恢复常态，同时也对市场流动性产生直接影响。特别在存款准备金上缴日前后、每季度季末等关键时点，市场成交利率和交易量波动剧烈，多次出现隔夜回购利率飙升、中小商业银行资金筹集困难等现象(见图1)。整个市场流动性减弱、系统性风险上升。2011年四季度起，央行逐步下调存款准备金率，但市场紧张程度依旧超出市场预期，回购成交利率依旧频繁大幅波动，人行清算窗口多次开启。

有鉴于银行间隔夜质押式回购市场的重要地位，如何科学度量银行间隔夜质押式回购市场流动性、正确判断市场流动性现状，继而有的放矢、将市场流动性控制在合理水平，对市场监管者而言尤为重要。然而，从已有文献看，我国对流动性的研究主要集中于宏观货币层面、银行体系、股市或债市、资产组合等方面，涉及银行间质押式回购市场的研究相对有限。

二、文献综述和相关概念阐述

(一)流动性相关文献综述

1、流动性定义的相关文献。

通常认为，最早的流动性描述定义由Keynes(1930)在分析商业银行资产负债表时提出，即如果一种资产与另一种资产相比“更容易在短期内不受损失地变现”，则该资产比另一种资产更具有流动性。从这一描述性定义可知，早期的“流动性”是一个相对概念，包含着对资产变现时间和资产变现价格的双重要求。此时，所有资产均具有流动性，货币被视为是最富有流动性的资产。继Keynes之后，Black、Amihud、Schwartz等西方学者从交易成本、等待时间等不同角度出发对流动性给出了多种定义。近年来，流动性开始被越来越多地运用于宏观经济、公司金融、银行管理以及市场结构等诸多领域。

研究领域的差异，使研究者对流动性的定义也不尽相同。在中国人民银行撰写的《2006年第三季度货币政策执行报告》中，流动性被划分为市场流动性和宏观流动性两个层面的概念。《2006年第三季度货币政策执行报告》认为，某个具体市场的流动性，就是在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力：而在宏观经济层面上，流动性被直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其它一些高流动性资产都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。

考虑到商业银行在金融市场和货币创造方面的特殊地位，北京大学中国经济研究中心宏观组(2008)根据主体不同将流动性进一步分为市场流动性、银行系统流动性和货币流动性三个层次；其中，后两个层次的定义关注总量变化，第一个层次(市场流动性)则强调变现能力。由于银行间隔夜质押式回购市场本身不具备货币创造能力。只能在特定情况下通过改变金融机构资产负债表间接影响货币乘数和货币供应量，因此本文所研究的流动性属于市场流动性范畴。

2、市场流动性测度的相关文献。

流动性测度指标构建与流动性度量是市场流动性研究的一大主线。Harris(1990)明确了深度、宽度、弹性和即时性这四个当代市场微观流动性测量的主要维度。其中，宽度衡量交易价格与有效价格的偏离情况。深度为在当前价格水平下能够被交易的市场容量。弹性体现因随机冲击而发生价格偏离后价格回归有效价格的速度。即时性主要指交易完成的时间长度，体现了交易的时间成本。流动性的四维体现了在金融市场上资产变现的交易成本(宽度)和时间成本(即时性)、市场参与者交易意愿的可满足程度(深度)以及市场自我修复的能力(弹性)，较完整地诠释了市场流动性的多重维度。

基于市场流动性的多重特征，学者们在研究过程中构建了诸多市场流动性测度指标。刘逖(2002)、陈启欢(2005)分别对市场流动性指标进行了综述和研究。参考刘逖、陈启欢、张志鹏(2007)等人对流动性指标模型的归纳，现将市场流动性测度方法概述如下：

一是价格法。价格法通常用于测度流动性的宽度，主要有价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。其中买卖价差是最常用的流动性指标，是指市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额，可以视为进行交易所要面临的潜在成本或者补偿，适用于连续市场。

二是交易量法。交易量也是使用较多的流动性衡量方法，可测量流动性的深度。常见的有指令报价规模、成交规模、成交率和换手率。其中，报价规模是指在某个特定价位上的订单规模，成交规模指市场实际成交规模。两者不同程度地反映了市场成员的交易意愿，但可能低估市场深度。成交率体现了交易者交易意愿在市场中得到实现的比率。换手率是资产持有时间的衡量指标，资产平均持有时间越短，则流动性越大。

