政策稳增长 经济下滑风险后移

谢长艳

上半年，信贷明显低于预期、经济增长回落明显，这反映出总需求疲弱和潜在增长率下降的重叠。但随着中国稳增长政策力度的加大，各大机构对中国下半年的经济、尤其是第三季度仍持乐观态度。不过，虽有政策扶持经济或短期探底，但由于企业去杠杆、去库存以及房地产去泡沫等因素的影响，经济下滑的风险依然存在。

经济探底寻找拐点

经济何时见底是下半年经济的核心问题。从国家公布的数据看，未来出口、财政政策和信贷走势或都将向好，这都会成为带动中国经济走出底部的重要外生变量。

出口对GDP贡献明显减弱

中国出口主要和美国等海外经济走势相关，国泰君安宏观策略分析师姜超表示，今年4月中国出口增速降至4.9%，未来随着美国经济同比增速回升，中国出口增速也有回升的可能。

不过，自2008年金融危机以来，出口对中国经济增长的贡献度已经显著下降，在2011年和2012年更是持续负贡献，外需对中国经济增长的影响已经大不如前。“未来即便有正面贡献，其作用也不能高估。”姜超说，“从拉动中国经济的投资、出口和消费三驾马车看，当前消费和投资占GDP的比重超过95%，是经济增长的主要动力。”

财政政策积极 基建企稳

财政政策也正变得积极。今年前4月，支出增速为26.2%，收入增速为12.5%，支出增速远超收入增速。历史上，财政支出增速超过收入增速10％以上的现象，仅在2009年出现过，这意味着经济下滑背景下，财政政策已明确转向积极。过去两年，中国财政赤字率不断下降，到2011年底时仅为-1.1%，而国际通行的警戒线是-3%，因此中国的财政刺激仍有空间。国泰君安的宏观策略报告指出，按今年8000亿财政赤字预算，以及4800亿的预算稳定调节基金和上年结转资金，2012年实际财政赤字可以达到12800亿，对应赤字率约-2.5%，这意味着年初预算的财政政策用足即能提供1.4%左右额外的经济增长。

财政政策的落脚点主要是基建投资，记者观察到今年以来电力和水利环境投资增速回升势头明显，其中电力投资增速回升至20％，水利环境投资增速回升至15％，虽然交运仓储投资增速虽仍在负值区间，但基本企稳。

通胀下降 信贷宽松露端倪

过去10年中，中国信贷与工业增速走势高度一致，而且信贷拐点数次领先于经济拐点。国泰君安表示，2012年经济会见底回稳，主要的前提也在于判断信贷增速将见底回稳。

目前信贷宽松初露峥嵘，央行去年底以来通过“央票、正逆回购和准备金率”等工具引导货币利率持续下行。而通胀回落也有利于货币政策保持持续宽松。在姜超看来，目前食品涨价压力不大，但生产资料价格环比或有反复、结束连续3个月的环比正增长。5月CPI又创新低3.0%，估计6月CPI有望降至3%以下，全年CPI约为3%，通胀压力明显减小。

经济长期放缓压力依然存在

虽然经济短周期见底在即，但未来形势依然复杂，多家机构表示，经济长期放缓的压力依然存在。如没有政策支持，增速可能持续下降。

全球经济放缓外需疲弱

虽然出口对GDP的贡献明显减弱，但全球经济增速放缓和欧债危机持续动荡导致外需疲弱。目前，中国对美国出口增速保持在10％左右，这反映美国经济仍在平稳复苏。而中国对德、法等欧元区核心国家出口均出现显著负增长，欧债危机对中国出口构成了显著拖累。今年以来，我国进口和出口增速均大幅下降。近期PMI中的出口订单指数逼近荣枯线，预示着短期内外需仍将维持弱势。

固定资产投资增速放缓

过去几年企业杠杆率持续上升，固定资产投资全部资金与自有资金的比例从2007年的3倍一路上升至2012年1季度的4倍。就连上市公司非金融企业的资产负债率也在2012年1季度创下59.2%的历史新高，较2007年4季度上升了约7%。随着增长放缓，企业面临着很大的去杠杆的压力。且过去几个月，PMI原材料库存指数也不断走低，企业正主动缩减原材料库存。

中金公司的宏观策略分析师彭文生表示，企业所面临的去杠杆压力不一定导致资产负债率下降，但是对资产负债率的进一步上升构成制约，从而对投资产生负面冲击。资产负债表的调整可能导致资产价格下跌，带来总需求急剧萎缩的风险。而产品库存的被动上升，预示企业去库存压力仍将持续一段时间，也抑制总需求的增长。