三是价量结合法。价格法和交易量法都只反映了市场流动性的一个侧面，为克服该项不足，学者们探索了几种结合交易量和价格的流动性测度指标，具体有Klye价格冲击模型、Glostern-Harris交易成本模型、Hasbrouck刺激反应模型和以Amivest指标为代表的流动性比率指标。Klye价格冲击模型和Glostem-Harris交易成本模型以高频数据为基础，分析成交量和交易方向对价格的冲击。Hasbrouck刺激反应模型从协整理论出发，主要分析价格与交易量的关系系数。以Amivest流动性比率为代表的比率指标主要考量交易量和价格变化之间的关系，具体指每一时间段末交易价格变化一个百分点需要多少交易量(金额)。一般应用于股票市场或国债市场。

四是时间法。与前三种方法相比，时间法侧重于分析流动性的弹性和即时性，可分为两类。一类单纯考虑时间，如交易的执行时间、交易频率(特定时间段的交易次数)。另一类是考察短时间内价格波动情况，如当前最佳卖(买)价与下一个最佳卖(买)价之间的差额、相邻两次订单的价差等。

3、已有研究的不足。

需要指出的是，目前已有的对金融市场流动性的具体定义主要基于股票市场或者债券市场，而对隔夜质押式回购市场流动性的定义研究几乎是空白。同样，在隔夜质押式回购市场流动性测度以及针对隔夜质押式回购市场特点的流动性指标构建方面，已有文献亦涉足较少。买卖价差、换手率等指标在改良后或可用于评估质押式回购市场流动性情况，但并不能完全适应其单笔交易量大、场外询价场内交易、交易时间连续性弱等在市场弹性和即时性方面的特点。

(二)我国银行间隔夜质押式回购市场特点

质押式回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方(正回购方)在将债券出质给资金融出方(逆回购方)融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购解除出质债券上质权的融资行为。质押式回购的期限为1天到365天，共有11个统计品种。其中，隔夜质押式回购是银行间回购市场的主力交易品种，交易量占市场总交易量的七成以上。

从市场微观结构看，银行间隔夜质押式回购市场与交易所市场在市场交易者、交易产品、市场模式、订单成交原则、交易离散构件、价格稳定机制、交收周期和交易支付机制等诸多方面均存在明显差异。与银行间债券市场相比，银行间隔夜质押式回购市场的独特性主要体现在交易产品和交易支付机制上(见表1)。

市场微观结构是提供市场流动性的基础。市场微观结构的与众不同，意味着对银行间隔夜质押式回购市场流动性的定义和测度方法不能完全照搬现有基于股票和债券市场的研究成果。以测度方法为例，场外询价场内成交、交易过程中债券所有权未发生转移的交易方式使得传统买卖价差、交易量、换手率等起源于交易所市场的流动性测度指标并不能完全应用于隔夜质押式回购市场。同时，回购产品的百分比报价形式和实践中经常性报平收盘的特点，使以元为报价单位和基础的价量指标失去了用武之地。

(三)我国银行间隔夜质押式回购市场流动性的定义

根据我国银行间隔夜质押式回购市场的交易特点，本文将银行间隔夜质押式回购市场流动性具体定义为“银行间隔夜质押式回购市场的参与者能够在较短时间内进行大量回购交易、基于债券质权获取或提供货币，并且不会导致银行间隔夜质押式回购市场回购利率发生显著波动的难易程度”，即市场流动性等于单位时间内单位利率变化所承受的成交金额。能承受的交易金额越大，意味着流动性越好，反之则反是。由文字描述可知，这一定义涵盖了市场流动性在时间、交易规模和交易价格方面的多重特征。

同时，本文对我国银行间隔夜质押式回购市场流动性状态描述用词规范如下：银行间隔夜质押式回购市场流动性降低、趋弱、变差，是指银行间隔夜质押式回购市场参与者凭借债券质押式回购交易获取货币所需的时间变长、或债券质押式回购交易行为更容易加大市场利率波动。类似的，我们可以给出银行间隔夜质押式回购市场流动性提高、趋强、变好的定义。

三、银行间隔夜质押式回购市场流动性测度的实证研究

准确测度市场流动性是流动性管理的基础。本文在做好银行间隔夜质押式回购市场流动性四维特征测度的同时，从银行间隔夜质押式回购市场流动性定义出发创立新的综合测度指标。并对其进行实证检验。

(一)银行间隔夜质押式回购市场流动性四维的测度

1、流动性四维指标的选取原则。

为充分反映流动性的多维特征和变化规律。本文将在总结分析已有测度方法的基础上。遵循以下原则选取银行间隔夜质押式回购市场流动性测度指标：

(1)全面性。采用Harris提出的概念，由流动性四维出发选取合适的指标，尽可能多地运用不同的测度方法，从而全面刻画我国银行间隔夜质押式回购市场