房产调控不会放松

此外，固定资产投资中，房地产的去泡沫导致相关投资增速下降。经历了2009年和2010年货币宽松带来的一轮房价上升，房地产业过去两年处在“史上最严厉的调控政策”下，从土地购置面积、商品房销售面积以及房屋新开工面积等指标来看，房地产的去库存和去泡沫态势明显。据中金公司统计，目前房地产业的库存销售比为4.22，虽然小于4月的4.79，但仍明显高于2008 年的最高水平。“今年房地产投资增速较去年大幅下滑已成定局。房地产投资当月同比增速在4 月出现了断崖式下滑，5月虽然回升，但仍显著低于1季度。”彭文生说。

机构均认为房地产投资性需求的限制不大可能放松，因为通过放松房地产调控来支持短期增长会加大中长期风险。稳增长和调结构的平衡需要在财政和货币政策放松的同时，坚持抑制投资性需求的房地产调控政策。

广义货币仍然偏紧

央行自去年11月以来已经降低存准率3次，降低基准利率1次，货币政策放松节奏逐步加快。但是实际利率仍在较高的水平，商业银行去杠杆压力增大，广义货币条件仍然偏紧。

“实际贷款利率上扬，接近GDP增长率。2季度以来央行加大政策操作力度，尤其是5月降存准，6月降息，引导名义利率下行。但通胀也快速回落，尤其是企业面临的PPI下降很快，导致实际贷款利率上升，接近GDP增速。1998年～2002年和2008年4季度曾出现类似情况，都是总体货币条件偏紧时期。”彭文生说。

目前，商业银行也面临去杠杆压力，惜贷情绪上升，在过去几个月银行信贷结构呈现短期化，票据融资在新增贷款中占比显著上升。外汇占款增量大幅下降，对M2增速也构成压制。今年前4个月外汇占款累计仅增加2300亿元，中金公司预计，全年增量将大幅低于去年的2.7万亿元。

去年在控通胀的压力下，政策引导M2增速下降，M2增速低于名义GDP增速。今年1季度随着通胀尤其是PPI的大幅回落，名义GDP增速回落较快，目前M2增速已经重返名义GDP增速之上。从历史上，除了2009年极度宽松的货币政策时期，M2增速基本围绕名义GDP增速波动。在通胀回落和增长放缓的态势下，M2短期内回升的动力不大。

面对增长动能下降的态势，政策已经加大逆周期操作。但彭文生指出，伴随着潜在增长率放缓，政策刺激总需求的力度将受到限制，经济长期仍难以避免下行趋势。

多家机构认为，政策预调微调的主要领域还是在货币政策。目前货币条件总体上仍然偏紧，因此货币政策有逆周期放松的必要性。中金公司预计今年仍有两次降息空间，下一次降息在8月份的可能性大。随着外汇占款增量的减少，下调存准率进行反向对冲将继续进行，预计年内仍有2～3次降低存准。

在逆周期的宏观政策作用下，本轮经济增长放缓即将见底，中金公司预计，2013年经济增速会小幅回升，但将位于近几年的较低水平。中长期我国经济增长将呈逐步放缓态势，如能深化改革，改善经济结构，将有助于控制潜在增长率下降的速度。

盛夏播种 秋天收获

随着政策放松力度加大、市场资金面改善、经济增长反弹，机构预测7、8月份市场可能会出现上涨。在多家机构下半年的投资策略中，都认为盛夏是播种的好时候，秋天是收获的好时候。

在配置策略上，上半年已获得超额收益的房地产和券商板块依然收到推崇。而一些传统的盈利较好估价较低的板块，如银行、水泥、机械、汽车等行业均面临着盈利增速进入下行周期的压力；另一方面，中小盘股的整体估值依然偏高。由于下半年限售股解禁压力较大，出现成板块的持续性上涨行情还比较难。

从交易性机会看，一些周期股板块诸如水泥、机械、化工等板块虽也可能有短期波段操作的机会，但操作比较难。而今年3季度一些与产业政策相关的个别主题行业板块存在一定上涨机会，如政策支持的消费电子TMT、环保、军工等板块的股票。从9月份开始至4季度，投资者可以考虑开始重归防御，重点配置以电力、医药、白酒为主的防御性板块。